招商研究 | 招闻天下0828

（来源：招商研究）

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招商研究丨新消费研究合

最新收录：布鲁可（00325）—出海扩张加速，关注下半年新品表现

策略：9月行业配置关注：美联储降息与PPI止跌的交易线索———行业比较与配置系列（2025年9月）【深度】

报告作者：张夏,陈星宇

核心观点：

【本期关注】美联储降息与PPI止跌的交易线索

市场表现复盘：过去一个月市场延续上行走势。7月下旬，政治局会议政策表述不及预期，7月制造业PMI下行，A股市场主要指数整体震荡回调，AI产业高景气度带动科技行业上涨。8月1日至8月8日，美国非农数据不及预期，“反内卷”限产下周期风格占优。8月9日至8月22日，市场加速上涨，半导体、算力芯片国产替代加速，科技TMT板块领涨大势。行业方面，多数上涨，科技TMT板块表现强势，中游制造业景气度提升，消费板块涨幅较小，银行和部分资源品行业回调。

1-7月经济数据指引：在高温天气、反内卷、地方投资降速等因素影响下，经济数据边际放缓。结构上的变化主要有以下几点：1）生产端增速放缓，中游制造领域增速领先，部分加速扩张；消费品制造业生产端仍弱；价格端初见止跌迹象；2）投资端增幅收窄，基建、制造业投资增速继续放缓，仅黑色金属、家具、化学纤维等投资增幅扩大；房地产投资降幅扩大；3）社零增速收窄，家电、家具、通讯器材维持较高增长，餐饮增速较低，汽车零售同比转负；4）出口超预期增长，对美出口改善明显，农产品、家具、通用机械、集成电路等保持出口优势。后续海外大概率迎来降息周期，国内财政和货币政策将有更多空间，政策端有望持续发力，带来消费需求的边际改善，同时反内卷有望从供给端对顺周期板块带来中长期催化。

展望9月份，影响行业表现的因素预计主要在于以下三个维度：1）在反内卷和投资、生产端增速放缓的驱动下，价格端有望边际改善，关注PPI止跌回升对行业的催化；2）9月美联储降息成为大概率事件，关注流动性宽松对行业的催化；3）市场进入牛市Ⅱ阶段，板块轮动较高，关注目前涨幅和估值处于低位、景气低位改善的领域。

PPI边际回升对行业的催化：1） 在反内卷和投资、生产端增速放缓的驱动下，价格端有望边际改善，7月PPI初见止跌，关注PPI止跌回升对行业的催化。参考过去五轮PPI回升的经验和当前我国经济发展的现状，本轮先进制造领域的电力设备、机械设备，资源品领域的有色金属、基础化工，以及部分消费如美容护理、食品饮料均有望受益。

美联储降息预期交易：美联储最新表态相对偏鸽，大概率会在9月进行降息，从过去几轮美联储降息周期来看，第一次降息当月及随后一个月，受流动性驱动的有色金属（工业金属、小金属、贵金属等）、电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备、软件开发）、证券、美容护理等表现较好。

行业景气与估值的边际变化：市场进入牛市Ⅱ阶段，板块轮动较高，一方面，受技术创新驱动的科技领域预计仍是主线行情；另一方面关注目前涨幅和估值处于低位、可能有催化的领域，如家用电器（白电、厨卫电器）、食品饮料（白酒、食品加工）、电力设备（光伏设备、电池、电网设备）、非银金融（证券）、工程机械、计算机设备等。

交易集中度和月度效应。1）近期市场成交情况分化明显，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，通用设备、消费电子、软件开发、自动化设备、通信设备等相对拥挤，而煤炭、养殖业、能源金属、装修装饰、农化制品、化学原料、航运港口等领域交易占比相对较低。2）每年9月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在汽车、社会服务、医药生物、电力设备、商贸零售、通信、食品饮料等。

结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注：电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机设备、软件开发）、非银、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、机械设备（自动化设备、工程机械）、美容护理等。

风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

房地产：基建正增速略收窄，关注财政发力与重大工程建设提速进展—25年1-7月建筑行业数据深度解读【深度】

报告作者：卢思宇,赵可

核心观点：

政策信号释放：存量PPP项目新规出台，要求地方政府统筹一般债券、专项债券等相关资金合理用于PPP存量项目建设和运营，有利于推动存量项目建设进度和化解建筑企业PPP相关经营性债务。

资金到位：1-7月固定资产投资实际到位资金累计增速+1.0%（较1-6月-1.8pct，较24全年+3.3pct）。其中，国家预算内资金增速+9.4%（较1-6月-5.4pct，较24全年+0.9pct），考虑到7月财政收入边际转好，且全年广义赤字扩大，判断后续固投到位资金项下预算内资金将维持当前增速。据财政部，1-7月一般公共预算收入/政府性基金收入同比增速+0.1%/-0.7%（1-6月分别为-0.3%/-2.4%），据企业预警通，截至8月25日，一般债/专项债新增发行累计分别约6208/32632亿元，发行进度分别为77.6%/74.2%，较去年1-8月进度分别快6.3/8.0pct。

项目新签与开工：建筑业新签订单增速承压而开工项目投资保持同比正增长，或体现出建筑企业在手存量项目较充沛，维持“工作重心较倾斜于资金到位情况良好的既有项目开工建设”的判断。新签端，2025年上半年建筑业新签同比-1.6%（较上季度-2.0pct，较24全年-1.9pct）；开工端，据Mysteel，1-7月累计开工项目投资额24.2万亿元，累计增速+8.8%（较1-6月-0.9pct，较24全年+41.6pct）。

