美联储或重启降息周期！9月大类资产将如何配置？

2025-08-29 10:10

本文来自格隆汇专栏：蒋飞宏观研究，作者：蒋飞、刘畅

核心观点

国际方面，美债仍在窄幅波动，美股继续创新高，继续表现出经济处于复苏阶段。8月7日美国新一轮关税政策正式落地，目前来看多国与美国达成了贸易协议框架，但部分关键条款仍未落地执行。美国主导的俄乌谈判有所进展，但能否最终实现停火仍需观察等待。再通胀风险和劳动力市场降温共存，美联储依然左右为难。国内方面，房地产仍面临收缩压力，以旧换新政策效果边际递减，出口边际趋缓，需求偏弱、物价低位运行的情况不变。政府在八月份出台的一系列政策更多倾向于财政政策，而非货币政策，实际利率依然较高抑制了经济活力，房地产收缩还未停止。

8月全球大类资产配置，国际股市是主要的盈利来源。美国与多国达成初步关税妥协，国际贸易环境改善，同时美元走弱也提振了非美股市，获得较大收益，对冲了债市下跌的负面影响。另外的盈利来自外汇，鲍威尔释放的降息信号让美元指数大幅下跌，为非美货币带来较强升值动能。俄乌局势等短期事件以及季节性拐点令油价走低，大宗商品对冲失败。9月份的配置策略里，我们看多铜价，与原油对冲，日本、意大利股市股市与德国股市对冲，长期国际债市全面看空。

全球经济周期

1.1 美联储或重启降息周期

从全球经济周期来看，美国正处于以AI人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，虽然面临高债务的压制，但经济长期增长的基础没变。从地缘政治规律来看，世界秩序从原有的稳定状态向新的稳定状态转移时，地缘格局会出现大的动荡，而目前正处于动荡期。从短周期看，美债仍在窄幅波动，美股继续创新高，继续表现出经济处于复苏阶段。8月7日美国新一轮关税政策正式落地，目前来看多国与美国达成了贸易协议框架，但部分关键条款仍未落地执行。美国主导的俄乌谈判有所进展，但能否最终实现停火仍需观察等待。再通胀风险和劳动力市场降温共存，美联储依然左右为难。

7月美国CPI低于预期，但PPI环比大幅上涨0.9%，远超市场预期，可能当前关税带来的价格压力仍主要集中在企业，向消费端传导进度缓慢。7月美联储议息维持利率不变，但会议中两名官员持反对意见，美联储内部分歧加剧，结合不及预期的非农和通胀数据以及特朗普总统想撤换美联储主席的动态来看，市场预计九月份降息的概率会逐渐上升。8月22日全球央行年会上鲍威尔表态偏鸽，让市场对九月份降息的预期再次提升。

世界贸易组织和国际货币基金组织公布数据显示，截至8月7日，美国对全球所有产品的贸易加权平均关税税率升至20.11%，大幅高于年初的2.44%。美国关税政策的目标之一是推动制造业回流，但今年制造业PMI指数维持低位，连续五个月处于收缩区间。企业通过消耗库存、压低利润率暂时消化关税成本并非长久之计，很多企业已经开始陆续提高销售价格，向消费者转嫁关税成本。8月Markit制造业PMI初值超预期增长至53.3，新订单需求增强。我们需要等到ISM的PMI指数再判定制造业复苏的力度。

特朗普上月签署的“大而美”法案让美国国债快速攀升，突破37万亿美元，推高了未来通胀预期和美国财政赤字飙升的风险。若利率未有效下降，利息支出可能限制财政政策空间，加剧美元信用危机。而利率下降将推高通胀水平，形成债务与通胀一起上升的尴尬局面。

1.2 国内经济活力待政策提振

从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济短期企稳回升，但长期仍受制于高债务，亟需改革和刺激政策出台。从短周期看，房地产仍面临收缩压力，以旧换新政策效果边际递减，出口边际趋缓，需求偏弱、物价低位运行的情况不变。政府在八月份出台的一系列政策更多倾向于财政政策，而非货币政策，实际利率依然较高抑制了经济活力，房地产收缩还未停止。

