反内卷，化工从“吞金兽”到“摇钱树”

（来源：纪要头等座）

1、反内卷政策对化工行业的整体影响 

・政策背景与产能趋势：当前国内化工行业的具体反内卷政策尚未出台，但在市场预期下，后续化工产能将大幅放缓。从周期视角看，化工行业作为周期股，其投资吸引力主要来自景气度提升和高股息率。当前化工行业已处于周期底部阶段，尽管产能扩张已逐渐放缓，但与历史周期底部不同，行业内多数龙头企业经营活动现金流量净额和净利润充沛，且行业整体资产负债率处于相对较低水平，对应估值也较低。在此背景下，若产能扩张进一步放缓，潜在股息率将大幅提升，推动化工企业从依赖融资转向贡献自由现金流。

・全球供给与需求格局：全球化工产业格局中，除中国外其他地区产能扩张普遍较慢：欧洲化工产业呈退出态势，美国产能扩张较少，中东主要通过收购中国及欧洲股权发展，东南亚和印度虽有部分产能扩张但体量和幅度有限，因此中国是全球化工行业的主力。若中国化工产能因反内卷政策大幅放缓，将导致全球化工供给端发生重大转向。需求端方面，需求是后验指标，难以提前感知，但全球GDP持续增长，化工需求增速略高于全球GDP增速，整体需求呈上行趋势。供给端放缓叠加需求端上行，将推动化工行业景气度止跌回升，使化工标的兼具高股息和景气度上行的高弹性优势，进而带动行业重估。 

2、中国化工行业产能与现金流变化 

・资本扩张放缓趋势：基础化工行业资本扩张呈现放缓趋势。23-24年基础化工行业在建项目绝对值渐增，但固定资产快速增加（20年约8000亿，24年近1.6万亿），使在建工程/固定资产比例从23年起下降，24年低于30%，预计2025年继续下行，接近2015年水平。石油化工行业资本扩张更缓，23-24年该比例降至25%左右。 

・自由现金流转向分析：基础化工行业自由现金流有转向趋势。历史上，中国基础化工行业上市公司25年里仅4年有正自由现金流，其余为负，因现金流改善时用于大规模资本扩张。2024年周期底部，自由现金流负值缩至约200亿，经营活动现金流量净额超2500亿，购建固定资产支付的现金从3500亿降至3000亿以下。预计2025-2026年，行业有望在周期底部产生净自由现金流。石油化工行业表现更优，2024年自由现金流已转正。 

・龙头企业分红能力测算：以华鲁恒升为例，其分红能力值得关注。2024年8月左右，华鲁恒升市值约506亿，2024年经营活动现金流量净额约50亿，2025年预计55亿，2027年预计83亿。假设70%现金流用于分红、30%用于资本扩张，在供给端管控下，2025年股息率（更多实时纪要加微信：aileesir）约7.6%，2027年约11.5%。这种周期底部高股息率优于多数红利股在周期中高位的股息率，显示出龙头企业在供给端扩张放缓、管控加强背景下的分红能力优势。 

3、欧洲化工产能退出与全球供给格局 

・欧洲产能现状与退出原因：欧洲化工产能当前处于历史底部，欧盟27国化工品产能利用率目前约74%，过去两年半在74%-76%间波动，未明显反弹。与2020年Q1-Q2因景气度短期低迷致开工率低不同，此次长期低位使化工装置面临不可逆损坏，长期停运的装置会因能源、锈蚀及堵塞问题受损，即便重启，其全球竞争力仍难与中国企业相比。欧洲产能退出的驱动因素包括：能源成本大幅上升，2024年欧洲天然气价约36欧元，是2014-2019年均价18欧元的2倍；人工成本提升；原材料供给短缺、供应链不足等。这些因素使欧洲化工成本优势难恢复，高成本产能或逐步退出，而非短期停产后复产挺价。 

