招商研究 | 招闻天下0829

（来源：招商研究）

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招商研究丨总量的视野|周度电话会议纪要系列专题研究

最新收录：电话会议纪要—招商证券总量的视野

招商研究丨行业景气观察与深度比较系列专题

最新收录：7月工企利润同比降幅收窄，计算机整机利润同比增幅扩大———行业景气观察（0827）

招商研究丨新消费研究合集

最新收录：百润股份（002568）—Q2业绩阶段性承压，H2有望走出调整

招商研究丨啤酒与预调酒行业研究合集

最新收录：青岛啤酒（600600）—Q2业绩符合预期，吨价环比改善

招商研究丨电动工具行业研究合集

最新收录：巨星科技（002444）—中报业绩符合预告，电动工具高速增长

宏观：工业企业利润增速即将转正———2025年7月工业企业利润分析

报告作者：张静静,罗丹

核心观点：

7月工业企业利润累计同比增速录得-1.7%，较上月回升0.1个百分点，营业收入累计同比增速录得2.3%，PPI累计同比增速录得-2.9%，工业增加值累计同比增速为6.3%。当月同比来看，工业企业利润增速由上月-4.3%收窄至-1.5%，工业增加值同比录得5.7%，PPI当月增速录得-3.6%。如果剔除基数因素，一方面，价格负增长继续压制规上工业企业利润反弹空间，另一方面，当月工业增加值回落亦拖累企业利润增速修复程度。但是，由于利润率降幅的收窄，一定程度上带动了企业盈利水平边际修复。其他指标来看，每百元营业收入中的成本为85.57元，同比增加0.24元；应收账款平均回收期为69.8天，同比增加3.7天；产成品存货周转天数为20.5天，同比增加0.2天；产成品存货累计同比增长2.4%，较前值下滑0.6个百分点，这与7月PMI原材料、产成品库存走弱一致，显示企业对长期需求仍然保持观望。企业类型上看，中小型企业利润改善明显，私营企业高于全国平均水平。

各行业利润表现：1）上游采选业拖累依然是全行业最大的，除有色金属矿、非金属矿采选外，其他行业利润增速均处于负增长区间。2）中游原材料制造利润增速较上月明显改善，其中，统计局数据显示原材料制造业利润由上月-5.0%转为36.9%，反内卷政策对部分行业价格起到较好提振效果。3）中游装备制造业累计利润增速基本持平于上月，7月出口超预期反弹带动相关行业企业销售收入增加，特别是高技术制造业引领作用明显。4）下游消费品的利润增速跌幅再度走扩，或与7月社零增速进一步回落有关，“以价换量”策略边际效应正在递减，其对企业利润的侵蚀也在逐渐放大。此外，受大范围高温高湿天气影响，全网用电水平持续攀升，带动公共事业整体利润增速出现回升。

结论：7月份规模以上工业企业利润同比下降1.5%，降幅较6月份收窄2.8个百分点，营收利润率的回升，叠加去年低基数因素，均对本月规上工业企业利润起到支撑效果，但是，工业增加值的“量”和PPI的“价”并未有明显改善迹象。行业上，反内卷政策推动了7月大宗商品价格整体呈上涨态势，上游原材料制造业利润得到显著；但是整个下游消费品业仍然低迷，大部分行业价格竞争激烈、内卷严重，企业增收不增利现象突出；装备制造业和两新行业仍是规上工业企业利润基石。往后看，下月规上工业企业利润同比大概率转正：一是，去年同期利润增速录得-17.8%的低基数；二是，当前“反内卷”治理持续推进，8月多数行业价格环比上涨，亦指向PPI同比降幅会出现收窄，以上因素预计会对盈利质量形成边际支撑。然而，考虑到下游需求不振，上游涨价向下游传导机制或存在阻塞，下游企业利润修复仍需配合需求端政策提振。

风险提示：政策变动、经济修复不及预期。

策略：鲍威尔表态偏鸽，增量资金持续净流入———金融市场流动性与监管动态周报（0826）

报告作者：张夏,涂婧清,田登位

核心观点：

近期流动性重要变化：8月22日，鲍威尔在备受全球关注的Jackson Hole央行年会上发表讲话，讲话内容整体相对偏鸽。鲍威尔的最新发言整体更突出就业下行风险，而持久性通胀的风险较低。基于这样的宏观环境，美联储认为，当前的货币政策处于限制性区域，随着基准前景和风险平衡的转变，可能需要调整政策立场，释放鸽派信号。因此可以认为，只要未来将公布的8月就业和通胀数据没有超预期强劲，那么美联储大概率会在9月进行降息。

货币政策与利率：上周（8/18-8/22）央行公开市场净投放12652亿元，未来一周将有20770亿元逆回购、3000亿元MLF到期。货币市场利率下行，短、长端国债收益率上行，同业存单发行规模下降，发行利率均上行。截至8月22日，R007下行0.2bp，DR007下行1.3bp，1年期国债收益率上行0.4bp，10年期国债收益率上行3.5bp，同业存单发行规模减少2268.2亿元，1M/3M/6M同业存单利率均上行。

