国海研究 | 贝壳-W/多邻国—晨听海之声0828

（来源：国海证券研究）

2025半年报点评

国海传媒 | 贝壳-W：人店网络规模不断扩大，多元增长格局凸显

国海传媒 | 多邻国：用户粘性提升、全年指引上调

国海公共事业 | 华润电力：主业经营稳健，非经常性损益影响业绩

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国海海外消费&纺织服装 | 万物新生：2025Q2收入超指引高段，国补加速以旧换新渗透率提升

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传媒：贝壳-W（2423）2025Q2财报点评：人店网络规模不断扩大，多元增长格局凸显

报告作者：杨仁文/谭瑞峤/程泽惠

报告发布日期：2025年8月27日

事件：2025年8月26日，贝壳-W发布2025年二季度报告，2025年Q2实现营业收入260亿元，yoy+11.3%，归母净利润13.01亿元，yoy-31.2%，经调整归母净利润18.15亿元，yoy-32.4%。

投资要点：新房业务表现不错，家装和租赁持续增长。 

（1）整体看，2025Q2实现GTV8787亿元，yoy+4.7%；收入260亿元，yoy+11.3%；归母净利润13.01亿元，yoy-31.2%；经调整归母净利润18.15亿元，yoy-32.4%；毛利率21.9%，同比-6pct；归母净利率5.0%，同比-3.1pct；期间费用率17.7%，同比-1.38pct，经营杠杆凸显。

（2）分业务看，2025Q2实现：存量房GTV 5835亿元，yoy+2.2%，收入67亿元，yoy-8.4%，贡献利润27亿元，贡献利润率40%；新房GTV 2554亿元，yoy+8.5%，收入86亿元，yoy+8.6%，贡献利润21亿元，贡献利润率24%；家居家装收入46亿元，yoy+13%，贡献利润15亿元，贡献利润率32%，主要系新零售订单及经纪业务推荐订单增加；租赁收入57亿元，yoy+78%，贡献利润4.7亿元，贡献利润率8.4%，主要系省心租模式下的租赁房源数增加；新兴业务及其他收入4.3亿元，yoy-50.6%，贡献利润3.2亿元，贡献利润率74%。

 人店网络规模不断扩大，门店和经纪人数持续提升。

（1）门店和经纪人数继续提升。截至2025Q2，公司门店数量达6.05万家，yoy+31.8%，活跃门店数5.87万家，yoy+32.1%；经纪人55.8万名，yoy+21.6%，活跃经济人49.2万名，yoy+19.5%；平均移动月活跃用户4870万名，yoy-2%。

（2）第三方品牌持续加入贝壳。依托ACN网络，贝壳与第三方品牌展开合作，2025H1，非链家活跃门店数同比增加36.8%，非链家活跃经纪人数同比增加近24%。

 逐步布局房屋居住全产业链，多元增长格局凸显。

（1）“一体”：持续深耕传统核心的经纪业务（存量房、新房业务）。通过平台精细化深度运营和生态改善，依托AI技术，提高对“房”和“客”的服务能力，探索由规模驱动向效率驱动的新增长模式，2025H1公司经纪业务表现优于市场。

（2）“三翼”：拓展家装、租赁、房产开发环节。家居家装持续提高产品力和交付力，租赁业务依托差异化产品和AI赋能提升经营效率，贝好家业务深度打磨C2M能力，2025Q2非房产交易服务收入占比达41%，创历史新高。

 继续回购股份彰显信心。2025H1公司回购3.94亿美元股份（2025Q1/Q2分别回购1.39/2.55亿美元），占2024年末总股本约1.7%。同时扩大延长股份回购计划，回购授权从30亿美元提升至50亿美元，并延期至2028年8月31日。

 盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入1042/1189/1321亿元，归母净利润51.6/65.9/79.5亿元，对应PE为32/25/21X。贝壳-W是中国居住服务数字化平台的领军企业，多年深耕构筑雄厚护城河，“三翼”业务发展潜力突出，有望在地产修复周期享有更高弹性。基于此，维持公司“买入”评级。

 风险提示：地产行业发展不及预期风险；地产政策风险；市场竞争加剧风险；数据安全风险；盈利能力不达预期风险；市场变化或公司变化导致定价下移风险等。

传媒：多邻国（DUOL）2025Q2财报点评：用户粘性提升、全年指引上调

报告作者：杨仁文/谭瑞峤/王春宸

报告发布日期：2025年8月27日

投资要点：2Q2025收入、利润率增长均超预期，公司上调全年收入指引

（1）收入端：公司2Q2025实现营业收入2.52亿美元，yoy+41.46%，高于彭博一致预期4.84%，其中订阅收入2.11亿美元，yoy+46.40%，与主要市场渗透率提升和中国地区营销策略成功有关。

（2）毛利端：公司2Q2025毛利润1.83亿美元，yoy+39.40%，毛利率72.38%，同比-1.1pct/环比+1pct，超出彭博一致预期1.8pct，受益于AI总成本下降，特别是API调用和token成本降低。

（3）费用端：公司2Q2025销售、管理、研发费用分别为0.3/0.46/0.74亿美元，yoy+46.54%/+24.43%/+33.59%，销售、管理、研发费用率分别为11.7%/18.2%/29.2%，同比-0.4/+2.5/+1.7pct。