・欧洲高占比产品及影响：欧洲在全球产能占比高的化工品涵盖多品类，如聚氨酯行业的MDI、TDI（全球占比均约27%），氯碱行业的PVC，以及纯碱、己二酸等。若欧洲产能退出致供给收缩，将显著提振全球价格。当前中国化工企业已构建全球成本优势护城河，竞争力难被扭转，叠加国内资本开支周期进入尾声及政策推动，国内相关行业有望从景气底部复苏，形成'反内卷'局面，推动化工行业从'吞金兽'向'摇钱树'转变。 

4、控扩能+分红能力行业分析 

・煤化工行业：煤化工行业下游产品较多，过去两年大部分产品价格下行至历史中低位，部分产品价格处于历史最低位。以尿素和醋酸为例分析供需情况：尿素行业自20年起产能持续增长，目前接近历史最高产能水平，25-26年新增产能741万吨（25年为主，26年约100万吨），全部投产后总产能将接近8500万吨。下游需求以农业为主（刚性），另有部分工业需求，24年国内尿素出口接近零，今年因出口配额发放出口量或增加。行业产能扩张接近尾声，在需求稳定、供给扩张结束的背景下，景气度有望触底回升。醋酸行业25-26年新增产能620万吨（主要在今年和明年初投产），扩产周期接近尾声。下游需求集中于纺织及消费领域，随经济稳中有增。近年因新产能投放，开工率下降较快，未来随扩产周期结束，景气周期或触底回升。行业代表性企业华鲁恒升、鲁西化工在行业景气低位时仍保持较好盈利能力，假设盈利回到2018年中枢水平，25-26年华鲁恒升估值分别为7倍和6倍，鲁西化工分别为5倍和4倍，若景气回升，估值及盈利弹性较大。 

5、控扩能+去存量行业分析 

・炼化行业：炼化行业是反内卷核心行业之一，面临成品油需求达峰与产能过剩、老旧装置占比高的矛盾。政策上，在10亿吨炼能红线基础上，实施严格减量置换和淘汰机制，通过设置能效门槛清退老旧小产能，严控地方炼厂新增项目，推动炼油能力高位稳定或小幅下降。大型央企和民营炼化基地凭借技术与规模优势巩固市场地位，行业集中度有望提升，推荐恒力石化、荣盛石化、盛虹石化、中国石化、金发科技等企业。 

・聚氨酯行业：聚氨酯行业自2021年周期高点后震荡下行，2024年MDI价格价差较好，但2025年受出口关税风险和内需偏弱影响下行，7月起TDI因海外不可抗力事件价格回升并带动MDI价格反弹。MDI供给端主要由万华化学扩张，宁波基地120万吨改150万吨项目2024年底投产，福建80万吨技改至150万吨项目规划中；TDI全球供给以万华为主，福建一期25万吨技改至36万吨项目2024年底至2025年初投产，二期项目预计2025年建成。氨纶作为聚氨酯下游，2021年以来年均新增产能约10万吨，2026年供给扩张尾声；需求端因纺织衣物舒适性要求提升长期向好，拐点或于2026年出现。华峰化学为氨纶龙头，2026年产能预计超45万吨，成本较行业平均低1500-2000元/吨，较最高成本低3000元/吨，2025年业绩约20亿为底部，2026年或恢复至30亿以上。 

・涤纶长丝行业：涤纶长丝行业价格价差处于历史低位，因2025年油价高位、需求偏弱致盈利低，FDY上半年单吨亏损600-700元。产能方面，2024年底行业发布高质量发展倡议书，企业以产能升级改造为主，2025年新增产能有限；7月头部企业（桐昆股份、新凤鸣集团、恒力石化）协同减产10%-15%，占行业总产能约5.6%。弹性测算显示，若单吨盈利提升100元，500万吨产能对应归母净利润增加约3.5亿元，当前单吨盈利100-200元/吨（历史中低位），估值10倍左右弹性较大。 