资金供需：二级市场可跟踪资金供需延续净流入。融资余额上升，融资资金净买入913.6亿元；ETF净流入5.9亿元；新成立偏股类公募基金份额增加。重要股东由净减持规模上升，公布的计划减持规模下降。

市场情绪：上周融资资金交易活跃度增强，股权风险溢价下降。上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为北证50、TMT、可选消费。VIX指数回落，海外市场风险偏好改善。

市场偏好：行业偏好上，计算机、非银金融、通信获各类资金净流入规模较高。宽指ETF以净赎回为主，其中科创50ETF赎回最多；行业ETF以净申购为主，其中券商ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。净申购最高的为华宝中证全指证券ETF；净赎回最高的为华夏上证科创板50ETF。

风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

量化与基金：基于“反内卷”的量化投资策略研究——主题量化投资系列之二【深度】

报告作者：任瞳,刘凯

核心观点：

近年来，中国经济在转型升级的关键阶段逐渐暴露出产业内卷、低水平重复竞争、结构性产能过剩等系统性问题，严重抑制了资源效率与企业盈利能力。自2024年下半年起，“防止内卷式恶性竞争”的政策表述频繁出现，并在2025年逐步被纳入制度化框架。受此驱动，光伏、钢铁、汽车、锂电材料等重点行业陆续进入新一轮结构出清周期。

反内卷具备可量化的结构逻辑，这一政策主线在不同行业中呈现出相似的演进方式：政策信号释放后，行业迅速作出响应，行业内个股的经营行为随之调整（如减产、稳价等）。随着这些举措落地，企业基本面逐步改善，最终带动资本市场定价修复。

“内卷—反内卷”的过程可分为三个阶段：产能扩张、竞争加剧、出清与修复。（1）在典型内卷行业的起始阶段，市场存在较强的需求增长与政策推动预期。企业在景气上行时倾向于以“抢占份额”逻辑主导产能扩张，此阶段投资回报并非核心考量。（2）在经历高强度的产能扩张后，随着现有及预期产能的大幅增加，行业竞争格局趋于激烈，价格战已难以避免，最终逐步演化为盈利塌陷与边际成本恶化的“内卷式”竞争第二阶段。（3）在出清初现以及结构性修复阶段中，往往伴随两个变化：一是弱势企业被迫退出或转型；二是强势企业的经营效率出现边际改善。此外，行业集中度提升也是行业出清阶段的另一个显著信号。

我们构建了“反内卷”背景下可落地的主动量化选股策略。在因子设计时，围绕产业出清、盈利修复、结构优化三条主线，可以将因子分为三个层次：行业结构因子、公司基本面因子和估值因子。策略整体可分为两步，第一步为行业筛选，我们根据行业集中度因子对行业进行筛选，剔除那些行业集中度无明显提升、竞争格局依然“内卷”的行业，聚焦在符合政策意图、出现出清迹象的行业上。第二步为个股筛选，我们根据结构修复得分对个股进行进一步精选。高分股票意味着它们在盈利反转、效率提升、研发投入和估值修复等各方面综合得分很高，符合我们“反内卷”受益公司的画像。

自反内卷政策发力以来，基于行业市值集中度提升的反内卷策略年化收益达82.84%，相对于中证500的年化超额收益为62.00%，信息比为4.93，相对收益回撤比高达14.41；基于行业营收集中度提升的反内卷策略相对于中证500的年化超额收益为45.32%，信息比为3.56，相对收益回撤比达6.63。

风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

量化与基金：多类产品收益持续改善，基金配置延续成长偏好——个人养老金产品月度跟踪（2025年7月）【深度】

报告作者：王武蕾

核心观点：

1、市场概况：产品供给持续扩容，个人养老金基金与理财业绩持续改善。截至2025年8月22日，个人养老金产品总数达1100只，其中基金类303只、理财类35只、储蓄类466只、保险类296只，基金与保险类产品增长最为迅速，产品结构日益多元，投资者选择空间显著拓展。

2、基金产品追踪：FOF基金权益仓位边际下调，风格配置偏好成长。(1)业绩改善：2025年Q2个人养老金基金整体收益率为1.67%，跑赢多数权益与债券基准，目标风险型产品中，积极型基金年内收益优于稳健和平衡型。(2)规模增长：截至二季度末，Y份额基金总规模升至124.09亿元，半年增长超35%，指数型基金增长尤为迅猛，产品推出以来占比升至12.7%。(3)配置结构：权益配置方面，目标风险养老基金二季度权益仓位较一季度普遍提升，而进入到7月权益持仓有所下调；权益风格暴露有所调整，成长与消费板块权重提升，周期板块权重回落，当前养老金FOF基金产品权益配置偏好成长风格。

