晨会聚焦250829

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• 立讯精密(002475.SZ) 财报点评:汽车和通信业务高增，前期收并购项目已完成

• 兆易创新(603986.SH) 财报点评:2Q25归母净利润环比增长45%，产品多元化布局打开增长空间

• 德明利(001309.SZ) 财报点评:2Q25收入同环比增超100%，嵌入式与固态硬盘加速放量

• 卓胜微(300782.SZ) 财报点评:短期盈利能力承压，L-PAMiD产品进入量产交付阶段

• 天德钰(688252.SH) 财报点评:二季度收入创季度新高，积极拓展工控与零售市场

【金融工程】

• 金融工程日报:A股冲高回落，两市成交额再度放大至3.2万亿

• 欧圣电气(301187.SZ) 深度报告:欧圣电气（301187.SZ）-空压机与清洁工具出海龙头，养老护理业务助力远期成长

宏观与策略

宏观专题:“新秩序”的萌芽——2025年秋季宏观经济展望

9月4日上海上市公司交流会/策略会发言材料。

证券分析师：田地（S0980524090003）；

李智能（S0980516060001）；

邵兴宇（S0980523070001）；

赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：王奕群

宏观周报:政府债周报-特殊新增专项债发行近万亿

政府债净融资第34周（8/18-8/24）5614亿，第35周（8/25-8/31）64亿。截至第34周（8/18-8/24）累计10.3万亿，超出去年同期4.8万亿。

国债净融资+新增地方债发行第34周（8/18-8/24）6014亿，第35周（8/25-8/31）-138亿。截至第34周（8/18-8/24）广义赤字累计8.6万亿，进度72.3%。

国债第34周（8/18-8/24）净融资3526亿，第35周（8/25-8/31）-2371亿。截至第34周（8/18-8/24）累计4.9万亿，进度73.7%。

地方债净融资第34周（8/18-8/24）2088亿，第35周（8/25-8/31）2435亿。截至第34周（8/18-8/24）累计5.5万亿，超出去年同期3万亿。

新增一般债第34周（8/18-8/24）95亿，第35周（8/25-8/31）353亿。截至第34周（8/18-8/24）累计5855亿，进度73.2%。

新增专项债第34周（8/18-8/24）2393亿，第35周（8/25-8/31）1880亿。截至第34周（8/18-8/24）累计3.1万亿，进度69.9%。特殊新增专项债已发行9680亿。土地储备专项债已发行3031亿。根据企业预警通统计，截至8月24日公示的土地储备项目覆盖4949块宗地，总资金规模达5476亿。

特殊再融资债第34周（8/18-8/24）245亿，第35周（8/25-8/31）291亿。截至第34周（8/18-8/24）累计1.9万亿，发行进度95%。

城投债第34周（8/18-8/24）净融资-6亿，第35周（8/25-8/31）预计-402亿。截至本周城投债余额10.2万亿。

风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。

证券分析师：田地（S0980524090003）；

联系人：王奕群

宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数显著回升

国信周频高技术制造业扩散指数显著回升。截至2025年8月23日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得0.6；国信周频高技术制造业扩散指数B为52.0，较上周显著回升。从分项看，六氟磷酸锂、动态随机存储器、6-氨基青霉烷酸价格上升，新能源、半导体、医药行业景气度上升；丙烯腈、中关村电子产品价格指数不变，航空航天、计算机行业景气度不变。

高技术产业跟踪方面：

高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格190元/千克，较上周上升10元/千克；丙烯腈价格8250元/吨，与上周持平；动态随机存储器（DRAM）价格1.8870美元，较上周上升0.073美元；晶圆（Wafer）价格最新一期报2.80美元/片，较上周下降0.01美元/片；六氟磷酸锂价格5.58万元/吨，较上周上升0.08万元/吨；中关村电子产品价格指数:液晶显示器最新一期报91.04，与上周持平。

高技术制造业政策动向上，8月26日，国务院发布深入实施“人工智能+”行动意见。意见明确，到2027年，率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，智能经济核心产业规模快速增长；到2030年，我国人工智能全面赋能高质量发展，新一代智能终端、智能体等应用普及率超90%，智能经济成为我国经济发展的重要增长极。

高技术制造业前沿动态上，8月26日晚间，寒武纪（688256）发布2025年半年报。公司上半年实现营业收入28.81亿元，同比增长4347.82%；归母净利润为10.38亿元，扣非净利润为9.13亿元，均实现了扭亏为盈，标志着公司进入规模化盈利新阶段。

