格隆汇发布拼多多2Q25更新报告

结果基本符合预期，底线跳动强劲。PDD报告25第二季度总收入为人民币1030亿元，同比增长7%，符合共识。在线营销和其他服务收入同比增长13%，达到人民币557亿元（与共识相比：+11.8%），交易服务收入同比增长0.7%，达到人民币483亿元（与共识相比：+0.6%）。毛利润为581亿元人民币，略低于预期（共识为616亿元人民币），毛利率为56%（共识为59.3%）。GAAP销售和营销费用明显较低，为272亿元人民币（与共识：352亿元人民币）。强有力的成本控制使非GAAP营业利润达到人民币277亿元（与共识：人民币233亿元），非GAAP净利润达到人民币327亿元（与共识：人民币224亿元），这主要是由投资和利息收入增加推动的。

国内电子商务平台：有竞争力但狭隘。尽管最近中国电子商务领域出现了补贴驱动的价格战，但PDD没有积极参与，特别是在按需和食品配送领域。PDD最初因国家补贴有限而处于不利地位，似乎专注于减轻人民币1000亿元商户支持计划的短期拖累。管理层强调，行业正在经历结构性转型，PDD将继续致力于通过持续投资用户体验、生态系统发展和社会影响来创造长期价值。值得注意的是，销售和营销效率是一个亮点-支出仅同比增长4%，比市场预期低80亿元人民币。

特姆迅速调整关税阻力。特穆的国际势头面临着美国取消小额豁免和提高低成本进口关税的阻力。因此，PDD从完全委托模式（将总销售额确认为收入）转向半委托模式（将基于佣金的收入确认），影响了报告的交易服务收入增长。尽管面临这些挑战，该部门仍保持弹性，达到483亿元人民币，同比增长0.7%，反映出该公司灵活转向欧洲和中东等新地区，以及有效扩展半委托模式的能力。

管理层谨慎，但估值似乎并不苛刻。管理层警告称，当前的利润水平不可持续，未来盈利可能仍不稳定。然而，我们认为国内业务的盈利可能已触底，未来几个季度的下行空间有限。该股每股ADS的交易价格为128.21美元，市值为1820亿美元。共识预计2025/26年收入为600亿美元/700亿美元（同比+9%/+17%），EBITDA为130亿美元/180亿美元（同比+22%/+25%），意味着2025/26年EV/EBITDA为10倍/7倍-远低于行业平均水平25倍/20倍。