【券商聚焦】招商证券国际重申安踏体育(02020)增持评级 认为市场低估安踏的长期盈利可见度

金吾财讯 | 招商证券国际发研报指出，安踏体育(02020)上半年业绩整体符合该机构预期：收入同比增长14.3%，达到385亿元人民币，主要受益于户外及专业品牌持续强劲增长（同比+61.1%）以及FILA品牌/安踏主品牌稳健增长（同比+8.6%/5.4%）。毛利率录得63.4%，较该机构预期低约1个百分点，主要受电商渠道占比上升及促销力度加大影响，而这些因素在安踏主品牌重塑期间尤为显著。尽管如此，经营利润率录得26.3%，高于预期，得益于严格的成本控制以及集团层面运营杠杆的持续改善。

该机构指出，在电话会议中，管理层下调了安踏主品牌25财年收入指引，由原先的高单位数增长调整为中单位数增长；同时上调了户外及专业品牌的收入指引，由同比增长30%提升至40%，体现出管理层对集团多品牌平台扩展能力的信心不断增强。该机构认为，安踏主品牌的展望转弱并不意外，尤其是参考此前李宁和特步的业绩表现，它们也呈现出类似的谨慎态度且未调整指引。安踏主品牌的重塑更偏向战略性调整而非被动应对，重点聚焦于产品升级、渠道优化以及品牌长期健康发展。

该机构续指，海外销售同比增长超过一倍，新业态门店（如“Champion”、“SuperANTA”）也展现出良好的门店效率。财报发布后股价回调约2%，考虑到集团维持20–25%的经营利润率指引不变，以及高毛利品牌增长势头加快，该机构认为这更像是市场的短期反应。鉴于公司当前估值仅为18倍市盈率（低于历史均值），以及与 MUSINSA 等品牌合作所带来的增长潜力，该机构认为市场低估了安踏的长期盈利可见度。

该机构表示，将2025–27年收入预测上调约3%，但将同期毛利率预测下调0.9至2.2个百分点，以反映产品结构及渠道组合变化所带来的持续影响；将2025–27年净利润预测下调6–10%，主要由于有效税率上调4.0个百分点，与Amer Sports上市事项导致少数股东权益比例上升了3.0个百分点。目标价基于26年中22.5倍市盈率（此前为25年底22.0倍），这一估值仍代表2015年以来的长期平均水平。重申增持评级。