【东吴晨报0829】【宏观】【个股】第一创业、百润股份、银轮股份、永兴股份、五粮液、科锐国际、中国财险、新莱应材、中国人寿

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宏观

投资于人：今年中央财政支持的重点

未来国内财政扩张或需重点关注中央财政。2025年，普通国债、特别国债分别计划发行48600亿元、18000亿元，同比分别提高15200亿元、8000亿元，进而带动中央财政支出预期将实现17.1万亿元，同比增长预期将超过1.4万亿元。

国债增量重点支持哪些领域？  

（1）政府性基金预算：特别国债加码支持国有大行补充资本

2025年，特别国债计划发行规模同比增长8000亿元，其中支持国有大行补充资本、支持消费品以旧换新、支持“两重”项目建设、支持设备更新预计将分别获得5000亿元、1500亿元、1000亿元、500亿元增量支持。

此外，2025年4月，中央政治局会议提出，创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。从政策性金融工具拟支持的8大领域看，今年四季度，预期落地规模可达5000亿元的政策性金融工具也能为“两重”项目建设提供有力支持。

（2）一般公共预算：民生领域获得中央财政增量支出较多倾斜

在中央本级一般公共预算支出方面，2025年中央财政预算向国防支出、科学技术支出倾斜，同时国债存量规模持续走高导致付息支出同步增长。2025年，中央本级一般公共预算支出预期将同比增长2825亿元，其中国防支出、债务付息支出、科学技术支出预期将分别同比增长1195亿元、772亿元、362亿元，支出增长相对较为明显。

在中央对地方一般公共预算转移支付方面，年初至今，中央多项增量政策向民生领域倾斜支持，预计年内中央增量财政支出将超过1100亿元。相关政策主要包括：

①提高城乡居民基础养老金和城乡居民基本医疗保险财政补助标准，适当提高退休人员基本养老金；

②中央对地方公共图书馆、美术馆、文化馆（站）免费开放补助资金；

③对2025年及以前年度毕业的贷款学生2025年内应偿还的国家助学贷款利息予以免除；

④对符合条件的吸纳16-24岁登记失业青年就业的企业发放一次性扩岗补助；

⑤对符合条件的失能老年人发放养老服务消费补贴；

⑥对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴；

⑦免除公办幼儿园学前一年在园儿童保育教育费；

⑧对符合条件的个人消费贷款提供财政贴息；

⑨对符合条件的服务业经营主体贷款提供财政贴息等。

风险提示：（1）对今年地方债支持项目建设的规模测算可能不够准确；（2）对近期中央增量政策的财政配套规模测算可能不够准确；（3）2025年中央财政预算后续可能发生一定调整。

（分析师 芦哲、刘子博）

个股

第一创业（002797）

2025年中报点评

加大“固收+”投资品种布局

高基数下业绩仍实现增长

事件：第一创业公告2025年中报，公司上半年实现营业收入18.3亿元，同比+20.2%；归母净利润4.9亿元，同比+21.4%；对应EPS 0.12元，ROE 2.9%，同比+0.3pct。第二季度实现营业收入11.7亿元，同比+37.7%，环比+77.2%；归母净利润3.7亿元，同比+43.2%，环比+211.5%。

打造投顾平台，稳步推进财富管理转型。2025上半年实现经纪业务收入2.3亿元，同比+47.4%，占营业收入（扣除其他业务收入）比重19.0%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司新增客户12万户，新增客户资产规模64亿元。公司两融余额77亿元，较年初+21%，市场份额0.4%，较年初基本持平。依托 AI 及大数据技术，“一创智富通”持续丰富策略工具、金融产品及投顾服务功能，通过精准匹配客户差异化需求提升财富管理效能。

权益投行非公司优势，受政策影响较小；2025年上半年债券市场整体转弱背景下，公司表现仍较好。2025年上半年实现投行业务收入1.4亿元，同比+37.6%。公司股权投行并非优势业务，上半年发行遇冷背景下无股权项目。公司固定收益业务具有优势，上半年在债市整体转弱的背景下，债券主承销规模226亿元，同比+289.6%，排名第38；其中公司债、ABS承销规模分别为219亿元、7亿元。

