创新药全面爆发，恒瑞仍严重低估

（来源：乔令财经）

恒瑞医药发布中报业绩，第二季度总收入86亿，同比增长13%，收入增长超市场预期，彭博一致预期给的是80左右，国内卖方普遍也是给的80亿左右。

　　利润方面也超了预期，原本市场以为去年Q2的基数较高（+93%），本季度外资行的预期只给到10%左右，而恒瑞公布是25%的增速，单季度利润25.8亿。

　　从利润情况来看，恒瑞已经是中国创新药发展以来最赚钱一家公司了，也是全球管线最丰富的中国公司。

　　机构先前给的全年利润预期在84亿左右，预期给的是80亿左右，但上半年利润就已经接近45亿，下半年算上GSK的5亿美元首付款以及默克的1500亿欧元的付款，那恒瑞全年的利润将超过百亿。财报后，瑞银也上调了全年的利润预期至101.8亿。

　　如果按全年100亿的利润预期来算，50倍的PE是5000亿，60倍PE对应的是6000亿市值，考虑到市场全面走牛，恒瑞有可能会有更高的溢价，长期的定价有望突破7000亿-8000亿。

出海的长期逻辑

　　年初到现在，港股通创新药指数涨幅超过110%，领涨全球市场，这其中最核心的逻辑是中国创新药产业的大崛起，以及出海全球化的宏大叙事得到了全球资金的认可。

　　以BD规模为例，2022年之前Lisence-out交易转让的占比一直在30%以内，在2019年之前一直在20%以内，Lisence-in的占比一直高于对外交易的占比，但从2023年开始，Lisence-out交易占比就开始飙升至35%，到2024年占比提升至44%。

　　2024年Lisence-out的总金额达到519亿美元，2020年该数字仅为84亿美元，五年时间规模增长6倍，首付款规模也增长了8倍。管线数量上，十年时间也增长了7倍，目前中国创新药在研管线数量稳居全球第一，远超欧美日等主要的医药强国。

　　也就是说，2015年—2021年国内药企主要是借助License-in的模式，将海外高价值的创新药带到国内上市，而近两年随着中国创新药从量到质的转变，多个管线也得到巨头MNC的认可，所以BD规模持续爆发。事实上近四年一级市场融资总金额一直处于下滑趋势，全球投融资余额也处在低位，只是中国的管线全面爆发。

　　所以过去这一年，美股的标普生物、纳斯达克生物技术指数的表现都弱于大盘，只是中国创新药指数比较强势。

　　管线大爆发的背后，此前咱们已经有所讨论，本质上是工程师红利的价值体现，这个逻辑跟CXO的逻辑差不多，主要是人力成本。

　　创新药一直是个研发和投入风险双高的行业，海外大药企动辄就是几十上百亿美元的研发费用，比如默沙东2024财年的研发投入是179亿美元，同期辉瑞是108亿美元，而恒瑞仅82亿 。

　　在欧美一款新药研发的成本可能是咱们的10倍20倍之多，但恒瑞上百条管线的研发投入也就是82亿。所以有些管线与其砸巨资研发，还不如直接买半成品回去再做临床，辉瑞管理层在最新的Q2财报会上也表示有130亿美元的储备资金可以用来BD交易。

恒瑞的竞争优势

　　为什么是恒瑞呢？因为管线丰富，且管线数量规模巨大。按财报披露，恒瑞目前的在研管线稳居全球第二。Morgan Stanley在报告中也强调了恒瑞是中国生物制药公司中拥有最广泛和最均衡产品组合和管线的公司之一，横跨肿瘤、代谢、心血管疾病、免疫系统、呼吸系统和神经系统等领域，半年报披露的管线数量超过上百条。

　　另外这两年大火的GLP-1市场价值超过1000美元的糖尿病市场，恒瑞目前也有两个管线在研，HRS-9531和HRS-7535，二期临床试验中已经表达了具有竞争力的减重效果。HRS-9531在接受36周的治疗后体重减轻了22.8%，与替尔泊肽组在72周的平均体重减轻20.2%的水平相当。

　　当然，这只是恒瑞众多管线中的冰山一角而已，恒瑞的核心大单品依然是抗癌药。从恒瑞公告情况来看，几乎每周都有新药或者新的管线临床获批。

　　过去这几年，恒瑞BD授权已经累计达成15笔，其中近三年就有10笔对外授权交易，涉及PDE3/4资产组合、Lp（a）抑制剂、DLL3 ADC、GLP-1资产组合等，许可受让方包括默沙东、GSK、IDEAYA等，累计交易金额约260亿美元。

　　2025年7月28日，恒瑞发布公告，和GSK就自主研发的PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821及其他等11款药物达成协议，首付款5亿美元，潜在规模总计120亿美元。这部分收益会在下半年确认。

　　除了管线丰富，未来有持续BD出海创收的可能性以外，恒瑞本身也是国内创新药最赚钱的龙头公司。剔除授权，恒瑞差不多一年的利润在40亿-50亿左右，第二季度除了默沙东的14.6亿首付款确认以外，恒瑞的创新药销售收入75.7亿，同比增22%，占药品销售比重提升至55%（2024H2是53.1%），仿制药收入同比增1.3%至62%。

数据来源：Ifind

　　恒瑞也是四大PD1里面最赚钱的一家，卡瑞利珠单抗的价格也明显高于另外几家。论盈利能力论管线数量，恒瑞在国内市场几乎看不到竞争对手。

如何估值

　　在BD出海之前，恒瑞的估值一直在40倍-50倍的区间，因为一款药要在海外做临床，搭建销售网络等，这都需要巨大的成本，且有较高的失败风险，所以恒瑞先前几乎没有海外收入，之前的估值定价也是按国内创新药龙头来定价的。

　　但现在的恒瑞不同了，创新药龙头+BD出海的模式，已经实现了出海，那整个价值体系也应得到重估。Morgan Stanley在6月30日的恒瑞深度报告中给了一个乐观的目标价是120港元。

　　总之，创新药已经熬过最难的阶段，短期驱动估值增长的核心逻辑是管线出海，中国创新药崛起的宏大叙事还在继续。