华西证券-兴业科技-002674-海外收入增长靓丽，宏兴利润率进一步提升-250825

（来源：研报虎）

事件概述

　　2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.39/0.31/0.27/1.38亿元，同比增长6.16%/-45.32%/-51.41%/-23.34%，剔除资产及信用减值损失、其他收益、投资净收益、公允价值变动、资产处置收益影响后归母净利0.9亿元，同比下降4.3%；经营现金流高于归母净利主要由于经营性应收减少、资产减值增加。25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.12/0.12/0.10亿元、同比增长7.16%/-45.3%/-54.9%，剔除减值损失及汇兑损益后Q2归母净利0.56亿元，同比下降23%。

分析判断:

　　主业收入略有下降，但净利受减值计提影响亏损。(1)25H1主业鞋包带用皮革收入为8.52亿元，同比增长-0.06%，总产能利用率65.64%、同比增加10.38PCT，国外销售收入1.66亿元、同比增加99.92%，从而推出内销收入6.86亿元，同比下降11%。我们分析主要受新客户adidas贡献增量；主业毛利率为15.68%，同比降低2.19PCT；根据我们测算，主业净利/净利率分别为-0.21亿元/-4.2%，同比下降350%/5.9PCT，剔除汇兑损益及资产减值损失影响后主业净利/净利率分别为0.87亿元/10.3%，同比下降15%/1.8PCT。

　　宏兴受益于下游主机厂客户车型销量增长，净利率提升。(1)汽车内饰用皮革收入为3.81亿元，同比增长29.53%；毛利率34.34%，同比增加4.43PCT。其中宏兴汽车收入/净利分别为3.75/0.77亿元，同比增长26.9%/30.9%，宏兴净利率为20.4%，同比提升0.6PCT，并表贡献净利0.46亿元。(2)客户方面，宏兴主要客户为国内的新能源品牌，目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系，如理想汽车、蔚来汽车、奇瑞汽车、吉利汽车等，并已供应上述主机厂的多款车型。

　　宝泰净利率有所提升。25H1二层皮胶原产品原料/其他用皮革收入为0.49/0.41亿元,同比增长30.25%/24.02%；子公司宝泰皮革收入/净利为3.05/0.04亿元，同比增长-2.0%/32.2%，净利率为1.2%，同比增加0.3PCT，并表贡献净利0.019亿元。二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为13.11%/0.44%，同比增加4.9/17.08PCT。

　　印尼子公司联华皮革亏损，越南子公司尚处于建设中。公司子公司兴业国际与PT.CISARUACIANJURASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%，2024年联华皮革亏损-1097.8万元。2025年半年度联华皮革还处于产能扩建过程中，未来随着联华皮革产能扩建的完成，以及业务的逐步拓展，其产能将有序增加。公司子公司兴业国际2025年4月完成收购越南富源科技有限公司100%股权，收购后变更公司名称为兴业皮革(越南)有限公司。2025年半年度兴业皮革(越南)有限公司尚处于建设过程中，未来随着产能扩建的完成，以及业务的逐步拓展，其产能将有序增加。

　　25Q2净利率下滑主要受费用率提升、其他收益及投资收益占比下降及信用减值计提增加影响。(1)25H1公司毛利率为20.5%、同比增加0.1PCT，25H1公司归母净利率/扣非归母净利率为2.3%/2.0%、同比下降2.2/2.4PCT，毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升0.3PCT、管理费用率提升0.7PCT、研发费用率提升0.4PCT，其他收益占比下降0.2PCT、投资净收益占比下降0.3PCT、资产减值损失计提0.8PCT。(2)25Q2毛利率/归母净利率为20.3%/1.7%、同比下降0.2PCT/1.7PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.3PCT、管理费用率提升1.6PCT、研发费用率提升0.6PCT、其他收益下降0.5PCT、投资净收益下降0.8PCT、信用减值计提0.8PCT。

　　库存有所增加。公司25H1末存货金额为13.39亿元，同比增加8.36%，其中原材料/在产品/库存商品分别为2.73/2.47/1.23亿元，同比增长17.1%/8.7%/35.6%；公司存货周转天数224天，同比增加1天。应收账款为4.67亿元，同比增加16.84%，应收账款周转天数69天，同比增加9天。应付账款为3.50亿元，同比增加20.28%，应付账款周转天数62天，同比增加8天。

投资建议

　　我们分析，(1)公司对美国出口主要为间接出口，对等关税对公司原材料采购存在一定影响，美国是公司原料皮采购的主要来源地之一，25年4月对美牛皮采购关税从5%加征至130%，但公司仍有低价库存7-8月，后续如关税影响持续，公司有望从南美、欧洲、澳洲及国内采购原材料；2)短期来看，我们认为外销有望维持高增，主要由于新客户adidas目前体量仍较小，存在较大份额提升空间，有望持续贡献新增量；(2)宏兴客户中理想占比较高，24年受纯电版减少影响，但今年可能有所恢复；(3)贸易战下，公司有望凭借印尼及越南布局优势实现份额提升。下调25-27年收入预测32.14/35.47亿/39.07亿元至31.07/34.30/38.34亿元；下调25-27年归母净利预测1.81/2.17/2.62亿元至1.19/1.62/2.15亿元，对应调整25-27年EPS0.61/0.74/0.89元至0.40/0.55/0.73元，2025年8月25日收盘价13.67元对应25/26/27年PE分别为34/25/19X，维持“买入”评级。

风险提示

　　汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。