资管收入小幅增长。2025年上半年实现资管业务收入4.4亿元，同比-5.9%。截至2025H1资产管理规模663亿元，较2024年末增长23.7%。子公司创金合信管理规模5962亿元，较2024年末下滑5.7%，其中公募基金1647亿元，较2024年末增长13.0%。

自营与债市关系度高。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）6.9亿元，同比+22.1%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）11.7亿元，同比+34.0%。

盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃，我们上调公司2025-2027年的归母净利润至9.60/10.37/11.52亿元（前值分别为7.55/8.57/9.56亿元），分别同比+6%/+8%/+11%，对应2025-2027年PB为1.98/1.87/1.76倍。公司固收业务在行业内具有独特优势，具有一定稀缺性，维持“买入”评级。

风险提示：交易量持续走低，权益及债券市场波动加剧致投资收益持续下滑。

（分析师 孙婷、何婷）

百润股份（002568）

2025年中报点评

预调酒主业延续调整

期待威士忌打开成长空间

事件：百润股份25H1营收14.89亿元，同比-8.56%，归母净利润3.89亿元，同比-3.32%，扣非后归母净利润3.56亿元，同比-9.04%；其中25Q2营收7.52亿元，同比-8.98%，归母净利润2.08亿元，同比-10.85%，扣非后归母净利润1.78亿元，同比-22.61%。

预调酒延续调整节奏，威士忌逐步贡献增量。分产品来看，25H1酒类、食用香精营收分别为12.97亿元、1.69亿元，分别同比-9.35%、-3.91%，预调酒方面，预计微醺受新品带动表现较好，清爽、强爽阶段性承压；威士忌方面，3月推出“百利得”单一调和威士忌，6月推出“崃州”单一麦芽威士忌，逐步贡献增量；分渠道来看，25H1线下渠道、数字零售渠道营收分别为13.11亿元、1.55亿元，分别同比-9.63%、-0.57%；分区域来看，25H1华东、华南、华北、华西地区营收分别为5.34亿元、4.82亿元、2.31亿元、2.19亿元，分别同比-4.73%、+3.09%、-21.43%、-23.05%，华东、华南成熟市场更为稳健。

毛利率下降、期间费用率抬升，盈利阶段性承压。25Q2扣非后净利率同比-4.18pct至23.71%，主要系毛利率阶段性下滑、期间费用率上升、所得税率上升影响。其中销售毛利率同比-0.79pct至71.00%，预计受规模效应减弱、产品结构变化影响；税金及附加率同比+1.20pct至6.86%，销售费用率同比-0.35pct至19.17%，管理费用率同比+1.59pct至8.05%；此外，25Q2其他收益0.36亿元(24Q2仅为0.02亿元)，主要系政府补助增加所致，25Q2所得税率为28%(24Q2同期为23%)，主要系高新技术企业资格重新认证影响。

预调酒主业仍有承压，期待威士忌打开成长空间。短期来看，弱动销下公司主动去库存，当前预调酒库存水平保持良性，同时果冻酒6月上市、8月逐步进行线下铺货，轻享系列7月上市，关注后续预调酒新品动销反馈。同时百利得、崃州威士忌进入铺货阶段，关注中秋旺季集中备货反馈。中期来看，预调酒业务品类创新能力强、产品营销经验足、全国化产能加持，随着358产品矩阵持续完善，未来有望持续受益于渗透率提升。此外威士忌业务先发优势明显，需持续营销投入等待动销拐点，未来威士忌第二曲线有望打开成长空间。

盈利预测与投资评级：短期来看预调酒新品、威士忌逐步贡献增量，中期关注威士忌第二曲线动销拐点。参考25Q2报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为7.86、9.02、10.48亿元（前值为8.07、9.71、11.79亿元），对应当前PE分别为37、33、28X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；预调酒销售不及预期、新品威士忌铺货不及预期。