・有机硅行业：有机硅行业自2021年价格高点后产能扩张，2021-2024年产能近翻倍，2025年价格及价差处于历史底部。供给端，2025年起新增产能仅合盛硅业（新疆）20万吨、云南能投10万吨（2026年底投产），海外陶氏计划2026年中期关闭英国14.5万吨硅氧烷工厂。需求端，下游与宏观相关，近三年需求双位数增长，海外产能退出推动出口提升，2025年供需有望修复。合盛硅业、新安股份利润处于历史底部，若净利率修复至10%-12%中枢水平，利润弹性显著。 

・其他细分行业：锦纶行业2024年增速超20%，2025年下半年仍有产能投放，长期受益服饰精细化、工业领域需求，推荐聚合顺、华鼎股份、台华新材；粘胶短纤行业2026年6月金光集团（APP）50万吨产能投产，2020-2024年已退出50万吨产能，推荐三友化工（当前估值十几到二十倍）；工业硅价格从2025年6月8600元涨至9400元，依赖限制扩产和去产能，推荐合盛硅业（成本优势显著，利润底部）；纯碱行业2024下半年因地产需求走弱价格跌至1300元，2025年底远兴能源（博源集团）内蒙古二期280万吨项目投产，推荐远兴能源、中盐化工、三友化工；PVC行业2026-2027年新增600万吨产能，需求疲弱致盈利差，推荐中泰化学、三友化工；钛白粉价格13500-14000元（2018年以来最低），2024年6月起毛利亏损1300元/吨，推荐龙佰集团（单吨价格修复500元，利润增加3.5亿）；轮胎行业内销毛利十年最低，半钢胎库存走高，全钢胎7月开工率65%，推荐赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、中策橡胶。 

6、温和措施+自然景气上行行业分析 

・铬盐行业：铬盐行业供给端受限明显，其基础产品重铬酸钠生产过程中会产生剧毒且极难处理的铬渣，各国对铬盐生产管控严格。需求端受金属铬下游旺盛需求拉动，金属铬下游主要用于燃气轮机、航空航天及军工领域，未来三年复合增速约20%，每年新增金属铬需求约1万吨，折合重铬酸钠需求年增量超5万吨。供需缺口方面，以重铬酸钠口径计算，2025年全球供需缺口约4万吨，2028年将扩大至25万吨。行业上市公司中，振华股份为龙头企业，当前拥有重铬酸钠26万吨产能，单吨利润提升对其归母净利润弹性较大。 

・制冷剂行业：制冷剂行业呈现反内卷趋势，产品价格自2024年初起一路上行，后续有望继续上涨。政策端，2025年二代制冷剂（R22）生产配额淘汰基线值的67.5%；三代制冷剂进入配额生产制第二年。供需方面，2025-2027年R32内需缺口从0.96万吨扩大至3.34万吨，R134a内需缺口至2027年达3.51万吨。竞争格局上，R32、R134a、R125占生产配额80%以上，巨化股份配额占比近30%，巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份、东阳光等企业合计占配额90%以上。建议关注配额较高的头部玩家，尤其是巨化股份。 

・磷化工行业：磷矿石价格自2021年起逐步上行，目前已在历史高位维持三年多。供给端，国内磷矿主要分布于湖北、云南、贵州、四川，因埋藏深度增加、地下水问题及环保安全要求提高，在建磷矿建设周期延长，投产预期延后。需求端，70%用于化肥（刚性需求），新能源领域（磷酸铁锂）需求年增30%以上，带动磷矿石需求年增3-4个百分点。磷肥环节，国内磷肥价格处于历史中位但盈利能力低位（受磷矿石、硫磺高价影响）；海外磷肥价格自2025年起逐步提升，全球供给因国内出口减少、俄罗斯货源减少存在缺口。国内磷肥新增产能审批困难，仅少量搬迁或存量改造项目，建议关注有磷矿石配套且具备磷肥出口能力的企业，如云天化、兴发集团、川恒股份等。 

