申万宏源债市专题 | “资金分流+反内卷”下的债市主导逻辑变迁

（来源：申万宏源融成）

• 如何看待“资金分流+反内卷”下的债市主导逻辑变迁，是当下市场亟需思考的问题。

• 2025年5月至今，主导债市的逻辑是大类资产配置，而非“基本面+流动性”

  1）股债跷跷板只是表象，更深层次原因是低利率环境下居民资产配置行为发生了实质性变化。从“低利率+低利差”的角度看，债券是“低赔率资产”，但对标其他性价比更高的资产，债券则是“赔率和胜率双低”资产。

  2）往后看，资管产品规模、居民开户率、两融余额和非银存款均是观察资金分流的重要指标。

  3）可以从以下几方面来衡量股债再平衡的临界点：1）股息率与债券收益率相对比价。2）资金的流向。3）基本面的变化。4）债券交易拥挤度降温。

• “反内卷”改变了什么样的宏观叙事？

  1）过去几年债市持续做多的底气是“需求偏弱+物价下行”，但“反内卷”改变了物价下行的宏观叙事。

  2）债券市场对反内卷的影响短期不可高估，但中长期不可低估。“反内卷”除了供给侧，也需要关注需求侧政策的作用。“反内卷”背景下，关注期限利差的修正。

• 债券市场应当关注哪些预期差？

  基本面的预期差可能重在外需。流动性预期差：总量政策可能弱化，结构性工具强化。政策预期差：关注点在需求侧。

• 债市风险在逐步释放，如何应对？

  1）今年8-10月份债市主要的压力来源可能是资金分流叠加债券交易结构拥挤，“反内卷”只是在当下强化了宏观叙事。当下仍面临利空，仍需降久期、保持流动性。 

  2）从哪些指标可能观察债券风险释放接近尾声？1）配置盘进场。2）交易拥挤度回落。

• 如何看待信用债ETF扩容带来的机会与风险？

  信用债ETF可能是市场波动放大器，今年尚未接受过市场的考验，但未来需关注信用债ETF的潜在风险。

• 如何看待未来信用债的行情？信用策略有何推荐？

  1）短期内（1个月内）信用利差可能仍有压缩空间。但未来1-3个月利差压缩面临阻力，潜在调整风险可能加大。

  2）信用策略方面，短期内信用债可以适度挖掘利差，中短端信用套息的策略可能是占优策略，但对于超长信用债和信用债ETF成分券，可能临近止盈窗口，建议对信用债适度降久期。

• 南向通扩容的进展如何？有哪些投资机会？

  对于点心政府债，短久期主权债超额利差空间不足，关注地方政府债、国际机构债券机会。对于点心信用债，短久期关注境内资质较好城投债（可得性>收益挖掘），长久期关注香港公营债券投资机会，各期限存量外资金融债、TMT债券均有关注价值。

• 怎么看待低波基本面与中高价结合的转债？ 

  建议采取交易思维，不做配置，这类转债的交易区间会慢慢变窄，这类转债从之前的低位配置思维退化为当前的中高价交易思维。

• 怎么看待高弹基本面与高价结合的转债？

  这类转债从之前的交易思维进化为配置思维。

• 最佳固收加组合配置什么？

  配置仓位采取短纯债作为配置的基础仓位；叠加中低评级，中小转债等权配置； 再加一部分的红利股票也作为一部分基础配置；而高弹转债适合博取超额阿尔法。

• 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期

正文

最近一段时间，债券市场走出了与基本面、流动性背离的行情：PMI、经济金融数据整体偏弱，但是债券市场受风险偏好的影响反而出现回调。当下市场较为关心的两个话题“资金分流+反内卷“。如何看待“资金分流+反内卷”下的债市主导逻辑变迁，是当下市场亟需思考的问题。本文主要总结投资者当下最为关心的话题（包括宏观利率、信用及转债等方面），以及我们对该类话题的思考。

1. 2025年5月至今，主导债市的逻辑是大类资产配置，而非“基本面+流动性”

最近一段时间，债券市场对利空敏感、对利多钝化。7月底出台的PMI数据，以及7月份的经济金融数据，均显示需求较为疲弱，但数据出台后债券收益率并未出现明显下行，反而走出利多出尽的感觉。与此同时，受风险偏好回升影响，债券收益率持续调整。债券市场明显表现出对利空敏感、利多钝化的特征。更进一步，5月份以来，尽管资金利率中枢下台阶，经济金融数据亦对债市有利，但债券市场并没有因此走强。这可能是主导债券市场的逻辑发生了实质性变化，2025年5月至今，主导债市的逻辑是大类资产配置，而非“基本面+流动性”。