（分析师 苏铖、郭晓东）

银轮股份（002126）

2025年半年报点评

2025Q2业绩符合预期

多轮驱动公司快速发展

投资要点

事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入71.68亿元，同比增长16.52%；实现归母净利润4.41亿元，同比增长9.53%。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入37.51亿元，同比增长17.89%，环比增长9.81%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长8.30%，环比增长7.79%。公司2025Q2业绩基本符合我们的预期。

2025Q2业绩符合预期，毛利率环比稍有下滑。营收端，公司2025Q2单季度实现营业收入37.51亿元，环比增长9.81%。从主要下游2025Q2表现来看：国内重卡销量26.84万辆，环比微增1.28%；狭义新能源乘用车批发359.89万辆，环比增长25.01%；乘用车行业批发700.18万辆，环比增长10.99%。毛利率方面，公司2025Q2单季度毛利率18.75%，环比下降1.03个百分点，稍有承压。期间费用方面，公司2025Q2期间费用率为10.42%，环比下降0.33个百分点；其中，主要系管理费用率和研发费用率环比下降0.36和0.27个百分点。归母净利润方面，公司2025Q2单季度实现归母净利润2.29亿元，环比增长7.79%；对应归母净利率6.10%，环比微降0.11个百分点。

新能源汽车热管理持续成长，数字能源与具身智能协同发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了北美知名电动车企业、CATL、吉利、蔚来、小鹏等优质客户，充分享受客户发展红利。此外，公司还持续布局数字能源和具身智能领域，有望打造公司的第三及第四成长曲线。

盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目放量节奏及关税的暂时影响，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为10.02亿元、12.47亿元、15.31亿元（前值为10.70亿元、13.09亿元、15.67亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.20元、1.49元、1.83元，市盈率分别为31.13倍、25.01倍、20.38倍，维持“买入”评级。

风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。

（分析师 黄细里、刘力宇）

永兴股份（601033）

2025年中报点评

产能爬坡垃圾处理量提升

支撑归母净利润同增超9% 

投资要点

事件：2025H1，公司实现营业收入20.65亿元，同比增长12.60%，归属于上市公司股东的净利润4.61亿元，同比增长9.32%。

产能爬坡垃圾处理量提升，上网电量同增9.4%支撑业绩增长。2025H1公司垃圾焚烧发电业务实现营业收入20.42亿元，同比增长12.6%；毛利率实现43.3%，同比增长0.54pct，保持较高水平。截至2025H1，公司共控股运营16个垃圾焚烧发电项目，产能合计34,690 吨/日，均已投运；公司全资运营5个生物质处理项目，产能合计2,890 吨/日。2025H1，公司垃圾焚烧发电项目的垃圾进厂总量合计535.83万吨，垃圾量稳健提升推动产能爬坡，产能利用率提至84.6%；生物质处理项目的垃圾进厂总量31.80万吨。2025H1公司垃圾焚烧发电量25.67亿度（同增8.7%），吨发电量481度/吨；上网电量 22.05亿度（同增9.4%），吨上网电量412度/吨；厂用电量同增0.16亿度至3.71亿度，厂用电率同比下降0.58pct至14.4%。

掺烧提高产能利用率，供热规模持续提升。公司通过积极拓展存量垃圾、工业固废、市政污泥等多源垃圾处理服务，加大垃圾焚烧发电项目的协同处置力度，显著提升垃圾焚烧发电项目的产能利用率，其中累计掺烧存量垃圾超80万吨（24全年超70万吨）。公司积极推动热电联产，供热规模持续提升。2025H1公司垃圾焚烧发电项目为周边工业企业提供蒸汽合计8.83万吨，供热业务规模持续提升。移动储能供热项目在公司多个下属项目投入运营，同时推进供热管网向周边工业片区延伸覆盖，为供热业务的进阶跃升打下了坚实基础。