工作量形成：（1）实物工作量：大体上看，各建材产量走弱、钢材与玻璃价格环比略有改善。产量方面，7月水泥/钢材/玻璃/石油沥青产量环比分别-6.4%/-4.2%/-2.8%/-2.5%；价格方面，7月水泥/石油沥青价格环比分别-1.7%/-1.3%，7月钢材价格环比+2.1%，玻璃价格较前四周均价+4.1%。（2）货币工作量：1-7月广义基建投资增速7.3%（较1-6月-1.6pct，较24全年-1.9pct），增速略放缓。1-7月固定资产投资完成额28.8万亿元，同比+1.6%（较1-6月-1.2pct，较24全年-1.6pct），其中房地产/制造业/基建投资累计同比分别为-12.0%/+6.2%/+7.3%。基建细分领域中：a.电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速+21.5%（较1-6月-1.3pct），其中电力热力仍是投资重点，或延续高增；b.交通运输、仓储、邮政业增速+3.9%（较1-6月-1.7pct），增速维持低位；c.水利、环境和公共设施管理业增速+2.0%（较1-6月-1.5pct），其中，其中水利管理业自去年6月起提速明显，或受益于国家重大水利工程项目建设加快推进，当前增速收窄或受去年同期基数较高影响。

风险提示：政策落地情况不及预期，基建投资资金到位不及预期，工作量转化节奏不及预期，行业竞争加剧，应收账款回收不及预期，地缘政治风险等。

03丨 今日报告一览 

房地产 | 基建正增速略收窄，关注财政发力与重大工程建设提速进展—25年1-7月建筑行业数据深度解读(卢思宇,赵可)【深度】

军工 | 中科海讯（300810）—25H1业绩承压，合同负债创历史新高(王超,战泳壮)

食品饮料 | 青岛啤酒（600600）—Q2业绩符合预期，吨价环比改善(陈书慧,刘成)

汽车 | 宗申动力（001696）—2025Q2业绩优异，盈利能力提升(汪刘胜,陆乾隆)

军工 | 海兰信（300065）—25H1业绩实现高速增长，打造海洋经济创新龙头(王超,战泳壮)

中小市值 | 万通智控（300643）—电子产品放量推动业绩上行，切入机器人大脑域控领域(董瑞斌,郑晓刚)

计算机 | 中科创达（300496）——业绩超预期，物联网业务高增(刘玉萍,周翔宇)

化工 | 中巨芯（688549）—产销并进拓疆土，二季度环比扭亏为盈(周铮,沈敏迪)

策略 | 9月行业配置关注：美联储降息与PPI止跌的交易线索———行业比较与配置系列（2025年9月）(张夏,陈星宇)【深度】

交通运输 | 东莞控股（000828）—Q2冲回坏账准备，归母净利同比显著增长(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)

机械 | 巨星科技（002444）—中报业绩符合预告，电动工具高速增长(郭倩倩,史晋星,朱艺晴,闫哲坤)

商业 | 布鲁可（00325）—出海扩张加速，关注下半年新品表现(丁浙川,李星馨)

传媒 | 横店影视（603103）—25H1电影行业回暖推动业绩提升，加大短剧业务布局力度(顾佳,谢笑妍)

房地产 | 万科A（000002）—积极推动存量资源盘活，与大股东深铁集团持续强化融合发展(李盛天,赵可)

计算机 | 亚信安全（688225）——安全业务提质增效显著，AI大模型订单逐步落地(刘玉萍,鲍淑娴)

食品饮料 | 恒顺醋业（600305）—需求平淡收入承压，聚焦主业盈利改善(陈书慧,任龙)

银行 | 成都银行（601838）—存贷增速高，资产质量优(王先爽,文雪阳)

房地产 | 保利发展（600048）—营收承压，存量土地置换助力拿地力度提高(区宇轩,赵可)

化工 | 兴发集团（600141）—上半年业绩符合预期，收购磷矿增强产业链竞争力(周铮,曹承安)

食品饮料 | 农夫山泉（09633）—盈利能力强化，继续看好龙头份额提升(陈书慧,刘成)

食品饮料 | 颐海国际（01579）—第三方稳健增长，关联方持续承压(陈书慧,任龙)

环保及公用 | 瀚蓝环境（600323）25年中报点评：整合初见成效，业绩增长亮眼(宋盈盈)

非银 | 中国平安（601318）—寿险NBV高增，股票规模净增超2000亿(郑积沙,张晓彤)

传媒 | 芒果超媒（300413）—剧集投入加大，优质内容叠加政策利好支撑核心业务稳健向上(顾佳,谢笑妍,刘晓珊)

食品饮料 | 涪陵榨菜（002507）—Q2收入复苏，费用拖累利润(陈书慧,任龙)

食品饮料 | H&H国际控股（01112）—Swisse中国区快速增长，婴配粉份额提升(陈书慧,任龙)

计算机 | 顶点软件（603383）—经营质量提升，A5优势进一步巩固(刘玉萍,孟林)

商业 | 海底捞（06862）—业绩短期承压，关注后续同店修复及门店拓展(丁浙川,李秀敏,潘威全)

计算机 | 新大陆（000997）—海外业务快速发展，全面布局跨境支付等新领域(刘玉萍,孟林)

化工 | 联瑞新材（688300）—上半年业绩符合预期，持续开拓高端新产品(周铮,曹承安)

传媒 | 快手-W（01024）—收入利润均超彭博一致预期，加速AI布局(徐帅,顾佳,谢笑妍)

通信 | 广和通（300638）—业绩符合预期，AI与机器人布局承前启后(梁程加,李哲瀚)

机械 | 恒立液压（601100）—归母净利创单季新高，主业复苏+新业拓展下坚定看好公司未来成长性(郭倩倩,高杨洋)

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