股债跷跷板只是表象，更深层次原因是低利率环境下居民资产配置行为发生了实质性变化。2024年“手工补息”整改后，固收类资管产品规模明显扩容，加之权益市场低迷，增量资金进入债市，债券表现出大牛市。2025年随着大量定期存款逐步到期、存款利率进入重置区间，居民的储蓄存款回报系统性下降。但是2025年“低利率+低利差”的环境，债券市场获取超额收益的难度上升，居民开始寻找更有性价比的替代资产，加之权益市场表现稳健，居民对股债混合型产品的配置需求抬升。举个简单的例子，当前10年国债在1.70%附近，但资本利得难求，中长期纯债回报甚至跑不赢存款、短债和货币，资金向高性价比的资产分流。从“低利率+低利差”的角度看，债券是“低赔率资产”，但对标其他性价比更高的资产，债券则是“赔率和胜率双低”资产。

如何有效观察资金分流的强度及持续性？居民此前可能主要通过购买资管产品（理财、保险、一级债基、二级债基等）的方式间接进入股市，但近期出现居民开户率上升、两融余额创历史新高，居民进入权益市场的趋势在强化。7月新增居民存款处于季节性低位，但非银存款规模抬升至季节性高位，亦在验证居民存款搬家至权益市场。往后看，资管产品规模、居民开户率、两融余额和非银存款均是观察资金分流的重要指标。

股债再平衡、资金分流的临界点，如何观察？虽然当下有较强的资产分流倾向，股债再平衡也在持续，但毕竟当下基本面较为疲弱，权益市场的上涨亦需求基本面的支撑。可以从以下几方面来衡量股债再平衡的临界点：1）股息率与债券收益率相对比价。2）资金的流向。若资金重新流向债市，说明临界点已经触发。3）基本面的变化。若基本面压力持续叠加债券的利好可能将重新显现。4）债券交易拥挤度下降，风险得到释放（如债券久期能否降至5月份前的久期水平）。

2.”反内卷“改变了什么样的宏观叙事？

过去几年债市持续做多的底气是“需求偏弱+物价下行”，但“反内卷”改变了物价下行的宏观叙事。2023年-2024年伴随GDP平减指数由正转负，金融机构普遍做多债券并拉长久期，压平期限利差和信用利差做超额收益。但“反内卷”是整治“内卷式”竞争等措施来改善企业盈利，达到物价改善的目的。反内卷能否推升通胀，以及通胀能否由PPI向CPI传导，有待验证。但政策发力下，物价上行的预期在增强。

债券市场对反内卷的影响短期不可高估，但中长期不可低估。“反内卷”政治站位高、涉及面广、持续时间可能较长，短期内对债券市场是风险偏好及情绪上的冲击，但中长期来看是物价改善对债券估值体系的重估。因此，我们认为，债券市场对“反内卷”的影响短期不可高估（类似7月21日至7月25日），但中长期不可低估（后续供给侧和需求侧政策可能都相继出台）。

“反内卷”除了供给侧，也需要关注需求侧政策的作用。市场机构普遍认为“反内卷”侧重于供给侧的政策，但从最近出台的政策看，需求侧在基建（雅下水电站、30万公里农村公路改建、新藏铁路等）、民生（育儿补贴、学前一年保教费免除等）等方面呈多点发力之势，需求不强的叙事或已难以为继。

“反内卷”背景下，关注期限利差的修正。以10-1年的国债期限利差为例，2022年以前的期限利差中枢在60bp附近，但2023年以来期限利差持续压缩，在2025年曾到低点20bp。较低的期限利差隐含了对基本面悲观的预期，“反内卷”将使得基本面悲观预期逐步修正，期限利差亦将修正。尽管当下10-1年的国债期限利差修正至40bp附近，但保护可能仍然不足。往后看，若“反内卷”能推动GDP平减指数为正，那10-1年的国债期限利差也应该回归至2022年之前的区间较为合理（中枢60bp，运行区间在40-80bp）。

3.债券市场应当关注哪些预期差？

我们认为当下债券市场应当关注三大预期差：

基本面的预期差可能重在外需。外需方面，尽管今年面临高基数和抢出口等因素，但总体表现韧性，加之美对华关税措施再暂停90天，出口维持的时间可能超市场预期。而内需整体较弱，需要政策进一步的支持。