积极提升业务规模，对外拓展扩大业务区域。公司积极把握行业发展机遇，通过对外项目拓展、收并购等方式扩大业务区域布局，提升业务规模。2025年5月，公司实现对洁晋公司的控股股权收购并纳入合并报表范围，对洁晋公司持股比例由49.0%提升至90.0%。收购完成后，公司将能够更充分发挥自身运营管理和资源整合优势，深化与洁晋公司的协同效应，提高洁晋公司运营能力和盈利能力。

自由现金流同增34.0%，资产负债率降至57.9%。2025H1公司经营性现金流净额9.26亿元，同比增长2.0%；处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额2.56亿元，同比下降37.3%；自由现金流6.7亿元，同比增长34.0%，现金流状况良好。截至2025H1，公司资产负债率57.9%，较去年同期降低0.9pct。

费用管控良好，财务费用下降明显。2025H1，公司期间费用率17.2%，同比减少4.3pct，主要系财务费用下降所致。2025H1财务费用率同比下降3.0pct至6.7%，主要系偿还银行贷款及LPR下降导致利息支出减少所致；管理费用率同比下降0.7pct至7.2%；研发费用率同比下降0.6pct至3.3%。

盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡，现金流预计持续向好，具备长期分红能力。我们维持2025-2027年归母净利润为9.17/10.17/10.87亿元，同增11.7%/11.0%/6.9%，对应PE 16/15/14倍。维持“买入”评级。（估值日期：2025/8/27）

风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

（分析师 袁理、陈孜文）

五粮液（000858）

2025年中报点评：迎难而进，务实求变

投资要点

事件：公司披露2025年中报。2025上半年营收、归母净利润分别为527.7、194.9亿元，同比+4.2%、+2.3%；对应25Q2营收、归母净利润分别为158.3、46.3亿元，同比+0.1%、-7.6%。

25H1需求承压，渠道变革持续推进。2025年公司紧扣“营销执行提升年”总定位，持续深化“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销方针，上半年顺利完成“双过半”目标。1）分产品看：25H1公司实现酒类收入491.2亿元，同增4.3%。①五粮液25H1收入同增4.6%，量、价同比+12.7%、-7.2%。25H1公司按统一规则调减普五传统渠道配额，相应由专营公司及直销渠道承担增量开拓任务；同时继续加强1618、低度渠道支持及开瓶培育，拉动二者开瓶量和宴席场次稳定增长。②其他酒25H1收入同增2.7%，量、价同比+58.8%、-35.3%。行业深度调整期，五粮浓香中低价酒销量增长相对较快。25H1五粮浓香公司坚持“守正创新、开疆拓土、多作贡献”战略导向，围绕产品动销、价值回归、市场分类分级建设、品牌文化传播、市场基础建设等重点工作，各项工作稳中有进、稳中有新。2）分区域看：25H1公司东部、南部、北部大区营收分别同增7.9%、1.9%、1.8%，东部大区增幅相对较好，预计与1618动销基础较好有关。25H1公司前五大经销商销售收入贡献达57.0%，远高于24H1的21.1%，与经销渠道统一新设销售专营公司有关。

25H1净利率同比下降，主系毛利率及税金拖累。25H1公司销售净利率同比回落1.0pct，Q2单季同比下降2.7pct，降幅扩大主要与销售费用季度投放节奏波动有关。①25H1公司综合毛利率同比-0.5pct，其中酒类毛利率同比-0.4pct至82.2%，五粮液、其他酒毛利率分别同比-0.2pct、-1.5pct，二者吨价、吨成本均同比回落。②25H1销售费用同比基本持平，费率同比-0.4pct，其中广告费同比小幅减少1.2%，促销费同增3.5%。③25H1管理费用(含研发)同比微增1.2%，费率同比-0.1pct，其中职工薪酬等综合费用同比收缩。