（4）利润端：2Q2025实现经调整EBITDA 0.79亿美元，yoy+63.5%，超出此前指引上限（0.62亿美元）27.7%，高于彭博一致预期29.22%，margin为31.19%，同比+4pct。2Q2025实现归母净利润0.45亿美元，yoy+83.90%。

（5）全年收入与业绩指引上调：公司预计3Q2025营收2.57-2.61亿美元，其中订阅收入2.685-2.725亿美元，经调整EBITDA 0.694-0.731亿美元，对应margin 27.0%-28.0%。预计全年营收10.11-10.19亿美元，经调整EBITDA 2.88-2.96亿美元，上限上调0.12亿美元，对应margin 28.5%-29.0%，上限上调0.5pct。

 AI舆论对获客产生影响、用户粘性提升，市场空间依然广阔

（1）用户量增长受舆论影响减缓，但粘性进一步提高：2Q2025 DAU达到0.48亿，qoq+2.36%，yoy+39.9%，MAU 1.28亿，qoq-1.46%，yoy+23.84%，主要由于4月CEO内部信中的“AI-first”，叠加配音演员减薪争议，引发公众不满。用户粘性（DAU/MAU）提升至37.18%，同比+4.26pct，环比+1.39pct，2Q2025付费率（付费用户/MAU）为8.50%，同比+0.77pct，老用户粘性进一步提升，整体付费意愿较强。2Q2025 MAX版本订阅付费用户比例提升至8%，较1Q2025提升1pct，低于预期的原因在于其核心视频通话功能对初级用户难度较高，且目前仅为单语模式，对用户吸引力不足，后续将持续改善。

（2）从“红心”走向“能量”，功能升级提升付费与留存：公司推出针对免费用户的步调机制“能量”功能，取代了原有的“红心”系统。“能量”机制不再因错误惩罚用户，而是通过连续答对奖励能量回馈。该系统将带来DAU、收入和学习中位时长提升，公司计划在年底前向大部分免费用户推广此功能。

（3）中国大陆与瑞幸联名效果显著，市场空间依然广阔：公司正拓展国际象棋、数学、音乐等新科目，市场潜力大。2Q2025在中国市场与瑞幸咖啡的合作取得成功，截至今年8月20日，小红书#瑞幸咖啡联名多邻国#的词条有841.5万浏览、4.3万讨论，同时中国市场max版本仍未推出，后续付费潜力比较大。

 盈利预测和投资评级：公司旗下有全球最大的在线语言学习平台，我们看好欧美市场舆情修复后用户量恢复增长，以及新兴市场的开拓潜力，成本优化下利润逐渐释放，由于2Q2025收入、利润增长均超市场预期，考虑付费模式调整与MAX渗透率的提高，同时2Q2025经调整EBITDA利润率超预期，我们上调全年盈利预测，估算公司2025-2027年营收分别为10.16/12.89/15.52亿美元，归母净利润分别为1.54/2.28/3.06亿美元，对应PE分别为94/64/47x，经调整EBITDA 2.96/4.13/5.13亿美元，对应经调整EV/EBITDA分别为46/32/25x，维持“买入”评级。

 风险提示：AI技术进展不及预期风险、政策监管风险、地缘政治风险、行业竞争加剧风险、各国汇率波动风险、宏观经济下行超预期风险等。

公用事业：华润电力（00836）2025年中报点评：主业经营稳健，非经常性损益影响业绩

报告作者：钟琪

报告发布日期：2025年8月27日

事件：华润电力发布2025年中报：2025H1公司实现收入502.7亿港元，同比-3.1%；归母净利润78.7亿港元，同比-15.9%。

投资要点：主业经营稳健，非经常性损益影响业绩。2025H1公司归母净利润同比-15.9%，一是因为2025H1无收购子公司收益，同比-8.76亿港元；二是2025H1减值损失额为4.1亿港元，同比增加3.35亿港元（新能源计提商誉减值1.2亿港元、生物质项目减值1.5亿港元等）。分部来看，火电/可再生能源归母净利（经营性）26.4/56.4亿港元，同比-2.7%/+1.5%。

 2025H1火电归母净利（经营性，下同）同比-2.7%，主要是因为煤电上网电价同比-6.1%，但入炉标煤单价同比-11.8%，拉动业绩维持相对稳健。从2025H1公司火电度电净利3.7分/度（港币，下同），同比-0.1分/度。

 2025H1公司可再生能源归母净利（经营性，下同）同比+1.5%，度电净利0.183港元/度，同比-3分/度。主要是因为新能源电价下降。2025H1风电/光伏上网电价同比-11%/-6.1%，主要受市场化电量占比提升以及平价项目投产影响。2025H1风电/光伏合计投产4.8GW。2025年规划新增风光装机10GW。

 盈利预测和投资评级：根据公司最新业绩，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为1077/1143/1184亿港元，归母净利润分别为135/154/158亿港元，对应PE为6/6/5X。煤价下降+绿电装机有望拉动公司业绩保持稳健，维持“买入”评级。

 风险提示：政策推进不及预期；新增装机不及预期；煤炭价格大幅上涨；电价下调；行业竞争加剧；弃风弃光率提升超预期；减值风险等。