【华创食饮】舍得酒业：渠道筑底，盈利改善

公司发布2025年半年报，上半年实现营收27.0亿元，同降17.4%；归母净利润4.4亿元，同降25.0%；其中单Q2实现营收11.3亿元，同降3.4%，归母净利1.0亿元，同增139.5%。单Q2销售回款11.5亿元，同降24.2%，经营活动现金流净额-1.6亿元，去年同期为-1.3亿元，Q2末合同负债1.6亿元，环比Q1末减少0.5亿元。

Q2收入降幅收窄，普通酒增长亮眼，省内企稳回升。公司Q2营收/利润分别同增-3.0%/+139.5%，收入降幅收窄表现好于预期，一方面去年同期基数较低，另一方面公司积极作为挖掘增量。分产品看，Q2中高档收入同降15.6%，其中大单品品味舍得坚持控量稳价消化库存、预计下滑双位数；公司发力其他中高端产品，高端藏品十年上半年在低基数下接近翻倍增长，水晶舍得亦可贡献一定增量，舍之道深挖下沉市场、突破宴席场景，增长势能延续；。普通酒收入同增62.3%，T68加强铺货增量明显，且势能有望延续。分区域看，Q2省内收入同降21.2%，持续去库调整；省外同增4.8%表现较好，主要系省外调整较早、当前已有好转趋势，优势市场山东/河北/东北等已好于平均水平，河南已实现增长，江苏、广东仍有压力。Q2末经销商2585家，较Q1末减少36家。

降本增效提升盈利，回款进度较慢、现金流仍有承压。Q2公司毛利率同降0.3pcts至60.6%，判断主要系短期产品略有结构下移所致。税费率方面，销售费用率同降3.3pcts，管理费用率同降1.2pcts，公司各部门全面降本增效，减少不必要的开支；营业税金率同降0.6pcts至15.4%，主要系所得税缴纳与汇算跨期影响。综上Q2净利率同比提升5.2pcts至8.6%。现金流方面压力仍在，公司当前仍在去库理顺经营阶段，渠道回款进度略慢，Q2回款同降24.2%慢于收入，经营性现金流净额-1.6亿元，去年同期为-1.3亿元，仍有压力，确认收入后，Q2末合同负债环比Q1末下降0.5亿元至1.6亿元。

下半年策略或更加积极，关注库存去化及市场拓展成效。下半年公司规划积极，收入端有望在低基数下企稳回升，利润端考虑持续降本增效、弹性有望更大。具体规划上，产品侧聚焦一高一低，持续培育高端产品，加强中低端产品铺货放量，近期拟推出低度新品。渠道侧重点发力电商与团购直销渠道，同时保证稳定老商、降低首单要求以拓展新商，成立小微客户管理小组加强小商扶持。市场侧启动6大基地市场战役，计划未来3-5年打造5-10个年销售额5-10亿级的基地市场。经营侧公司优化组织架构，扁平化管理，改革奖金制度加强激励效果，同时坚持末位淘汰制保障团队积极性。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