25年砥砺前行，着力完善渠道布局。在现有大商制基础上，五粮液已迈出重塑渠道生态的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。当前面临外部环境带来的需求压力，期待公司着眼长期，充分发挥专营公司体制优势，探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景。25H1公司继续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；成功开发企业型客户60家，并在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。

盈利预测与投资建议：参考2025年中报情况，考虑高端需求复苏进程相对缓和，我们调整2025~27年归母净利润预测为316、320、349亿元（前值为338、365、403亿元），当前市值对应2025~27年PE为16、15、14X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革效果不及预期。

（分析师 苏铖、孙瑜）

科锐国际（300662）

2025年中报点评

营收盈利高增，AI拓宽想象空间

投资要点

25Q2收入与盈利高增速：25H1营收70.75亿元，yoy+27.7%，归母净利润1.27亿元，yoy+47.0%。25Q2营收37.7亿元，yoy+30.0%。归母净利润0.7亿元，yoy+51.3%。扣非归母净利润0.5亿元，yoy+21.0%。主要由于收到政府补贴加大，Q2营业外收入0.36亿元，占利润总额19.4%。毛利率5.5%，yoy-1.52pct，净利率1.9%，yoy+0.34pct，归母净利率1.8%，yoy+0.26pct。

核心业务灵活用工拉动营收，中高端人才寻访高盈利：营收按板块拆分，公司灵活用工25H1收入67.36亿元，yoy+29.3%，中高端人才访寻收入1.96亿元，yoy-1.2%，毛利率29.1%，招聘流程外包收入0.45亿元，yoy+26.8%，毛利率38.7%。核心业务灵活用工高增速，拉动公司营收高速扩张。

AI技术驱动业务指标跃升，技术研发岗为核心增长业务：25Q2公司灵活用工累计派出29.2万人次，截至2025年6月末在册灵活用工业务的岗位外包员工4.9万余人，其中技术研发类岗位占比达70.8%，同比提升5.4pct，成为公司核心增长业务。公司加速AI技术的应用与发展，产业互联平台禾蛙生态深化AI应用，截至25Q2末累计交付岗位1.8万个，同比增长120.4%。

盈利预测与投资评级：产业升级趋势推动国内招聘市场迎结构性复苏，带动科锐国际营收提速，AI技术战略布局拓宽公司业务想象空间。维持盈利预测，预计科锐国际2025/26/27年归母净利润2.7/3.2/3.6亿元，对应PE分别为24/20/18倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业需求较弱，下游客户订单增长不及预期风险等。

（分析师 吴劲草、石旖瑄、王琳婧）

中国财险（02328.HK）

2025年中报点评

综合成本率大幅改善

承保利润与投资收益均向好

投资要点

【事件】中国财险发布2025年中期业绩：1）上半年净利润245亿元，同比+32.3%，Q2单季131亿元，同比+4.1%。2）上半年承保利润130亿元，同比增长44.6%。3）归母净资产2783亿元，较年初+7.9%。4）ROE（未年化）为9.0%，同比提升1.3pct。

保费：上半年保费稳健增长，车险业务结构持续优化。1）上半年原保费收入同比+3.6%，公司市占率为33.5%，较年初提升1.7pct。2）上半年车险保费同比+3.4%，业务结构持续优化，家自车保费占比同比提升1.0pct至73.4%，家自车新车承保数量同比+10.4%，市场份额同比提升0.3pct至39.2%；新能源汽车承保数量同比+36.8%，保费同比+38.4%，其中家自车占比提升5.3pct至70.6%。3）上半年非车险保费同比+3.8%，占总保费比重保持在55%左右。其中意健险、农险保费分别同比+7.9%、-3.9%。上半年个人非车业务保费同比增长16.6%，法人业务同比+4.3%。