8月12日中美双方发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，中美贸易谈判就24%关税继续暂停达成共识，缓解短期贸易摩擦。但商务部国际贸易经济合作研究院表示，由于中国未在关税面前屈服并且果断采取反制措施，特朗普并不甘心，将来不排除对中国重新施压，因此后期谈判可能还会经历一个复杂曲折的过程。一季度抢关税的影响还未结束，7月份进口增速再创今年新低，预计8月增速依然不高。这与Markit的制造业PMI走势不一致。8月中国出口集装箱价格指数进一步走低，预示着出口增速会继续回落。

财政支出较快发力支撑社融增长，但实体经济融资需求未见明显起色，信用塌房再次出现，这显示出上半年的融资需求复苏是脉冲式的政策干预结果，8月份融资需求依然不振。PPI环比负增表明工业品需求疲软以及价格承压，“反内卷”并未改变通缩趋势，企业主动去库存现象仍在延续。随着财政支出进度加快，后续政府债的增量空间相对受限，财政政策的支撑或边际减弱。

1-7月地产销售同比降幅扩大，30大中城市商品房成交面积环比下降30.1%，7月份70大中城市新建商品住宅价格环比维持-0.3%，二手房价格环比降幅收窄0.1个百分点至-0.5%，购房者观望情绪浓厚，房地产市场下行压力仍然较大。专项债收储土地政策加快推进，政府收购闲置土地再出让，一定程度上缓解了部分房企资金压力。中国房地产报发文指出，今年1月至7月，全国百强企业拿地总额5783亿元，同比增长34.3%，300个城市住宅用地出让金同比增长25%，土地市场短暂复苏。

据乘联分会，7月全国乘用车市场零售182.6万辆，同比增长6.3%，环比下降12.4%。其中，新能源乘用车市场零售98.7万辆，同比增长12%，环比下降11.2%。中国商业联合会发布数据显示，8月份，零售业景气指数为50.1%，环比上升0.5个百分点。今年以来，零售业景气指数有7个月保持在50%以上的扩张区间运行，行业发展趋势向好。

7月30召开的中央政治局会议延续宽松的政策基调，并更加重视政策的落地和有效性，同时也提到了宏观政策要适时加力，表明政策上留有后手，对下半年外部不确定有较为充足的准备；在“反内卷”方面，会议提到“推进全国统一大市场建设”，下半年或将有更多相关政策落地，优化产能、推动物价水平回升。消费仍是政策上的重要发力点，通过贴息方式降低居民企业的融资成本，8月18日召开的国务院第九次全体会议也提到系统清理消费领域限制性措施，加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点，通过政策引导刺激经济回升向好。

大类资产走势分析

2.1 汇率

2.1.1 人民币

从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口调整阶段，人民币存在长期贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期看，全球风险偏好依然较高，美元仍处于贬值趋势之中，资金流向新兴市场。8月份美元出现短暂回升，除了少数地区和国家外，新兴市场货币依然强势。由于陆股通数据去年开始不再公布买入和卖出金额，所以目前还不清楚7、8月份外资流入国内资本市场的情况。不过，这两个月国内股市的上涨，可能会吸引大量外资流入。

截至8月22日，8月份人民币兑美元升值0.25%，由于市场对美联储降息预期增强，美元吸引力下降。我们认为当前美国通胀风险大于失业率风险，若后续有更多降息预期，美国经济陷入滞胀风险攀升，美元或震荡走弱，而根据政治局会议表述可能国内短期内降息概率较低，中美利差将趋于收窄，从而支撑人民币兑美元汇率。中国7月银行结售汇顺差228亿美元，市场对人民币预期乐观，但若国内基本面一直未出现明显起色，美元阶段性反弹，可能引发资金外流，限制人民币上涨空间。

2.1.2 其他货币

分析货币主要从流动性和经济增长两个维度。对于美元，从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的经济、贸易相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速换挡，美元或仍处于升值的大周期中。从短周期来看，代表了特朗普政府执政思想的主要内容就是促使美元贬值，帮助美国经济再次伟大。美联储主席鲍威尔或受政治压力以及美国就业放缓而转向宽松政策路径，或将使得美元继续下跌。但仍警惕四季度随着通胀的反弹，货币政策的大反转，美元将逐渐回归升值的长期趋势。

