国信证券-涪陵榨菜-002507-榨菜品类表现企稳，盈利能力承压-250827

（来源：研报虎）

核心观点

涪陵榨菜2025年上半年实现营业总收入13.13亿元，同比增长0.51%；实现归母净利润4.41亿元，同比减少1.66%；实现扣非归母净利润4.15亿元，同比减少2.33%；2025年第二季度实现营业总收入6.00亿元，同比增长7.59%；实现归母净利润1.68亿元，同比减少4.59%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比减少5.00%。

　　上半年业绩平稳，改革与新品成效初显。2025年上半年榨菜/萝卜/泡菜收入分别为11.23/0.33/1.19亿元，同比+0.45%/+38.35%/-8.37%，榨菜销量稳健，“以价换量”趋势导致单价略有下行；新品风干萝卜干推动萝卜品类高速增长。2025H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区收入同比-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1.0%，截至2025年6月底，公司经销商净减少186家至2446家，主因公司持续优化清退布局不合理、渠道冲突的经销商，渠道改革继续深化。

　　市场推广费用增加，盈利能力承压。2025年第二季度公司毛利率52%，同比/环比+2.9/-4pct，其中2025年上半年榨菜毛利率为58.1%，同比+3.9pct，受益于青菜头等重点原材料采购价处于低位，预计产品结构变化亦对短期盈利产生扰动。2025年第二季度销售/管理费用率17.2%/3.9%，同比+5.1/-0.1pct，主要源于公司开展促销、推广活动等，2025年上半年市场推广费率同比+2.6pct。综合来看，公司归母净利率28.1%，同比下滑3.6pct。

　　品类规划矩阵发展，味滋美股权收购积极推进。公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的战略，2025年重点推广榨菜、下饭菜、榨菜酱等家庭品类，以及调味菜、泡菜、豆瓣酱等餐饮品类。坚持以“榨菜+”和豆瓣酱复合化两大方向为核心，持续提升产品动销，并通过并购拓展业务，推进收购味滋美51%股权，强化复合调味料布局。

　　风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，新品推广状况不佳等。

　　盈利预测与投资建议：考虑到行业环境偏弱，我们下调此前收入预测，但是公司原材料成本处于红利期，故小幅上调毛利率预测。综合来看，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入24.9/26.5/28.1亿元(前预测值为25.8/27.6/29.4亿元)，同比4.5%/6.3%/6.0%；2025-2027年公司实现归母净利润8.2/8.8/9.4亿元(前预测值为8.7/9.3/10.0亿元)，同比3.2%/6.8%/6.7%；实现EPS0.71/0.76/0.81元；当前股价对应PE分别为19.4/18.2/17.0倍。维持“优于大市”评级。