流动性预期差：总量政策可能弱化，结构性工具强化。2025年Q2货币政策报告，4篇专栏均与货币政策定向支持领域有关（普惠小微、科技创新、消费，及另有一篇阐释信贷结构已逐步优化为以五篇大文章领域为主），在重点领域重点发力也与落实落“细”适度宽松的货币政策相呼应。此外，近期落地的消费贷贴息政策本质上也属于对消费等重点领域定向降息，一方面阶段性降低了全面降息的可能性，另一方面也体现出宏观政策取向的一致性。

政策预期差：关注点在需求侧。财政前置使得上半年内需有支撑，但随着财政支出力度减弱，下半年经济动能的衰减，重点关注三季度末或四季度初是否有财政加码。

4.债市风险在逐步释放，如何应对？

历史经验看，每年8-10月份容易出现债市的颠簸期。从2019年算起，8-10月份均面临利空释放的因素：2019年猪周期、2020年需求回升导致熊市、2021年“双碳”、2022年汇率贬值、2023年财政临时加码、2024年9月政策加码。

今年8-10月份债市主要的压力来源可能是资金分流叠加债券交易结构拥挤，“反内卷”只是在当下强化了宏观叙事。当下仍面临利空，仍需降久期、保持流动性：1）“反内卷”政策推进和逐步见效，物价回升；2）资金从债市分流；3）债市交易结构拥挤，债券安全垫较薄。4）配置盘力量不足。

从哪些指标可能观察债券风险释放接近尾声？1）配置盘进场。尽管7月中至今债券有短暂的反弹窗口，但更多是交易盘在博弈。后续可能重点观察配置盘（特别是保险资金）是否进场配置债券。2）交易拥挤度回落。以中长期利率型纯债基金为例，本轮加久期是从5月份开始，若久期回落至相应的位置，则验证交易拥挤度得到明显的改善。

5.如何看待信用债ETF扩容带来的机会与风险？

信用债ETF扩容给市场带来投资ETF和成分券的机会。投资ETF方面，信用债ETF或成机构重要资产配置工具和流动性管理工具。当前投资信用债ETF的投资人主要包括保险、理财等机构，对于保险来说，今年上市的基准做市信用债ETF和科创债ETF久期偏长、具备质押条件，且底层资质较优，与保险负债端稳定、风险偏好较低的特征更适配，因此今年以来保险对信用债ETF的参与度可能提升。对于理财来说，一方面，总行合作下对理财可能有买信用债ETF的要求，另一方面，今年以来理财平滑净值整改加速，可能通过加大买入基金的方式间接参与信用债，流动性更好的信用债ETF或成为其重要的流动性管理工具。投资成分券方面，今年5月底到7月中成分券抢筹行情演绎，但当前可能是成分券的止盈窗口期。成分券行情演绎的背后来自两条逻辑的支撑：1）信用债ETF持续扩容，有新的增量资金入市；2）成分券估值仍有吸引力，信用利差仍有压降的空间。但当前这2条逻辑都不支撑成分券的做多行情。一方面，当前信用债ETF规模扩容速度已经放缓：1）指数成分券空间扩容速度较慢，ETF配置可能已经相对拥挤；2）信用债ETF和成分券估值吸引力明显减弱；3）第二批科创债ETF产品可能已经在路上，但增量资金的可持续性或受估值空间和成分券空间的限制，如果近期落地可能更类比基准做市信用债ETF上市时的情况（ETF规模并未明显扩容、成分券行情并未启动）。另一方面，近期市场调整下，成分券的估值与非成分券的估值并未收敛，成分券仍面临信用利差太低、估值性价比不高的问题。因此，当前建议对成分券保持警惕，把握止盈窗口期。

