腾讯控股2Q25回顾：AI驱动各业务板块实现强劲表现

精选港股通研报

腾讯控股

(700 HK)

2Q25回顾：AI驱动各业务板块实现强劲表现

• 三款射击类游戏驱动本土游戏增长；Supercell成功激活另一款老游戏。

• 网络广告受益于AI驱动的单价上涨与流量增长。云服务收入增速亦同步加快。

游戏：2Q25网络游戏收入同比增长22%（1Q25同比增24%），其中本土市场增长17%、国际市场增长35%。本土市场：《三角洲行动》（2025年7月日活跃用户超2,000万）和长青游戏推动流水与用户参与度提升，包括《和平精英》（2Q25日活同比增30%）和《无畏契约》（2Q25日活创历史新高）。此外，《王者荣耀》与《和平精英》正通过用户生成内容（UGC）和新玩法向平台化转型，开辟新的增量空间。叠加备受期待的《无畏契约手游》下周上线，我们将2025年本土游戏增长预期从13%再次上调至16%。国际市场：《绝地求生》手游、《皇室战争》（2025年6月流水创七年新高）及新作《沙丘：觉醒》被视作增长引擎。我们也将2025年国际游戏增长预期从15%上调至23%。

再次受益于AI支持，本季度网络广告收入同比增长20%。管理层重点强调了三方面驱动力：1）AI技术持续优化广告定向投放、效果评估及内容推荐，从而提升点击率及单次点击/展示收入；2）内生用户流量增长推动广告库存增加，而广告加载率仍维持在中单数百分比低位；3）视频号、小程序及微信搜索等热门产品线收入分别实现50%/50%/60%的强劲增长。我们预计腾讯有望在2H25维持20%的广告收入增速。

金融科技及企业服务亦加速增长，同比达10%。振奋人心的是，商业支付总金额同比增速转正，主要得益于支付价格降幅收窄以及交易笔数加速增长。企业服务收入（主要来自云服务及电商平台佣金）再次实现两位数百分比同比增长，其中云服务、GPU算力及AI相关API令牌收入增长显著。我们现将该业务2H25同比增速预期从此前的高单位数上修至10%-11%。

风险提示：宏观经济疲软、资产变现放缓、投资回报低。

报告名称：《腾讯控股(700 HK)-2Q25回顾：AI驱动各业务板块实现强劲表现》

报告日期：2025年8月18日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年8月13日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号:S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

网易云音乐

(9899 HK)

1H25回顾：音乐订阅用户增长稳健

• 1H25业绩表现喜忧参半：收入不及预期、净利润超预期。

• 随着公司优先专注于增长，音乐订阅用户数增速超越同业。

网易云音乐1H25收入较Visible Alpha（VA）一致预期低4%，但调整后净利润超一致预期128%，主要得益于过去累计亏损确认的一次性递延所得税资产。我们认为，网易云音乐在2025年上半年实现了稳健增长（音乐订阅收入同比增长15%），推动整体毛利率达到36.4%，高于一致预期的33.7%。区别于同业公司，其订阅收入增长由净新增订阅用户驱动，但部分因每用户平均收入（ARPPU）稀释（学生订阅占比提升）而形成抵消。与此同时，销售及营销费用同比下降56%，反映公司用户获取是由优质内容驱动而非流量购买。我们认为网易云音乐仍处于抢占年轻用户群体的成长阶段，未来数年利润率将逐步提升。

1H25业绩摘要：在线音乐业务收入同比增长16%至30亿元人民币。订阅收入实现15%同比增长，主要得益于订阅用户数加速增长（我们测算净增430万用户或同比增长18%），但部分被ARPPU下降而抵消（1H25为6.8元，对比1H24为6.9元）。其他音乐收入在数字专辑销售的推动下同比增长20%。社交娱乐业务收入为9亿元，同比下滑43%/环比下降21%，原因是公司逐步缩减该业务而转向提升App音乐体验。利润率方面：受益于在线音乐内容成本优化及社交娱乐收入分成减少，1H25整体毛利率提升至36.4%（对比1H24为35.0%）。调整后净利润率上升至50.8%（对比1H24为21.6%），若剔除一次性递延所得税资产确认影响则为29.5%。

以音乐为核心的社区生态吸引年轻群体。网易云音乐专注于扶持独立音乐人（截至1H25已注册81.9万人，贡献超480万首原创作品）以实现内容差异化，同时也运营少数几个自建工作室。这些独家内容主要目的为吸引新用户（市场营销推广围绕此类独家内容），而非提高付费率。此外，平台高度重视年轻用户培育，推出每月5元的学生套餐（主流平台中收费最低）。最后，得益于更佳的聆听/发现体验及社区氛围加持，我们测算网易云音乐的用户流失率低于同业。尽管ARPPU不及同行，但这一优势将提升单用户生命周期价值。

风险提示：利润率扩张不及预期，订阅增速放缓，在线音乐市场竞争加剧，监管政策趋严。

报告名称：《网易云音乐(9899 HK)-1H25回顾：音乐订阅用户增长稳健》

报告日期：2025年8月19日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年8月18日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号：S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

小米集团

(1810 HK) 

2Q25回顾：主要业务板块表现不一，但因电车业务接近盈亏平衡点，公司盈利能力大放异彩

• 2Q25电车业务毛利润率26.4%，创历史新高，且3Q25或将保持不变。

• IoT业务增长3Q25可能面临季节性因素压力。

2Q25电车业务毛利润率与净利润超预期：最大亮点在于电车单价及毛利率的惊喜表现。得益于产品结构优化（SU7 Ultra车型贡献提升），电车单价攀升至历史新高25.4万元人民币。电车业务毛利润率环比扩大3个百分点至26.4%，同样创历史新高。尽管管理层未透露新电车厂的任何进展（在部分投资者意料之外），小米在财报电话会中强调了对维持电车高毛利润率的信心。我们现预测3Q25电车毛利润率为26.2%，但4Q25可能回落至25%，因为我们预期新产能将于2025年底投产。公司2Q25调整后净利润达108亿元人民币（净利润率9.3%），较我们的预测高10%，成为又一大亮点。强劲的盈利表现展示了小米伴随其电车业务规模不断扩大而具备的盈利潜力。

智能手机业务承压符合预期，物联网（IoT）增长或需更严审视：管理层指出部分新兴市场智能手机单价承压且物料成本上升，均在我们预期之内。考虑到行业库存水平，我们认为要达成2025年智能手机1.75亿台出货量的指引难度较大，但对小米财务表现及投资价值的负面影响有限。IoT业务2Q25收入超380亿元人民币，其中空调销售（约500万台）贡献超过该板块总收入的四分之一。我们认为，空调在二季度的强劲销售势头将不可避免地导致2025年余下时间内IoT收入增速呈现季节性波动。我们现预测小米IoT业务3Q25 /2025全年收入分别为310亿元/1,380亿元人民币。同时我们认为，IoT业务SKU多元化增长将有助于小米规避部分家电市场的激烈竞争，从而提升增长的可持续性及投资价值。

风险提示：智能手机需求疲软、零部件成本上升、电车增长放缓、电车业务投资增加。

报告名称：《小米集团(1810 HK)-2Q25回顾：主要业务板块表现不一，但因电车业务接近盈亏平衡点，公司盈利能力大放异彩》

报告日期：2025年8月20日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年8月20日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号：S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

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