风险提示：高技术制造业发展和结构调整带来指标失灵；经济政策和产业政策干预；经济增速下滑。

证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）；

田地（S0980524090003）

固定收益专题研究:海外债市系列之四-多维度中美债券基金对比研究

全球基金市场概况：近年来全球开放式基金市场不断增长，2024年末总规模达到73.8万亿美元。地域分布来看，开放式基金主要集中在美洲和欧洲，合计规模超过八成，亚太地区占比约1成；其中，美国开放式基金在美洲占比超过9成，中国开放式基金占比虽然快速增长，但目前仅占亚太地区36.7%，美国开放式基金规模远高于中国。

中美债券基金分类：美国债券基金分类体系呈现显著的精细化特征，甚至针对特定期限（如短期市政债）或地域（如单一国家债券）设计产品，满足投资者对流动性、税收优化或地域分散的需求。而中国债券基金分类仍集中于利率/信用、短期/中长期的基础维度。

中美债券基金监管框架演进：美国是底层框架法案的基础上，针对不同时期的市场问题修订法案，形成了一套动态调节机制，并通过制度创新引导长期、低成本资金流入债券基金；中国则基于自身市场阶段不断完善风险防控机制、引导债基规范发展。二者共同揭示了债基监管需平衡风险防控与市场发展的核心逻辑。

中美债券基金发展特征及规模变化：美国债基历经近百年演进，其发展轨迹深刻反映了监管框架、利率环境与经济周期对债券基金发展的作用；中国债基虽起步较晚，但在政策规范、货币政策与市场风险偏好的共同推动下，实现了从缓慢萌芽到快速扩张的跨越。中美债券基金市场的发展虽起步时间与阶段特征各异，但均呈现出监管政策、货币政策周期与宏观经济波动三大核心因子协同驱动的特征。

具体到规模来看，中国债券基金绝对规模虽然仍然较为落后，但是发展、扩张速度快于美国。2015年初中国债券基金仅相当于同期美国债基规模的1/204。截至2025年二季度末，美国开放式债券基金总规模达7.20万亿美元；同期对应类型的中国开放式债券基金，折合美元约12,733亿，相当于同期美国债基规模的1/6。

中美债券基金投向：2025年二季度末，美国投向投资级债券的共同基金占据主导地位，其次为市政债；ETFs大多跟踪政府债、企业债。同期，中国纯债基金配置主要集中在利率债、金融债以及企业债中；债券型指数基金（不含ETFs）则主要配置于利率债中；债券ETFs主要跟踪利率债和企业债。

中美债券基金投资者结构：从投资者结构来看，美国投资公司协会（ICI）对共同基金“机构账户”的界定，核心是“穿透至账户持有人”，在这一口径下，美国债券基金的机构账户比例不足一成。而中国仅区分直接账户开立主体是否为机构，在这种口径下中国债券基金的投资者以机构为主导。中美统计口径存在实质性差异，投资者结构数据并不具有可比性。

中美债券基金费率：中美债券基金市场整体均呈现费率下行特征。美国债券基金费率持续下降，且其中主动性债券基金的费率始终高于被动型债券基金。中国市场上，普通债券基金的平均费率大多也呈现出下降趋势，不过与美国同类产品相比，我国债券ETFs的平均费率相对更高。

风险提示：监管政策发生变化。

证券分析师：陈笑楠（S0980524080001）；

赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）

策略快评:策略解读-科创牛：规律和展望

科创板自设立以来，作为中国资本市场服务科技创新和实体经济发展的重要平台，吸引了众多高新技术企业和战略性新兴产业公司上市。其独特的市场定位和注册制改革，为中国科技创新企业提供了新的融资渠道，也为投资者带来了新的机遇。在科创板的发展历程中，曾经历了两轮显著的牛市行情，这两轮行情不仅深刻影响了科创板自身的市场格局，也对A股市场产生了积极的示范效应。截至8月28日收盘，科创50指数年内从988.93点上涨至1364.60点，累计上涨37.99%，同期全A指数从5021.86点上涨至6152.99点，涨幅22.52%，整体看科创板呈现震荡走强、超额凸显的特征。本报告旨在对科创板在2020年3-7月和2021年3-7月期间的两轮牛市行情进行深入复盘，通过量价分析、市场结构、热门主题以及市值与估值分层等多个维度，剖析其内在驱动因素、市场表现特征，并展望科创板未来的发展潜力。