盈利：综合成本率同比显著改善。1）上半年综合成本率为 94.8%，同比-1.4pct。上半年车险综合成本率同比-2.2pct至94.2%，新能源家自车实现承保盈利。非车险综合成本率同比-0.1pct至95.7%，其中企财险同比大幅下降9.5pct至90.1%，而意健险同比+1.9pct升至101.8%。2）上半年赔付率同比+1.7pct升至71.8%。①受新能源车占比上升、人伤赔付增加等因素影响，车险赔付率同比+1.9pct。②受业务结构变化影响，意健险赔付率同比+6.3pct。③由于大灾较同期减少。企财险赔付率同比-7.3pct。3）上半年费用率同比-3.1pct降至23.0%。①受益于行业自律与公司严格费用管控，车险费用率分别同比-4.1pct。②意健险、责任险和企财险费用率分别同比-4.4pct、2.0pct、-2.2pct。

投资：增配债券与股票资产，OCI股票占比有所下降。1）截至2025年中，总投资资产规模达7115亿元，较年初+5.2%。2）上半年总投资收益达173亿元，同比+26.6%。上半年总投资收益率（未年化）2.6%，同比+0.2pct。3）截至年中，固收类投资占总投资资产比重较年初-0.4pct降至59.8%，而权益类则较年初+1.0pct提升至26.1%。其中定期存款/债券占比分别较年初-2.0pct、+2.7pct至9.4%和41.1%，主要增配国债及政府债。而股票和基金占比分别较年初+2.0pct、-0.1pct至9.2%、5.3%，股票投资规模较年初+34%。4）截至年中，OCI股票规模较年初+23.8%，占比较年初-6.1pct降至74.4%。

盈利预测与投资评级：结合公司2025上半年经营情况，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为449/467/503亿元（前值为432/456/492亿元），当前市值对应2025E PB 1.2x，维持“买入”评级。

风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

（分析师 孙婷、曹锟）

新莱应材（维权）（300260）

2025年中报点评

Q2业绩环比改善

看好公司持续受益于半导体&液冷双增长极

2025H1业绩小幅下降，食品业务稳托底增长。2025H1公司营收14.09亿元，同比-0.6%。食品类业务实现收入 8.46 亿元，同比+5.4%，受益于国内乳制品和饮料行业需求增长及公司“设备+包材”一体化模式带来的客户黏性增强，成为托底主力。医药类业务实现收入 1.22 亿元，同比-27.5%。泛半导体业务实现收入 4.41 亿元，同比-1.3%。期间归母净利润为1.08亿元，同比-23.1%。扣非归母净利润1.06亿元，同比-19.6%。Q2单季营收7.37亿元，同比+1%，环比+9.5%。归母净利润为0.57亿元，同比-20.7%，环比+12%，扣非归母净利润为0.55亿元，同比-23.7%，环比+8.6%。

盈利能力承压，费用率小幅改善。2025H1公司毛利率为24.5%，同比-1.1pct；销售净利率为7.6%，同比-2.3pct。公司期间费用率为15.7%，同比-0.9pct；其中销售费用率为5.7%，同比-0.1pct；管理费用率为4.9%，同比+0.9pct；研发费用率为4%，同比+0.5pct；财务费用率为1%，同比-0.4pct。Q2单季毛利率为25%，同环比-0.8pct/+1.2pct；销售净利率为7.7%，同环比-2.2pct/+0.1pct。

存货同比减少，经营现金流显著改善。截至2025H1，公司合同负债1.23亿元，同比持平；存货15.08亿元，同比-5.1%。2025上半年，公司实现经营活动现金流净额1.3亿元，同比+41.8%，现金流情况显著改善。

国产替代稳步推进，客户结构持续优化。公司在泛半导体领域深耕多年，围绕高洁净与高纯流体系统，系统布局制程与厂务两大环节，产品涵盖真空阀门、洁净管道、高纯输送组件等，广泛应用于晶圆制造、显示面板、新能源等高端制造工艺场景。2025H1，公司半导体业务整体保持平稳，持续推进头部客户认证与导入，产品通过美国排名前二的半导体应用设备厂商特殊工艺认证并成为其一级供应商，客户结构持续优化。公司不断加大核心产品的研发投入，已开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、高性能ALD阀、高效率离心泵、用于高洁净工艺的PVD/CVD腔体及核心零部件，以及服务超洁净特气系统的管阀件等新产品，覆盖制程高门槛环节，国产替代能力持续增强，产品附加值稳步提升。