・农药与民爆行业：农药行业中，草甘膦价格于2024年底见底，主要因终端去库存结束且2022年下半年至2024年行业无扩产。全球70%草甘膦产能在中国，未来新增产能较少（仅江山股份5万吨产能预计2025年Q4投产），且拜耳38万吨产能存在退出可能。需求端随转基因种子推广，全球年增约3万吨需求，供需格局有望改善，推荐兴发集团（23万吨产能）、江山股份、新安股份。民爆行业2024年产能利用率83%，无新增产能，新疆、西藏等区域需求增长明显，未来产能利用率将逐步提升。推荐关注并购能力强或在新疆、西藏有完善产能布局的企业，如江南化工（76万吨产能）、广东宏大（含雪峰科技接近70万吨产能）、易普力。 

Q&A 

Q: 反内卷政策对中国化工行业有何影响？ 

A: 当前化工行业反内卷政策虽未出台，但预期国内化工产能扩张将大幅放缓。中国作为全球化工主力，其产能放缓将导致全球化工供给端转向。当前行业产能扩张已逐渐放缓，周期底部龙头企业现金流充沛、资产负债率低、估值低。产能扩张放缓将提升潜在股息率，推动行业从融资型向自由现金流贡献型转变。全球供给端改变与需求增长将带动行业景气度止跌回升，化工标的兼具高股息与景气度上行弹性，有望迎来重估。 

Q: 中国化工行业在反内卷政策下如何分类？ 

A: 根据政策情景分为三类：第一类为控新增产能，涉及煤化工、炼化、聚氨酯、涤纶长丝、有机硅等行业；第二类为控新增和存量产能，包括工业硅、纯碱、氯碱、钛白粉、轮胎；第三类为无重大或温和措施，涵盖铬盐、制冷剂、草甘膦、磷肥、TDI、MDI等行业。 

Q: 中国基础化工行业资本扩张和自由现金流情况如何？ 

A: 中国基础化工行业上市公司资本扩张已放缓，2023-2024年在建工程绝对值上升但占固定资产比例下降，2024年低于30%，预计2025年接近2015年水平。自由现金流方（更多实时纪要加微信：aileesir）面，历史上25年中仅4年为正，其余年份为负；2024年周期底部自由现金流负值收缩至约200亿，经营活动现金流超2500亿，购建固定资产支付的现金从3500亿降至3000亿以下，2025-2026年有望在周期底部产生净自由现金流，反内卷政策将加速这一进程。 

Q: 石油化工行业资本扩张和自由现金流情况如何？ 

A: 石油化工行业资本扩张节奏放缓，2023-2024年在建工程占固定资产比例降至25%左右。2024年石油化工上市公司自由现金流已转正，三桶油及民营炼化企业受政策管控影响，资本开支增速放缓。 

Q: 华鲁恒升的分红能力如何？ 

A: 华鲁恒升24年经营活动现金流量净额约50亿，25年约55亿，27年约83亿。假设70%分红、30%资本扩张，25年股息率约7.6%，27年约11.5%，高于中期周期中高位红利股的3-4%。在供给端管控下，公司分红能力将更突出，有望迎来重估。 

Q: 炼化行业面临的主要矛盾是什么？ 

A: 炼化行业面临的主要矛盾包括两方面：一是成品油需求达峰与行业整体产能过剩的矛盾；二是炼油行业老旧装置占比过高的结构性矛盾。 

Q: 本次反内卷政策对炼化行业的具体措施包括哪些？ 

A: 因成品油需求已达峰，政策旨在倒逼行业在总量红线基础上实施更严格的减量置换与淘汰机制，从单纯限电转向制度化产能置换，通过设置能效门槛推动老旧、小规模装置技改或清退以实现产能净减少；同时完善消费税措施，严控地方炼厂新增项目，推动炼油能力在高位稳定或小幅下降。 

Q: 反内卷政策对炼化行业未来的影响有哪些？ 

A: 汽柴油供需平衡及产能利用率仍面临压力，但随着反内卷减量置换措施持续推进，行业弹性空间将扩大；该政策对上游化工品价格及盈利的影响较以往政策更持久、更深刻；国际油价较前期高位回落，对炼油行业构成较大利好；大型央企及民营炼化基地凭借技术与规模优势巩固市场地位，行业集中度有望提升。 