证券分析师：王开（S0980521030001）

策略快评:2025年9月各行业金股推荐汇总

9月各行业金股推荐汇总

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）

行业与公司

房地产行业2025年9月投资策略：京沪政策边际放松，关注地产板块博弈机会

行业：京沪政策边际放松，基本面延续磨底。从统计局数据看，2025年1-7月，全国商品房销售额同比-6.5%，降幅较1-6月扩大了1.0个百分点；商品房销售面积同比-4.0%，降幅较1-6月扩大了0.5个百分点。观察相对历史同期的销售规模，2025年7月，商品房的销售额和销售面积分别相当于2019年同期的43%和44%，均创下2022年以来历史同期新低。

新建商品房销售均价9613元/㎡，同比-2.6%，降幅较1-6月扩大了0.5个百分点。从城市维度看，新房端，2025年7月，70城新建商品住宅销售价格同比-3.4%，降幅较6月收窄了0.3个百分点，自2024年11月以来已连续9个月收窄；70城新房销售价格环比-0.3%，降幅与6月持平，其中一线城市环比跌幅小幅收窄，二线城市环比跌幅扩大，三线城市环比跌幅持平。二手房端，2025年7月，70城二手住宅销售价格同比-5.9%，降幅较6月收窄了0.2个百分点，已经连续10个月收窄，但一线城市同比跌幅连续2个月扩大；70城二手房价环比-0.5%，降幅较6月收窄了0.1个百分点，但一线城市环比跌幅-1.0%继续扩大，并已连续3个月超过二三线城市环比跌幅。

8月8日，北京放松限购政策，核心变化是：符合条件的家庭五环外不限购，且成年单身人士视为家庭。8月25日，上海放松限购政策，与北京相似，符合条件的家庭外环外不限购，且成年单身人士视为家庭，同时，上海对商贷利率进行调整，首套房房贷取消利率下限，且不再区分首套房与二套房。我们认为，一线城市后续仍有需求端放松空间。

板块：本月跑赢沪深300指数0.3个百分点。自上期策略报告发布至今，房地产板块上涨11.3%，跑赢沪深300指数0.3个百分点，在31个行业中排16名。根据Wind一致预期，剔除亏损企业后，按最新收盘日计，板块2025年动态PE为19.8倍。

投资策略：当前楼市景气度未有显著回暖，地产基本面仍在磨底，8月京沪先后出台需求端边际放松政策，我们认为在宏观经济承压和美元降息预期之下，政策加码空间打开，建议关注地产板块博弈机会。9月推荐中国金茂、华润置地、招商蛇口、滨江集团、绿城中国。

风险提示：政策落地效果不及预期、行业基本面超预期下行、房企信用风险事件超预期冲击。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）

非银行业专题:内外共振，走向曙色——下半年市场资金结构分析暨非银金融行业投资机会

存款搬家如同财富的“活水”，有利于增量资金涌入风险资产。存款利率中枢持续下降，代表性全社会无风险利率下行，促进风险资产尤其是高股息资产估值企稳，实现包括银行理财、保险资管和公募基金在内资管机构规模扩张，最终带来股票市场估值回归。近年来，居民存款扩张到160万亿元，其中定期存款占比接近75%。随着存款利率持续下降，客户不再满足于低息存款收益，而主动寻求更高回报和多元配置，这促使银行理财子公司、公募基金、保险资管等机构积极开发符合不同风险收益需求的理财产品；机构间的竞争刚开始，这推动了产品创新与策略多元化，尤其从传统泾渭分明的权益、固收拓展至跨境、量化、另类投资等领域。

存款搬家持续，非银金融板块凭业绩弹性体现显著投资机会，维持行业“优于大市”评级。资本市场一轮牛市分为三个阶段，其中第一阶段即估值修复阶段：市场从悲观低点启动，优质资产因基本面企稳或政策转向率先反弹，低估值板块引领股指温和回升，2024年924行情是典型的“估值修复”阶段；第二阶段即热点轮动阶段：随着流动性宽松与风险偏好升温，资金扩散至成长赛道和主题概念，居民风险偏好提升并持续增配风险资产，行业轮动加快，赚钱效应吸引增量资金入场，成交量持续放大，随着市场交易放大，当下是典型的市场第二阶段特征；第三即估值大幅拔高阶段：低质个股补涨，部分热门板块常用估值指标大幅超过历史均值，杠杆资金助推下市场呈现全面上涨。

