【狮说新语】市场回调！莫慌，这次好像与以往有所不同

（来源：诺安理财狮）

据Wind数据显示，2025年7月以来A股强势上涨，截至2025年8月25日，更是创下了近三年的“新高”，成交量屡破两万亿。尽管近两日市场略有回调，但是这次的“新高”好像与以往有所不同。

一、并非“散户市”

中信证券表示以往很多次市场创“新高”的时刻，都依赖于散户积极入市的热情，但是本轮行情持续到现在主要的发起者和推动者却并非散户，更多是由机构的钱入场占主导地位。

第一，本轮“新高”并没有出现大量散户入市的现象

过往市场创“新高”往往伴随着散户的大量入市。无论是2014~2015年还是2020~2021年，我们都可以从权益型公募发行、申购规模数据观测到散户大量入市。根据中国证券投资基金业协会的数据，2015年二季度，开放式股票型和混合型公募基金的份额分别环比Q1增加了17.8%和171.1%；2020~2021年A股的核心资产行情中，截至2021年底，开放式股票型和混合型公募基金的份额相较2020年初分别增加了71.7%和37.4%。

不过，本轮行情中，增量流动性和市场热度的结构既不像2015年、也不像2021年。

根据中国证券投资基金业协会的数据，今年5月以来申购量不仅没有增长，ETF还累计净赎回1710亿元，如果只考虑散户参与度较高的行业和主题型ETF，累计净申购也只有267亿元。

这也意味着还有大量的散户资金尚未启动，市场流动性后续还有“储备力量”能够进行接力。

第二，本轮行情从起步到加速，核心线索都是围绕产业趋势和业绩

仔细复盘本轮市场的强势上涨会发现，本轮上涨的行业核心线索都是围绕产业趋势和业绩。例如，6月初，有色金属板块开启上行通道，上涨品种大多受益于涨价带来的业绩弹性。6月下旬“反内卷”和军工为代表的主题性机会持续强势。7月下旬以来，科创芯片表现亮眼，与头部企业盈利兑现及国产替代升温有关。

此轮行情除了以上这些强产业趋势或业绩推动的行业，大部分行业及个股涨幅并不明显，因此中信证券认为这一轮行情并非纯粹资金推动的普涨，这也是为什么不少投资者只有在8月行情加速以来，市场整体赚钱效应开始加强了，才对市场走强的体感明显了起来。

第三，资金来源不同，展现出来的市场“审美”也有所不同

这部分增量资金通常拥有两大特征：一是具备一定长期视野，能接受一定价格波动；二是并不一味追随市场舆论，而是依靠专业化机构撬动相对确定性的收益。

中信证券认为，这也意味着当前行情一次性加速后走完、亦或是全面普涨扩散的概率并不太高，更可能是聚焦传统产业、有核心壁垒、可以开始持续兑现盈利的板块，以及高景气的新兴产业趋势。

总的来看，本轮“新高”并非由散户资金入市推动所致，而是由机构为主的资金占主导地位，因此对于市场的偏好也会有所不同，展现出来的行情特征也会有所不同。

二、市场上涨的结构更为“健康”

本轮市场的上涨还有一个特别重要的特征——那就是本轮市场健康的结构特征，能够让已入市的资金源源不断地找到可交易的机会。

兴业证券曾概括本轮行情的结构特征，认为本轮行情是指数在科技成长主线的引领下持续创新高，因此市场并没有整体过热，多数行业拥挤度仍在中等区间，并且仍有一些板块处在拥挤度较低的位置。

这种结构特征使得市场行情更具备持续性。

一方面，科技成长主线内部不断向低位方向纵深扩散，消化高位板块拥挤度的同时，也将进一步强化主线的赚钱效应和共识；

另一方面，主线外部的低位板块可在局部过热的板块阶段性休整时承接起市场的资金与热度，进而行情“多点开花”，主线引领下各行业、主题机会交替轮动。这也使得市场即便已经历大幅上行，但整体拥挤度压力并不太高，行情更具备持续性。

图片发布日期：2025年8月24日

上周的行情节奏就较好地诠释了这种“主线引领、交替轮动”的特征。据Wind数据显示，科技成长主线经历前期的连续上行后，上周（2025年8月18日至22日）在周初进入阶段性休整，此时低位的顺周期板块能够及时接力，使得市场情绪没有迅速冷却，进而在上周五（2025年8月22日）科技成长主线休整到位后，引领市场再创新高。