美元的走弱对欧元形成一定支撑，市场普遍预期美联储将在9月降息，而欧洲央行维持利率不变，货币政策上使得欧元吸引力相对增强。8月21日，美国和欧盟联合宣布，双方已就《互惠、公平和平衡贸易协定框架》达成一致。欧盟打算取消对所有美国工业产品的关税，美国承诺对原产于欧盟的商品适用美国最惠国（MFN）关税税率与包含最惠国关税和对等关税的 15% 税率中的较高者。关税对汇率的影响告一段落。

日本货币政策正常化处于关键时期。美日贸易谈判落地，贸易风险有所消退，出口情况与居民企业信心有所改善，日本仍处于加息周期内，短期内对日元汇率形成利好。8月14日美国财政部长贝森特表示，日本央行在管理通胀方面落后于曲线，可能很快就会提高利率，必须控制住通胀问题。这其实已经宣告了日元存在严重低估，年内日本是否加息还需进一步观察，关注日本央行政策会议以及官员的相关表态。

2.2 股票

2.2.1 国内股市

中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市与经济基本面脱钩。从短期看，投资端，受政府支出力度减弱和反内卷的影响，投资增速放缓，同时房地产开发投资持续负增长，拖累效应较为明显；消费端，耐用品政策刺激效果减弱、房地产市场持续低迷，市场信心依旧较为脆弱，政策支撑力度和效果存在担忧，需求修复任重道远。

央行8月25日开展6000亿元MLF操作，再次释放宽松货币政策，由于政府债持续放量，市场保持较为可观的流动性。8月A股创阶段性新高，市场情绪受到提振，债市资金转入权益以及存款搬家，同时在美联储降息预期背景下，国内外增量资金持续流入，两融余额创10年新高，推动A股不断上涨。

但当前实体经济形势并不乐观，股票市场与实体经济背离现象较多。沪深300指数与制造业PMI指数走势在历史上具有相关同步性，但今年下半年以来，沪深300上涨了13%以上，而PMI指数从49.7%下降至49.3%，一直处于收缩状态。再以汽车为例，2012年至2024年三季度末，汽车行业指数与汽车制造业利润总额的走势具有相关同步性，中间也出现过短暂背离，比如2015年的4月份到7月份。但自2024年四季度开始至今，两者背离越来越大。因此，我们认为当前股市需要警惕泡沫破裂回调风险。

2.2.2 国际股市

从长周期来说，美股和美国经济均具有坚固的增长基础。从短周期来说，美股估值已经明显高于美债。但在财政支出仍较积极和科技发展快速的支撑下，美股仍在不断创新高。但在八月份美股出现了一波小幅回调，这验证了通胀预期回升会压制美股的预判。九月份美国通胀反弹的压力会增强，美股回调的概率依然较高。

截至8月25日，8月标普500指数较月初上涨3.2%，德国DAX指数上涨3.6%。今年以来美股持续创新高，鲍威尔的鸽派发言让市场对美联储降息预期升温，美元走弱推动企业盈利预期改善，对冲部分关税冲击。但仍需要警惕通胀持续回升、货币政策反转带来的负面影响。

由于日元存在严重低估，2024年以来日本企业的利润增速快于欧美，日经225一度跑赢欧美股市，不过今年增速有所放缓。日美关税落地之后，日本出口增速开始下滑，这或许会进一步拉低制造业景气度。下一阶段，在美国降息、日本加息的政策背景下，日本企业利润或将继续放慢，股市也将承受更多风险。

2.3 债券

2.3.1 国内债市

随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已超过300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且我们预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。短期来看，在A股大幅上涨的影响下，债市出现了深度调整。但实体经济融资需求依然疲软，票据利率跌破1%，债市调整的空间也有限。

央行通过逆回购、MLF等操作保持流动性充裕，缓解了市场对资金收紧的担忧，同时债市受后续货币政策预期提振，股对债的压制相对减弱。从高频数据来看，汽车和商品房销售额增速都在持续下滑，居民消费信心偏弱，企业处于去库存阶段，当前经济修复缓慢，关税博弈的不确定性仍存、内需仍待提振，未来仍有进一步降息空间，将对债市形成提振。

