TMT外资观点: 大摩对“英伟达2Q前瞻反馈” 的点评

（来源：纳指弹幕组）

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25/08/24, 周日, 23:59 北京时间

📌摘要： 

下文是大摩半导体周报，Joseph Moore关于英伟达前瞻发布之后，针对最新投资者反馈的点评，和2段对MRVL和MU的点评。

(*外资机构普遍持筹的情况下，看最乐观的预期是没意义的，看看对英伟达一直最保守的分析师怎么看，才有帮助。)

此前的外资前瞻合集：

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英伟达: 针对“2Q前瞻的投资者反馈”的最新点评

大摩(J. Moore，25/08/25)

关于我们对英伟达前瞻的反馈：尽管今年大部分时间里，我们在英伟达的业绩上都享受着显著的乐观情绪，因为市场情绪在此前仍然相对谨慎，当时有一长串的担忧清单——DeepSeek、Blackwell 延迟、机柜挑战、部分客户数据中心建设放缓，以及宏观经济方面的担忧。

从我们的投资者交流来看，这些悲观情绪大体已经过去，当前的乐观情绪我们也表示认同。我们此前前瞻了10月季度的营收为525亿美元，并认为可能会有上行空间，但在一些投资者交流中听到的乐观程度明显更高。一些卖方甚至给出了高达550亿美元的数字，市场对这些数字也有一定情绪认同，虽然并非板上钉钉。我们依旧喜欢这个股价区间的英伟达，因为未来12个月的爬坡将很强劲，只是预计公司在供应侧和中国变量方面会保持谨慎。值得注意的是，这一预期的上沿是建立在来自中国的数十亿美元贡献之上的。

从这个角度看，中国因素反而清理了市场对前景的预期。指引中的一个重大变量就是管理层如何评估中国机会，虽然有少量许可证已经获批，但对未来许可没有明确性。上周媒体报道加剧了市场担忧，称中国政府可能会阻止本国客户购买美国芯片（链接），以及另一则报道暗示公司将放缓建造节奏（链接）。英伟达对此的声明只是“我们不断管理供应链以应对市场情况”，表述模糊，但并未否认该报道。

这依然是一个需要长期解决的重要问题，我们认为最终双方都会有动力去确保中国能够获得美国硬件。但公司如何对这一业务部分进行指引，将是影响具体指引落点的关键因素之一。在这样的背景下，他们显然会在这一部分采取保守指引，这也将在某种程度上降低市场的门槛。

我们要明确表示，我们对未来12个月依旧非常乐观，并且有很多强劲的佐证。只是需要理解这些可能影响近期指引的因素。

与此同时，是否还有哪些AI股票的市场情绪没有形成“一边倒”的乐观？

是的，我们可以点名几个。我们对它们评级均为EW，但认为这两家公司都有可能迎来积极的情绪转变。

Marvell（前瞻如下）的市场情绪受到亚马逊 Trainium 表现仅符合市场预期（而非明显超预期）以及对明年增长的担忧所拖累。我们认为，从长期来看，对 ASIC 的预期可能偏高，因为通常商业 ASIC 的量产需要更长周期，但我们仍预计亚马逊相关业务明年会按市场预期增长，并且在光学业务上保持强劲。尽管对ASIC的保留意见让我们维持EW，但短期内有望迎来积极情绪的转变。

对于美光，高带宽内存（HBM）的定价将在明年出现硬性重置，至少有一个客户——英伟达——已承诺2025全年定价。但当前市场情绪相当悲观，我们预计 HBM 相对 DDR5 仍将维持显著但逐渐收窄的溢价。我们对美光维持EW，因为其股价相较自身历史偏贵，即便在强周期下自由现金流也很有限，但我们认为短期内仍有情绪回补的潜力。

我们依旧最偏好NVDA，尽管预期更高，但在非常强劲的AI环境下，其正面情绪仍有机会向这些同行靠拢。

英伟达2Q业绩前瞻: 强劲需求与供给改善支撑持续增长大摩 (J. Moore, 25/08/18)

业绩与目标价更新大摩将7月季度营收预估上调至466亿美元（此前为452亿美元），10月季度营收上调至525亿美元（此前为513亿美元），维持“增持”评级，并将目标价从200美元上调至206美元，反映FY27 EPS提升约4%。

需求面依旧强劲超大规模客户在财报电话会议中使用“remarkable”“insatiable”等词形容需求，且从去年偏重供应约束转向强调推理(inference)需求激增，显示NVIDIA增长具备持久性。四大超大规模客户均维持高增长，CoreWeave等二线云厂商和主权客户同样贡献新动能。

供给端瓶颈改善机柜组装正在提速，鸿海预计Q3机柜出货较Q2增长三倍，中国硬件团队预计前四大ODM在Q3的机柜产量将翻倍，全年约3.4万柜，对应约240万颗GPU，约900亿美元收入。测试环节瓶颈缓解，KYEC预计Q3测试量增至150万颗。整体Blackwell供应链各环节均在改善。

产品组合与中国不确定性Hopper产线已停产，Q2仍贡献约60亿美元，但预计7月降至28亿美元；B200服务器出货弥补机柜短缺，但ASP和附加内容较低。公司可能在10月指引中排除中国贡献，若许可证批准加快则具备上行空间。此前商务部对华限制构成约80亿美元阻力，H20的恢复仍有不确定性。

竞争格局展望大摩预计英伟达在2025年继续扩大市占，并在2026年维持接近85%份额。Google即便大力发展ASIC，其在英伟达支出仍将同比增长3倍以上。AMD的UALink规模化预计2026年推出，但英伟达届时将以Rubin平台的下一代NVlink Fusion领先。整体上，竞争对手难以在主流工作负载性能上超越英伟达。

总结大摩认为短期供给仍是约束，需求则决定2026年前景。即便剔除中国因素，公司营收仍低于实际需求，增长动能将延续至明年。

AI供应链：非NVIDIA方案加速，AI工厂盈利可期，Rubin按计划推进大摩 (C. Chan, 25/08/15)

📝上面出现的报告标题：

NVIDIA Corp. Earnings Preview: Setting up for a very strong 2026, Morgan Stanley, J. Moore, 250818

📝封面图片：

封面图片:  AIGC生成

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