三、此轮行情也依赖于

外部环境稳定和国内政策

如果将A股置于全球市场中进行观察，不难发现今年全球主要市场都处于同步上涨的大氛围之中。

第一，全球市场“上涨氛围”的核心驱动力是宽松的美元流动性外溢

美元指数年初以来大幅下行，已接近长期均值水平，为非美市场创造了有利条件。美债实际利率下行及主要央行降息提供的增量流动性，压低了融资成本，推动资本流入非美市场（包括日本、韩国、东南亚等），A股也受益于此良好的外部流动性基础。

此前，由美国特朗普政府引发的贸易争端为全球市场带来了持续的利空压制。然而随着8月7日特朗普政府与大多数国家基本达成协议，这一长期悬置的“靴子”终于落地。同时，美国的财政预期也发生了根本性转变，一季度因改革预期而产生的财政收缩担忧，在二季度转向了财政扩张，财政不再收缩的预期，为美股乃至全球风险资产的上涨奠定了重要前提。

第二，全球流动性行情中，A股也有独特性

国金证券表示尽管全球性的宏观浪潮为A股上涨提供了有利的外部环境，但A股自身的特殊性才是决定其韧性和长期潜力的关键。

从基本面看，上半年5.3%的实际GDP增速，以及全年预计可实现的5%左右的实际增长，在全球主要经济体中仍是稀缺的。（数据来源：国家统计局）

从行业上，2025年被视为中国大模型技术的“产业落地元年”，以国产大模型DeepSeek为代表的AI技术从实验室走向规模化应用。Agent技术及推理引擎的突破推动大模型从辅助工具升级为核心生产力，深度渗透政务、金融、制造等领域。此外，中国创新药企迎来“出海黄金期”。资本市场上，AI算力、半导体、创新药等新质生产力赛道成为估值锚点。

从资金面看，当前人民币面临的是升值压力而非贬值压力，升值预期使人民币资产更具吸引力，能够持续吸引外资流入，同时汇率强势也为国内货币政策提供了更大的操作空间。

从政策面看，政策环境高度稳定且具备可预见性，显著降低了投资者的风险溢价要求。去年以来的一系列化债和改革措施也有效降低了经济转型期的尾部风险。

总之，本轮A股的“新高”，其实是处于全球资本市场普遍走强大背景之下，顺应国际资本市场大趋势的，同时，在此轮全球走强的行情中，A股也凭借独特优势展现出自身的潜力。

小结 

本轮市场并不是单一由国内的散户情绪推高、也并不单来自于国内某方面基本面的推动、结构上也并非单一主线推动，所以我们不能完全照搬过去的经验来判断市场是否“过高”，也不能一味追随市场舆论。

从配置上来看，兴业证券认为当前AI行情向国产算力和应用生态的扩散仍在早期，内部有众多细分方向值得挖掘、关注。经历前期北美算力的“一枝独秀”后，市场普遍期待AI行情向国产算力和中下游应用等更广阔的领域扩散，近期众多催化进一步夯实了扩散逻辑。尤其是新发布的DeepSeek V3.1大模型针对性适配下一代国产芯片，标志着“国产芯片-国产大模型-国产应用”的生态闭环正在形成，极大地提振了AI全产业链共同推进国产替代的信心，进一步夯实了本轮AI行情向国产生态的扩散逻辑。后续国产芯片供给侧扩产、大厂需求启动、DeepSeek R2发布等催化也值得期待。后续可以继续以扩散的思路布局AI主线，包括国产算力链的扩散（半导体设备材料）、国内中下游应用端的扩散等。

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参考文献：

1、策略聚焦并不是散户市，裘翔、高玉森、杨家骥、刘春彤、张铭楷，中信证券研究，2025年08月25日

2、【兴证策略张启尧团队】“健康牛”：五大方向蓄势待发，张启尧团队，尧望后势，2025年08月24日

3、国金宏观宋雪涛：A股——当长期估值修复遇到新一轮全球水牛，宋雪涛，国金证券研究，2025年08月25日

风险提示：诺安积极回报灵活配置混合型证券投资基金、诺安稳健回报灵活配置混合型证券投资基金、诺安优化配置混合型证券投资基金、诺安成长混合型证券投资基金、诺安创新驱动灵活配置混合型证券投资基金、诺安和鑫灵活配置混合型证券投资基金、诺安益鑫灵活配置混合型证券投资基金、诺安优势行业灵活配置混合型证券投资基金、诺安精选价值混合型证券投资基金、诺安研究优选混合型证券投资基金、诺安研究精选股票型证券投资基金风险等级为风险等级为【R3】，适合风险识别、评估、承受能力被评定为【C3】及以上投资者。不同销售机构采用的评价方法不同，基金法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能存在不一致的风险，投资者在购买基金时需按照销售机构要求完成风险承受能力等级与产品或服务的风险等级之间的适当性匹配检验。

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