牛市的根与基

（来源：资本市场那些事儿）

牛市的好日子，似乎是要到来了。

我想问你，牛市的好日子，根基是什么？我们的牛市有很多名字，改革牛，爱国牛、不跪牛、漂亮牛、阅兵牛，ETF牛，或许都有些道理，但我认为并不是长期牛子最重要的根子；最重要的根子之一，是低利率甚至是零负利率；而“低利率牛”，或许才是牛市的名字。

低利率为何催生牛市？

首先与经济学上反直觉甚至反逻辑的很多所谓“定律”（其实大多就是个理论模型或假说，对现实世界几乎没有指导意义）很不一样的是，低利率牛，首先其背后逻辑很符合逻辑：

1). 第一也是最大的逻辑，估值模型的折现率下降，导致股价上升。所有在未来产生现金流的金融资产，债券、股票、定期存单等等，都是以未来自由现金流折现来估值的，而折现率 = 无风险利率+风险溢价；利率下降，会推高估值。

但是不同的资产，对于利率的敏感度却大相径庭（这个“对于利率的敏感度”在债券里，术语就叫久期duration）。久期的思维模型，也同样可运用于所有产生现金流的资产。你可以看到，无论是股票还是债券，10年后拿到10000块的资产大概率要比1年后拿到1000块的资产，对利率更敏感；而20年后拿到20000块则更更更敏感，就算这20000块，尽管事实上最后很可能就拿不到（你用 金额 X 概率，就能得到期望值）。

实证案例也是汗牛充栋、罄竹难书。

比如美股的低利率牛，一飞冲天的是特斯拉这样绝大部分市值是来源于想象中的未来业务（机器人、自动驾驶、去火星）的公司，而特斯拉、Palantir这样的股票，应该算是股票里久期最高的那一批（我实践中就是通过这两个股票来交易降息预期的）；另外比如生物科技公司，现在都是亏钱货，未来才有现金流。所以特斯拉、Palantir和美国生物科技指数，与利率的相关度都非常高。

我们其实也是一样的，有的人看不懂为什么寒王那么疯，寒武纪，99%的市值取决于目前在想象里却尚未成型的业务，这是久期最高的股票资产；另外为什么这波C资产牛市，港股创新药是做了急先锋，18A涨得最快涨幅最猛？—— 一来创新药估值压得低，二来是因为创新药久期高啊。

高久期资产在低利率面前，就像老房子着了火，就像光棍遇到了志玲。

2）当然低利率还有其他解释，比如资金成本下降，有利于企业融资和资本扩张，企业的利润预期或许会改善会提升。另外流动性充裕，会让市场情绪面改善，冲动啊贪婪啊嫉妒啊FOMO啊都来了。宽松货币注入流动性，对风险资产形成支撑。

3）第三个很好懂我奶奶也能懂，就是所谓的资产替代效应，资金流入股市，债券收益低，储蓄利率低，投资人会寻找更高收益的资产，这就是“存款搬家牛”的由来。机会成本低了，守着一堆钱没利息还要贬值，不去股市，那要百爪挠心。

股票可是抵抗通胀让钱生钱的好资产啊。

长期来看利率与股市的负相关关系，是可以基本成立的。但要注意，这是一个长期来看普遍成立但短期内又非常不绝对的规律，并不是如同爱因斯坦相对论一般精密的物理规律。

比如我们可以看是否各国经验通行，美国是最好的例子，2008年金融危机后，美联储零利率 + 量化宽松（QE），标普500自2009年起经历了长达10年的大牛市。2020年疫情降息+QE，美股再次快速回升并创新高。

美国股市长期发展的图，拉长到一个世纪的维度，可以看到这种利率与股市的负相关，大体上是很清楚的。

（蓝线利率水平，红线股市价格）

Zoom in去缩小到30年的维度，也一样。

另外实际利率与零负利率预期又是两回事，有可能利率很低但股价很长一段时间仍然不涨，直到市场认为零负利率会长时间存在，低折现率锁死了，股价才开始爬坡。我认为这可能就是日本与我们发生的事情。国内低利率其实已经挺久，为什么前几年股票没有出现大牛市？因为市场并未形成长期低利率甚至去到零利率的共识。

也就是说，利率调整与股票价格，不是像开灯关灯一样的瞬时因果的关系，股价既有可能领先，也有很大的可能延迟，甚至延迟很久。这全看市场预期对于信息的吸收而产生的边际变化，而市场预期——众所周知——又是一个玄之又玄的东西。

千万不要误会，利率之于股市也并不是什么牛顿力学啊相对论这样的大真理大规律。

比如欧洲与日本，欧日长期零利率甚至负利率，股市确实最后也都创了历史新高，但日本迎来新高是在零利率政策出现很多年之后（日本早在2000年左右就开始零利率直升机撒钱了）。长期宽松下，一来确实公司基本面改善了不少；二来大家发现我不能一直买日债啊这赚得不如买更长久期的日股啊，于是借低成本日债买低估值日股，日本大牛市催生。

而国内货币政策相对保守，不像欧美日那样极端宽松；但流动性放松周期（如2008、2014、2020），也确实常伴随股市阶段性牛市。时间不长寥寥二十几年，大概也能看到一个端倪：

而我们的市场，对于长期低利率的共识，就像是一大块在逐步风干的混凝土，正变得越来越硬越夯实。我认为这就是这波牛市最大的基础，也是其能够长期发展的最大根基（加个之一吧，谨慎些）。

总之如果通胀起不来而低利率甚至零负利率逐渐变成市场共识，则你相信“股市是经济的晴雨表”真不如相信“股市是利率的晴雨表”，至少从历史实证而言，要靠谱的多。历史实证上各国GDP增长与股市的涨跌，点阵图的关系像用霰弹枪打出来的一样——就是看起来没啥关系。

另外如果把久期思维极端化，我们可以想象，诸如艺术品、劳力士这样的东西，这种未来仅仅只会产生一次现金流（就是卖出的时候）的资产，久期其实是最高的。所以你猜为什么全球艺术品市场，从八十年代以后，大牛市走了那么多年。

（蓝线 艺术品100指数，红线标普500）