风险提示：政策不及预期、监管趋严、保险保费收入不及预期、投资收益承压、资本市场景气度下降等。

证券分析师：孔祥（S0980523060004）；

王德坤（S0980524070008）；

王京灵（S0980525070007）

金融工程周报:股指分红点位监控周报-IH及IF主力合约升水，IC及IM合约贴水收窄

成分股分红进度

截至2025年8月27日：

上证50指数中，有12家公司处于预案阶段，0家公司处于决案阶段，2家公司进入实施阶段，33家公司已分红，3家公司不分红；

沪深300指数中，有56家公司处于预案阶段，2家公司处于决案阶段，3家公司进入实施阶段，214家公司已分红，25家公司不分红；

中证500指数中，有82家公司处于预案阶段，2家公司处于决案阶段，1家公司进入实施阶段，342家公司已分红，73家公司不分红；

中证1000指数中，有115家公司处于预案阶段，6家公司处于决案阶段，6家公司进入实施阶段，668家公司已分红，205家公司不分红。

行业成分股股息率比较

我们对当前已披露分红预案的个股股息率进行了统计，其中，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三。

已实现及剩余股息率

截至2025年8月27日：

上证50指数已实现股息率为2.13%，剩余股息率0.34%；

沪深300指数已实现股息率为1.70%，剩余股息率0.28%；

中证500指数已实现股息率为1.13%，剩余股息率0.14%；

中证1000指数已实现股息率为0.87%，剩余股息率0.11%。

股指期货升贴水情况跟踪

截至2025年8月27日，IH主力合约年化升水2.56%，IF主力合约年化升水0.59%，IC主力合约年化贴水5.51%，IM主力合约年化贴水10.35%。

风险提示：市场环境变动风险，公司分红方案变动风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）

金融工程日报:沪指深V反弹，科技龙头强势领涨

市场表现：今日(20250828) 市场全线上涨，规模指数中中证500指数表现较好，板块指数中科创50指数表现较好，风格指数中中证500成长指数表现较好。通信、电子、综合金融、计算机、国防军工行业表现较好，煤炭、农林牧渔、综合、食品饮料、商贸零售行业表现较差。光模块(CPO)、光芯片、光通信、覆铜板、基站等概念表现较好，黄酒、生物育种、PVC地板、血液制品、仿制药等概念表现较差。

市场情绪：今日收盘时有65只股票涨停，有10只股票跌停。昨日涨停股票今日高开高走，收盘收益为3.19%，昨日跌停股票今日收盘收益为-2.20%。今日封板率71%，较前日提升27%，连板率25%，较前日提升10%。

市场资金流向：截至 20250827 两融余额为22275亿元，其中融资余额22124亿元，融券余额151亿元。两融余额占流通市值比重为2.4%，两融交易占市场成交额比重为11.4%。

折溢价：20250827当日ETF溢价较多的是国联中证500ETF，ETF折价较多的是黄金股ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到14亿元，20250827当日大宗交易成交金额为15亿元，近半年以来平均折价率5.91%，当日折价率为5.29%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.28%、2.19%、9.33%、11.49%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为0.49%，处于近一年来47%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为1.18%，处于近一年来59%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为9.84%，处于近一年来46%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为17.61%，处于近一年来25%分位点。

机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是银轮股份、鱼跃医疗、纳科诺尔、良信股份、润丰股份、联赢激光、深南电路、晶盛机电等，银轮股份被190家机构调研。20250828披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是英维克、国际复材、岩山科技、奕东电子、通合科技、影石创新、翔鹭钨业、思泰克、舜宇精工、东鹏控股等，机构专用席位净流出前十的股票是中芯国际、剑桥科技、天孚通信、领益智造、鼎通科技、美诺华（维权）、东芯股份、中国稀土、浩物股份、佳都科技等。陆股通净流入前十的股票是天孚通信、领益智造、东山精密、岩山科技、剑桥科技、华胜天成、国际复材、中国稀土、东芯股份、张江高科、鼎通科技等，陆股通净流出前十的股票是中芯国际、英维克、宏景科技、隆扬电子、佳都科技、南方精工（维权）、天融信、东鹏控股、平潭发展等。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：李子靖