一哥中报，后劲很大

原标题：一哥中报，后劲很大

医药一哥的2025半年报，除了基于大基数的增长出色外，还有很多让人耳目一新的小秘密。

据恒瑞医药发布的公告，恒瑞医药实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.5亿元，同比增长29.67%。要知道去年的归母净利润达到了34亿元有余，当时同比增长了四十多个点，今年在去年高增长的情况下，还能维持快30%的归母净利润增长，可见一哥后劲之足。

创新药板块，恒瑞依旧没让人失望：恒瑞的创新药销售及许可收入达到了95.61亿元，已经占到了总营收的60.66%。

而半年报里也披露了一些新的管线，其中不少有着丰富的想象力。创新药一哥虽然现在价格不算便宜，但确实贵有贵的道理。

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财报浅析

先简单分析一下这次半年报数据。

如果说恒瑞的创新药总收入95.61元中有相当一部分是许可收入的成分，那么我们只看创新药销售的收入，其创新药收入达到了75.7亿元，占营收的比重也达到了48.03%，快要接近一半的水平。我们对比下2024年，恒瑞2024年创新药销售收入138.92亿元，占总营收比重为30.6%，从30.6%到48%，可以看见恒瑞的营收里面创新药砝码占比得到了迅速爬升。

除了创新药销售收入之外，其它就是BD授权收入。报告期内算进去的收入是和默沙东关于lp(a)小分子以及和IDEAYA关于DLL3 ADC的BD交易，两笔BD交易分别收到了2亿美元和7500万美元的首付款。

说完收入，再说成本端。恒瑞今年总营收增长15.88%，归母净利润增长29.67%，利润增长比营收高这么多，说明成本端增长相对较慢：营业成本上，恒瑞今年上半年营业成本21.15亿元，同比增长12.9%，营业成本增长比营收更慢，可以从中看出恒瑞的运营效率高，当然也有规模较大，规模效应压低成本的很大因素在。

研发方面肯定不用说，恒瑞一大堆创新药管线嗷嗷待哺：其当期研发费用达到了32.27亿元，相较于，同比去年增长了6.26%。值得注意的是，恒瑞上半年的总研发投入为38.71亿元，算下来恒瑞的研发投入里资本化的比率为16.6%，研发资本化率进一步降低。（Wind数据显示，公司主要同业竞争者2024年平均资本化率为27.13%。）。也说明恒瑞在后期可以计入无形资产的管线占比或许并不算大。不过笔者认为这么做也是脚踏实地的表现，虽然会降低利润，但同时不会因为管线研发失败使得无形资产大规模减值。

（2024年各药企研发投入资本化率）

资产负债表上，值得注意的是恒瑞医药的货币资金大规模增加，相较于2024年底增长了快120亿元，较去年增长45.56%。从248亿元增长到了361亿元，其实这背后折射出的，是恒瑞目前已经有成为一家入门MNC的资格。MNC有一个重大特点——具有收并购的能力，恒瑞未来将拥有较大的收并购其他biotech的潜在可能性。

除此之外，恒瑞近期开启了回购操作。8月20日，恒瑞医药公告，计划以自有资金回购公司A股股份，回购资金总额为不低于10亿元且不超过20亿元，回购价格不超过90.85 元/股。算是释放不错的信号，表明恒瑞对自身价值的看好。

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今年BD的梳理

恒瑞都快成国外创新药公司的管线代工厂了，批量BD拿巨额首付款，去年同期仅仅计入一家的收入，今年上半年不仅计入了两家的收入，上半年还有两家的BD收入没有计入。

首先是恒瑞与IDEAYA关于DLL3 ADC的BD交易，发生于2024年12月底，7500万首付款，交易潜在总额达到10.45亿美元。该DLL3 ADC的话一方面在2024 AACR上发布了临床前数据，另一方面也是沾了去年10月再鼎医药披露其DLL3 ADC管线——ZL-1310的光，展现出了该靶点的ADC在治疗SCLC适应症上的巨大潜力，并且恒瑞的ADC平台和设计ZL1310的TAMLIN平台都是第 一三共平台衍生后的产物，linker-payload都是在GGFG-DXD基础上的改良。