2.3.2 国际债市

从长周期来看，美国高水平利率难以支撑其经济正常运转，未来会逐渐回落。欧日经济增速均低于美国，受美国利率走势主导。从短周期来看，关税政策影响告一段落之后，通胀升温和就业市场降温共同制约着美联储。虽然美联储主席鲍威尔已经宣布更改其货币政策框架，市场对降息预期再次升温。但物价走势仍将继续影响利率走势。欧洲央行继续持观望态势，而日本央行等待着进一步加息。

美国经济并没有出现明显的衰退迹象，只是滞涨风险不断提高，若美联储选择宽松货币政策，将对短期美债形成提振，但长期美债受未来通胀风险和财政赤字压力，收益率曲线或将加剧陡峭化。

欧债方面，在鲍威尔发表鸽派货币政策言论后，货币市场加大了对欧洲央行宽松政策的押注，但随后欧洲官员表示年内维持利率不变的可能性较大，阻止了欧债利率的下行。俄乌谈判过程磕磕碰碰，若谈判陷入僵局，资金或因避险情绪涌入德债等避险资产，成为带动收益率下行的潜在因素。

日本央行仍在努力促使货币政策正常化，日本长端利率仍在上升趋势中，这大概率将是今年日债的基准情形。8月长期日债收益率创数十年新高，主要由财政压力、日本政治波动和贸易变化共同推动。由于执政联盟在7月参议院选举失利，提高了市场对财政进一步扩张、增加债券发行规模的预期，给长期债券供应带来进一步压力。

2.4 商品

2.4.1 黄金

从长周期来说，地缘政治和国际局势不稳促使黄金替代美元成为国际货币。全球地缘政治正在重塑，动荡格局将维持未来较长时间。黄金的安全属性大于其抗通胀的保值属性。从短周期来说，全球通胀和地缘冲突仍是影响黄金价格的主要因素。在地缘冲突降温的当前阶段，通胀的持续上升会积蓄黄金继续上涨的动力。

我们认为前期黄金价格上涨过快，透支了二三季度的上涨空间，除非再次发生地缘冲突，否则黄金价格需等待物价水平追上才会进入新一轮上涨，因此9月份金价或继续维持震荡局面。

2.4.2 原油

在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。国际地缘政治冲突和OPEC增产都对油价产生影响；短期内，全球经济复苏较慢，大宗商品价格难以出现巨大行情，美国原油库存处于上升趋势。美国对俄罗斯石油买家的制裁措施可能会在俄乌谈判破裂之后出台，这也是九月份的风险事件之一。

截至8月25日，当月国际油价下跌1.3%，维持低位运行。需求方面，国际能源署发布8月国际石油市场报告表示，新兴及发展中经济体消费表现弱于预期，全球经济增长放缓以及消费者信心持续低迷的背景下需求反弹的可能性渺茫。供给方面，8月初OPEC+达成增产协议，全球石油库存持续增长，但乌克兰对俄罗斯能源设施的打击以及美国的制裁预期可能加剧市场短期内对能源供应的担忧。油价或维持相对窄幅区间，需关注俄乌地缘局势、OPEC+政策动向以及美联储降息预期，可能引发油价的短期反弹和震荡。

2.4.3 精铜

铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。铜长期供需状况得到缓解，但短期内仍受到关税政策、地缘政治以及美元走势、库存周期的影响。

截至8月25日，当月国际铜价上涨1.8%，维持偏强震荡格局。7月30日特朗普宣布对多类铜材制品加征50%关税，超出市场预期，当日LME铜价大幅下跌，COMEX铜价受贸易商提前“抢进口”提振。但在明确关税豁免精炼铜后，COMEX与LME价差有所收窄。

需求方面，降息预期提升美国经济增长前景和铜矿需求，不过中美地产行业疲软仍对铜需求造成一定拖累。在供给方面，智利国有矿业公司Codelco部分矿区7月底发生事故；美国上诉法院暂时阻止了力拓以及必和必拓在亚利桑那州开发Resolution Copper铜矿项目所需的土地转让，导致项目进展受阻，铜矿供应紧张，铜价获得支撑。