【华创·每日最强音】“四问”购物中心|地产&建筑建材+金融

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华创地产

2025/8/22

为什么头部购物中心租金可以保持稳定增长？1）与市场认为购物中心易受到经济下行及线上消费冲击不同，商圈内头部的购物中心稳定性很强。虽然2024年北京上海社零增速下降至-3%左右，但各商圈内头部的购物中心零售额基本实现增长，北京朝阳合生汇、上海环球港、上海五角场合生汇零售额同比分别增长30%、6%、26%。2）一方面购物中心本质是线下消费流量平台，聚集消费者与商家，能高效满足消费者一站式购物餐饮体验等需求，也是商家高效承接客流量的聚集地，因此若能满足可逛性，往往能够有力保障高客流。3）另一方面商圈内头部购物中心具有马太效应，往往是热门品牌落地首选，形成“客流—品牌”正循环，强者恒强的概率非常高。即使面对经济下行，头部购物中心可以通过虹吸尾部玩家客流、引入需求增长的品牌、营销活动和会员活动具有规模优势保障自身客流和零售额实现增长。4）此外，租金波动较零售额波动更小。

当前重奢购物中心如何保持稳定或实现增长？处于竞争格局相对稳定城市且有α的重奢购物中心零售额和租金仍有望保持增长。1）重奢购物中心门槛高，经营周期长，但易受经济波动影响。2）当前奢侈品牌在国内零售额下降，购物中心间分化尤其明显，奢侈品牌一边关闭在尾部商场的低坪效门店，一边出于为重客提供奢华体验的战略方向保留甚至扩大重点购物中心门店的面积。3）因此部分处于竞争格局较稳定城市的头部玩家可以通过以下几种方式保持零售额稳定甚至实现增长：引入需求快速增长的品牌，如老铺黄金、始祖鸟、昂跑，miumiu等；承接商圈内闭店购物中心客流；提档升级；扩建及增加铺位，具体案例包括北京三里屯太古里、沈阳万象城等。

为什么对于单个购物中心，竞争壁垒并非地段或运营能力等单一因素，而是可逛性？1）购物中心可能因较早占据优质地段而具有较强的先发优势，但一个城市或商圈的核心地段不是唯一的，如果出现体量更大且运营能力更强的竞争者，原优势项目也可能面临被淘汰的风险。另外，购物中心往往也能通过强运营加深商圈的地位优势，如南京西路商圈因恒隆广场、兴业太古汇、嘉里中心等长期保持上海重奢第一地位。2）因此单个购物中心想要实现长期经营，需做到地段、定位、体量、动线、运营全方位无短板，保持可逛性。

为什么商业地产公司的核心竞争力在于是否形成了完善的管理体系？1）打造运营购物中心是典型know-how的生意，有一定的门槛但经验并不稀缺，投入成本、挖人也能打造一个好的购物中心。2）商业地产公司间的真正差异在于能否长期做好多个购物中心，因此形成一套完善的管理体系保证员工主观能动地发挥经验是核心。2）对于商业地产公司，好的管理体系主要包括人才梯队培养机制、激励机制、集权与放权的平衡。

头部购物中心及商业地产公司是典型的红利资产，消费降级下仍具有稳定性。即使面临经济下行，商圈内头部的购物中心仍有强稳定性，通过承接商圈内尾部玩家出清后的客流、引入需求增长的品牌、营销活动和会员活动具有规模优势保障自身客流和零售额实现增长。公司层面来看，优秀的商业地产公司需要具备管理优势、存量购物中心稳定性强、有能力保障新项目成功开业三大要素。推荐已具备优秀商业地产公司三要素的太古地产、新城控股、华润万象生活，建议关注股息率有一定优势的希慎兴业、运营稳健的九龙仓置业以及商圈头部且运营能力强的REITs。

风险提示：经济居民消费超预期下行，行业竞争加剧。

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华创金融

2025/8/20

公司概览：A股唯一上市金租，实控人为江苏省国资委。江苏金租成立于1985年，2003年至2014年公司引入扬子大桥、南京银行、法巴租赁等多个股东并变更为股份制公司，2018年于上交所挂牌上市，成为A股首家上市的金融租赁公司。近年来，融资租赁行业监管由商务部划归银保监会（现国家金融监督管理总局），行业进入清理整顿和规范发展的新阶段。当前持牌金融租赁公司数量稳定在71家，行业准入门槛提高。监管强调“融物”属性，引导回归本源，对已经具备规模、资本和合规优势的企业构成显著利好。

经营分析：公司的盈利模式本质上是利差驱动型的金融中介业务。通过投放融资租赁资产获取资产端收益，其与负债端融资成本的差额—即净利差，是公司收益的核心驱动。利息净收入构成了营收的绝对主体，其增长由生息资产规模和净利差共同决定。

1）资产端：融资租赁资产规模稳健增长，收益率小幅承压。公司融资租赁资产余额增长稳健（2019A-2024A CAGR+13.6%）。但受行业竞争加剧及实体融资成本下行影响，年化平均生息资产收益率走低，由2019年的7.3%下滑至2025H1的6.2%。

2）负债端：融资成本下行，提供核心盈利弹性。公司负债以同业拆借为主（2024A占比82%），受益于国内宽松的货币政策，其融资成本优势凸显，年化平计息负债率已从2019年的4.6%降至2025H1的2.3%。

3）得益于负债端成本率降速快于资产端收益率降速，净利差走扩，贡献核心盈利弹性。根据测算，公司净利差已从2019年的2.75%提升至2025H1的3.95%，展现出强大的盈利韧性。考虑到公司在中小微客群中较强的议价能力，我们预计其净利差将维持高位。

核心战略：“厂商租赁+区域直销”双线并进，科技赋能零售业务。公司增长战略清晰，聚焦零售业务，依托两大核心优势：

1）渠道为刃：双线并进，实现规模化、高质量的客户覆盖。“厂商线”上，通过深度绑定优质厂商（2024年合作方达5847家，同比+61.8%），在产业源头批量获客，并有效带动了高资产质量的直租业务占比提升；“区域线”上，实现对中小微客群的网格化覆盖。

2）科技为基：数字赋能，保障零售业务规模化运行。公司将数字能力注入业务全流程，形成强大的科技基础；持续升级“拓客-风控-运营”全链条智慧租赁系统，推动科技与业务深度融合，有效提升了运营效率。

低不良率、高ROE、高分红、高股息率，兼具成长与价值属性。公司凭借卓越的风险控制体系，不良率长期稳定在1%以下，优于多数银行的资产质量。盈利能力方面，2022A-2025H1年化平均ROE 分别为15.8%、15.7%、14.0%、13.0%，领先头部金租公司平均水平。公司坚持稳定且高比例的现金分红政策，2022A-2024A 分别为44.00%、52.57%、53.15%，2025/8/22对应2024年股息率达到4.68%，为投资者提供了极具吸引力的安全边际和长期价值。

风险提示：期限错配产生的流动性风险、应收融资租赁款不良比率上升、利率波动等。