A: 推荐关注民营大炼化企业、央企中国石化及民企金发科技。这些企业的炼化业务弹性未来将受反内卷措施影响，且因处于化工品产业链偏上游阶段，对行业具有重要影响。 

Q: 锦纶行业目前的盈利能力与库存情况如何？ 

A: 锦纶行业当前盈利能力处于历史中偏低水平，近期价差曲线显示价差亦处于中偏低水平；工厂库存处于较高水平，主要因近两年行业大规模扩张导致近期价格承压，后续无新增产能投放。 

Q: 锦纶行业未来的消费增速及需求增长因素有哪些？ 

A: 2024年行业消费增速预计达20%以上。需求端增长主要由三方面驱动：下游消费端对精细化、个性化服饰的需求提升；汽车、轨道交通等工业领域发展带动尼龙6在工程塑料领域的需求增长；尼龙6主要原材料国产化供应提升性价比，推动未来渗透率进一步提高。 

Q: 锦纶行业推荐的标的有哪些？ 

A: 锦纶行业推荐标的包括聚合顺、华鼎股份、台华新材，未来行业景气度有望进一步提升，盈利好转时弹性充足。 

Q: 粘胶短纤行业的景气度和产能情况如何？ 

A: 粘胶短纤行业自2021年景气度下降后长期处于低位，行业盈利较低。新增产能较少，仅金光集团（APP）50万吨产能计划于明年6月投产；近年产能持续退出，2023年较2020-2021年高位已退出50万吨产能，后续仅一家新产能投放，随着需求增长，行业供需正逐步恢复平衡。 

Q: 粘胶短纤行业推荐的公司有哪些？ 

A: 推荐的公司包括三友化工和中泰化学。以三友化工为例，其近年因主要产品粘胶和PVC行业景气度较差，但当前估值处于10-20倍区间，未来行业景气度修复时，估值与利润弹性较大。 

Q: 为何看好铬盐行业中期景气度上行？ 

A: 铬盐行业历史供需相对平衡，龙头企业利润率表现良好。近期下游金属铬终端需求旺盛，叠加铬盐基础产品重铬酸钠生产因产生剧毒铬渣受各国管控，供给受限，需求高增推动行业景气度上行。氧化铬绿价格及价差呈现震荡上行趋势。金属铬下游航空航天、商用燃气轮机、军工领域未来三年复合增速约20%，年需求增量约1万吨金属铬。预计2025年全球重铬酸钠口径供需缺口4万吨，2028年扩大至25万吨。行业内仅振华股份一家上市公司，作为龙头拥有26万吨重铬酸钠产能，单吨利润提升对归母净利润弹性显著。 

Q: 制冷剂产品价格自2024年初上行且后续有望继续上涨的主要驱动因素是什么？ 

A: 制冷剂价格上行及后续上涨的驱动因素主要来自供给侧配额削减与需求侧增长双重作用。供给侧方面，2025年二代制冷剂（R22）生产配额将淘汰至基线值的67.5%，三代制冷剂进入配额生产制第二年；需求侧方面，空调和汽车销量持续增加。在配额削减与需求增长推动下，制冷剂缺口逐渐扩大，2025-2027年R32内需缺口从-0.96万吨扩大至3.34万吨，R134a内需缺口2027年达3.51万吨。行业核心关注点为配额分配，2025年是国内三代配额管理第二年，R32、R134a、R125占生产配额80%以上（更多实时纪要加微信：aileesir），未来竞争集中于这三个品种，配额多的企业将受益。当前配额集中度高，巨化股份占近30%，巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份、东阳光合计占比超90%，建议关注配额高的头部企业，尤其是巨化股份。

免责申明：以上内容不构成投资建议，以此作为投资依据出现任何损失不承担任何责任。