液冷系统积极布局，迈向AI基础设施新应用场景。面对AI服务器与AIDC等新型基础设施对高热密度散热方案的迫切需求，公司依托在洁净工艺、系统密封性及流体集成能力上的长期积累，前瞻性切入液冷业务，围绕核心零部件与系统交付同步推进。公司通过子公司菉康普推进液冷产品布局，聚焦CDU、流体管路、快接头、Manifold等关键组件，已具备成熟批量加工能力。当前液冷渗透率仍处于提升初期，细分供应格局尚不稳定，公司凭借成熟的验证体系与客户基础，有望加速切入国产替代核心环节，在AI基础设施浪潮中打开新一轮成长空间。

盈利预测与投资评级：考虑到公司订单情况，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为2.55/3.14/4.15（前值3.13/4.24/5.81）亿元，当前股价对应动态PE分别为62/50/38倍。基于公司在半导体零部件业务的长期高成长性，维持“增持”评级。

风险提示：下游扩产不及预期，国际贸易摩擦等。

（分析师 周尔双、李文意）

中国人寿（601628）

2025年中报点评

NBV实现两位数增长

OCI股票规模翻番

【事件】中国人寿发布2025年中期业绩：1）归母净利润409亿元，同比+6.9%；Q2单季121亿元，同比-31.2%，预计主要是利率下行导致部分VFA业务转亏损导致的短期波动。ROE为7.83%，同比基本持平。2）归母净资产5236亿元，较年初+2.7%，较Q1末-1.7%。3）EV 1.48万亿元，较年初+5.5%。4）中期分红每股0.238元，同比+19%。

保费：银保新单高速增长，分红险转型已现成效。1）上半年新单保费同比+0.6%，首年期交同比-16.5%；十年期及以上期交同比-28.9%，期交比重37.3%，同比-6.5pct。2）个险、银保上半年新单保费分别同比-21.6%、+111%，首年期交分别同比-24.3%、+34.4%。个险渠道十年期及以上期交保费占比超45%，银保渠道合作银行数量突破百家，银保客户经理人均产能同比+52%。3）分红险转型卓有成效，占个险渠道首年期交保费比重超50%，银保渠道浮动收益产品保费占比亦有提升。

NBV：价值率同比提高，银保渠道NBV贡献明显提升。1）上半年NBV 285亿元，可比口径下同比+20.3%。其中个险渠道NBV同比+9.5%，银保及其他渠道同比+179%，占比同比+8.4pct至14.7%。2）个险渠道NBV margin为32.4%，同比+9.2pct，预计主要受预定利率下调等因素推动，报行合一亦有助于提升银保业务价值率表现。

人力：规模基本稳定，队伍质态改善。1）个险人力规模基本稳定，2024末、2025Q1、2025H1分别61.5万、59.6万、59.2万人，较年初-3.7%，较Q1末-0.7%。其中，营销、收展团队分别为37.6万、21.6万人。2）队伍结构不断优化，优增人力同比+27.6%，13个月留存率同比+3.8pct，5年资及以上人群占比同比+1.5pct。

投资：大幅增配OCI股票；净、总投资收益率同比略降。1）投资资产达7.1万亿元，较年初+7.8%。债券/股票/基金分别占比59.0%/8.7%/4.9%，较年初持平、+1.1pct、+0.3pct。公开市场权益规模较年初增加超1500亿元。股票中OCI规模达1403亿元，较年初+133%，占比22.6%，较年初+10.6pct。2）年化净投资收益率2.78%，同比-0.25pct；总投资收益率3.29%，同比-0.3pct。

盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025上半年经营情况，我们维持此前盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元，当前市值对应2025E PEV 0.8x、PB 2.1x，维持“买入”评级。

风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

（分析师 孙婷、曹锟）