该管线名为SHR-4849（IDE-849），目前已经进入临床II期，根据临床I期的数据，该管线取得了73%的ORR（8/11）。

（图片来源：UmabsDB公众号）

然后就是恒瑞与默沙东发生的BD了。2025年3月，恒瑞医药与默沙东就Lp(a)抑制剂HRS-5346签订独 家许可协议，交易首付款高达2亿美元，交易总金额高达19.7亿美元。

lp(a)这个靶点方面主要是两个方向，一个是小分子抑制剂，主打一个口服便捷，患者给药依从性好，另一个是siRNA药物，主打一个有效期长，且药效更加明显，相比之下小分子抑制剂更容易出现平台期，但siRNA的缺点相信也不用多说：贵，相比之下小分子化药由于化学工艺生产，用规模效应大大压低了成本。

全球这个靶点的布局方面，值得注意的是阿斯利康也BD了一个小分子lp(a)抑制剂，交易对手方是石药。礼来是这个靶点的先行者，小分子和siRNA疗法都有布局，其小分子管线muvalaplin目前二期临床试验已经出了结果。而默沙东在减脂代谢领域PCSK9抑制剂，是一种口服环肽类药物，目前三期临床已经成功，未来大概率该药与lp(a)小分子抑制剂联用。

再然后是恒瑞与德国默克关于口服GnRH受体拮抗剂SHR7280的BD授权，首付款1500万欧元，该BD金额较小，对恒瑞这种营收体量的药企影响不算大，这里不展开拆解。

最后就是恒瑞与GSK的huge deal了。今年7月，恒瑞与GSK达成协议，将HRS-9821项目大中华区以外的全球独 家权利和至多11个项目大中华区以外的全球独 家许可的独 家选择权许可给GSK，首付款5亿美元，潜在里程碑付款高达120亿美元，还有销售分成，这个数字看着就非常惊人，看着更像是在管线批发。

相关的交易细节拆解我们在文章《》中详细拆解了GSK的需求。

如果说中国是目前全球的管线批发市场，那么恒瑞就是这个批发市场的绝 对龙头。

03

一些值得看的管线

其实有一点很有意思，那就是恒瑞的目前进入临床二期的所有披露的关系里，应该没有一例是全球的first in class药物。当然作为企业扬长避短，发挥自己的优势就好，而恒瑞正是把自己fast follow效率快性价比高的优势发挥到了极 致。

本文将选择两条其中机会较大，读者较为感兴趣并且此前未怎么提及的管线进行拆解。

一条是SHR-2004，它是首 个进入三期的国产FXI抑制剂。并且此前在EGSO大会上进行了二期临床结果的口头报告，该临床II期是卵巢癌手术患者中预防静脉血栓栓塞症（VTE）适应症，根据临床II期结果，SHR-2004组87例受试者中有11例（12.6%）发生VTE，阳性对照组94例受试者中有19例（20.2%）发生VTE，VTE发生率的组间率差为-8.4%（非劣效p值为0.0110），证明SHR-2004预防VTE的疗效非劣于对照组药物。此外，SHR-2004组无受试者发生重大VTE和VTE相关死亡，相较于对照组药物具有显著优势。

（图片来源：恒瑞医药公众号）

另一条是HRS-1893，一款靶点为myosin的抑制剂。myosin是肌球蛋白，是真核细胞内的分子马达，由两条重链和多条轻链构成，具有酶活性，通过与肌动蛋白相互作用，将化学能转化为机械能。针对oHCM（肥厚型心肌病）的靶向治疗中，myosin抑制剂可以抑制心肌肌球蛋白的活性从而减少心脏过度收缩，达到治疗疾病的目的。

目前市面上已经有上市的药物——mavacamten，根据EXPLORER-HCM研究结果，123 名服用 mavacamten 的患者中，有45名（37%）达到主要终点（主要终点是峰值耗氧量 (pVO2 ），而128名服用安慰剂的患者中，有22名（17%）达到主要终点。与安慰剂组相比，mavacamten组患者运动后左心室流出道 梯度降低幅度更大（-36 mm Hg，p<0.0001），pVO2增加幅度更大(+1.4mL/kg/min，p=0.0006)。

该市场的规模还是非常可观的，根据巴克莱的估计，肥厚型心肌病总的市场机会达到约为100亿美元，恒瑞能在其中占据多大的份量，值得期待。

此外还有值得注意的是，恒瑞目前把PD-L1单抗（阿得贝利单抗）和ADC联用的临床已经开了二期，且还有开三联的二期临床（加了一个阿美替尼），这个探索是非常有意义的。

结语：还是要恭喜恒瑞获得今天这样喜人的成绩，未来可以预见的是恒瑞的BD数量将会在接下来2-3年内继续增加，首付款占营收的比重预期也会继续增加，恒瑞中期内的估值空间，应该还没有打满。