3、理财产品分析：中低风险产品主导市场，收益修复支撑资金回流。2025年二季度，个人养老金理财产品平均收益率为0.89%，环比大幅回升。截至2025年一季度末，养老金理财产品存续规模达118.4亿元，环比增幅达51%，显示资金回流趋势明确。从结构来看，中低风险产品仍为主流，占比接近89%。

4、储蓄产品表现：利率趋稳背景下配置价值回落，吸引力边际减弱。受市场利率中枢下移及居民资产再配置影响，养老金储蓄吸引力边际下降。当前国有大行5年期定存利率平均为1.35%，股份制银行略高，达1.8%左右，区域城商行居中。

风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险。

03丨 今日报告一览 

交通运输 | 中国外运（601598）—REITs项目增厚业绩，总分红率提升至77%(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)

商业 | 美团-W（03690）—竞争影响Q2表现，高价值订单市占及效率仍显著领先(丁浙川,李星馨)

电子 | 英伟达（NVDA.O）FY26Q2跟踪报告—Q2业绩符合预期，乐观展望全球和中国AI基建规模(鄢凡,程鑫,谌薇)

生物医药 | 华大智造（688114）—三大业务战略升级，静待行业回暖(梁广楷,许菲菲,方秋实)

机械 | 杰克股份（603337）—业绩稳健增长，单Q2毛利率创上市以来新高(郭倩倩,朱艺晴)

量化与基金 | 基于“反内卷”的量化投资策略研究——主题量化投资系列之二(任瞳,刘凯)【深度】

商业 | 古茗（01364）—开业提速，外卖加速同店，收入利润大幅提升(丁浙川,李秀敏,潘威全)

商业 | 潮宏基（002345）—25H1盈利能力显著提升，下半年开店有望提速(刘丽,王雪玉)

量化与基金 | 多类产品收益持续改善，基金配置延续成长偏好——个人养老金产品月度跟踪（2025年7月）(王武蕾)【深度】

总量 | 电话会议纪要—招商证券总量的视野(张一平,涂婧清,朱蕾,张晓彤,区宇轩)

环保及公用 | 新奥股份（600803）25年中报点评：核心利润稳健增长，私有化持续推进(宋盈盈)

食品饮料 | 天味食品（603317）—内生收入复苏，利润超预期反弹(陈书慧,任龙)

食品饮料 | 新乳业（002946）—低温延续增长，盈利提升超预期(陈书慧,任龙)

环保及公用 | 中国广核（003816）25年中报点评：电价下滑+成本上升导致业绩承压，惠州核电注入加速成长(宋盈盈)

军工 | 航发动力（600893）—交付节奏调整致业绩承压，黎阳公司营收实现较快增长(王超,战泳壮)

环保及公用 | 中国核电（601985）25年中报点评：核电业绩表现亮眼，新能源板块短期受权益比例下降及成本增长拖累(宋盈盈)

汽车 | 常熟汽饰（603035）—2Q25利润环比改善，加速拓展新能源及海外市场(汪刘胜,杨献宇,梁镫月)

机械 | 杭氧股份（002430）—存量气体业务收入、利润率双增，业绩增长拐点已现(郭倩倩,吴洋)

环保及公用 | 中闽能源（600163）25年中报点评：Q2风况不佳+限电导致电量下滑，业绩受所得税增长拖累(宋盈盈)

汽车 | 科博达（603786）—营收与利润稳定增长，全球化战略扎实推进(汪刘胜,杨献宇)

军工 | 隆达股份（688231）—高温合金业务快速增长，境外收入占比持续提升(王超,战泳壮)

银行 | 浦发银行（600000）—战略起效，资本补充(王先爽,乔丹)

食品饮料 | 五粮液（000858）—Q2利润增速转负，经销商集中度提升(陈书慧,刘成)

非银 | 中国人寿（601628）—分红险占比过半，利润增速环比有所回落(郑积沙,张晓彤)

汽车 | 星宇股份（601799）—营收利润双增长，客户结构逐步优化(汪刘胜,杨献宇)

银行 | 杭州银行（600926）—拨备夯实，资本充足(王先爽,文雪阳)

化工 | 山东赫达（002810）—公司克服外界阻力，积极面对挑战(周铮,赵晨曦)【深度】

化工 | 利安隆（300596）—二季度业绩环比持续提升(周铮,赵晨曦)【深度】

食品饮料 | 百润股份（002568）—Q2业绩阶段性承压，H2有望走出调整(陈书慧,刘成)

军工 | 西部超导（688122）—25H1业绩实现高增，三大业务齐头并进(王超,战泳壮)

计算机 | 达梦数据（688692））——业绩超预告上限，信创及数智化需求加速释放(刘玉萍,鲍淑娴)

商业 | 亚朵（ATAT）—零售业务延续高增长趋势，业绩表现符合预期(丁浙川,李秀敏,潘威全)

化工 | 利尔化学（002258）—上半年业绩同比大幅增长，部分产品价格出现回暖(周铮,曹承安)

宏观 | 工业企业利润增速即将转正———2025年7月工业企业利润分析(张静静,罗丹)

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