信用债ETF可能是市场波动放大器，今年尚未接受过市场的考验，但未来需关注信用债ETF的潜在风险。信用债ETF产品机制设计较为特殊，从申赎机制来看，除短融ETF和富国、南方、嘉实科创债ETF申赎为全现金替代（申赎皆为现金）外，其他皆为现金可替代申赎（申可现金替代、赎多不可替代）。未来在市场面临较大冲击下，信用债ETF可能面临大幅折价和赎回压力。具体的冲击可能存在两个阶段：（1）在调整初期阶段，机构投资者可能选择先行在二级市场中出售信用债ETF换取流动性，但随着调整的深入，市场或出现恐慌性抛售和大幅折价；（2）在调整深入阶段，由于信用债ETF折价幅度过大，机构投资者可能选择在一级市场中赎回信用债ETF，换取一篮子债券后再择机卖债。通过对历史的复盘发现，历史几轮调整对信用债ETF的冲击可能演绎到第一阶段就结束了。但需要指出的是，过去信用债ETF的规模并不大，考虑到今年以来信用债ETF扩容明显，或逐渐成为机构重要的资产配置工具和流动性管理工具，且考虑到今年有3只全现金申赎的科创债ETF，不排除未来在市场面临较大调整时，市场冲击可能进一步向第二个阶段传导。因此，信用债ETF扩容下成分券超买，市场调整下赎回压力可能不会马上显现（科创债ETF刚上市管理人有维护规模的意愿&部分投资人仍博弈成分券机会），但后续若利空因素逐步显现，市场调整压力加大后成分券可能出现超卖，传导路径可能是“市场调整——二级市场抛售ETF——市场调整加深ETF折价过大——一级市场赎回ETF——市场抛售成分券——成分券调整加深”。

6.如何看待未来信用债的行情？信用策略有何推荐？

短期内（1个月内）信用利差可能仍有压缩空间。1）8月资金面对债市仍然有利，信用债面临正carry的有利环境，仍有套息加杠杆的空间；2）国债、地方债、金融债利息收入增值税恢复政策或间接利好普信债；3）近期债市的压力有所显现，但信用债的表现可能相对滞后。

但未来1-3个月利差压缩面临阻力，潜在调整风险可能加大。1）债市环境在发生变化：8-10月份可能是债市颠簸期，中短端可能表现稳健，曲线相比当下可能陡峭化；2）资金面进一步宽松的难度在上升：8月往后的流动性定位或是保持宽松而非更加宽松，双降概率下降；3）未来信用债的增量资金可能相对有限（理财面临季末回表压力且投资方向向股债混合型产品分流、信用债ETF扩容速度放缓），且可持续性仍待观察；4）当前信用利差保护空间较薄，市场交易结构较为脆弱；5）信用债ETF可能扮演市场波动放大器的角色。

信用策略方面，短期内信用债可以适度挖掘利差，中短端信用套息的策略可能是占优策略，但对于超长信用债和信用债ETF成分券，可能临近止盈窗口，建议对信用债适度降久期。品种方面，当前普信债的性价比或优于金融债。对于金融债而言，当前二永面临“赔率不高，且胜率在下降”的现状，预计二永更大的调整压力可能在8月中下旬及以后，短期内可以博反弹，但建议快进快出，大方向上降仓位、降久期，关注调整后的参与机会。考虑到近期市场估值波动放大，同时近期TLAC非资本债券发行增多，可以关注兼具防御和进攻属性的TLAC非资本债券的参与价值。对于普信债，近期市场调整下，科创债ETF成分券的估值与非科创债的估值并未收敛，虽然第二批科创债ETF可能在路上，但或是止盈窗口期，而非加仓窗口期，建议对成分券保持警惕，后续可以更多关注此前未被超买的城投债（1-3年隐含AA/AA(2)/AA-级）和银行间债券（1-3年和3-5年隐含AA+及以上等级）。

7.南向通扩容的进展如何？有哪些投资机会？

债券通周年论坛于2025年7月8日（星期二）举行，主题为“互惠共赢，行稳致远”。期间，香港证监会行政总裁梁凤仪今天在债券通周年论坛2025上发表题为《三策并举 发展香港离岸人民币中心》的演讲。梁凤仪表示，中国人民银行和香港金管局宣布了数项债券通优化扩容的措施，包括扩大南向通参与机构范围，加入券商、保险公司、理财及资产管理公司；优化离岸人民币债券回购业务，允许回购期间债券再质押使用等。同时彭博报道，近期拟向将被纳入南向通的非银金融机构提供至多5000亿元人民币的新增年度额度，并补充称包括数家头部基金公司在内的机构将入围扩容名单。当前南向通整体托管余额或超8000亿元，若投资额度/机构扩容落地，2025年底南向通理论最大托管规模或在1.8万亿元以上，同时离岸人民币市场交投活跃度也将大幅提升。

8.怎么看待低波基本面与中高价结合的转债？

这类转债由于强赎预期，全市场的中位数价格抬升，叠加正股基本面稳健，正股没有下行风险。建议采取交易思维，不做配置，这类转债的交易区间会慢慢变窄，这类转债从之前的低位配置思维退化为当前的中高价交易思维。

9.怎么看待高弹基本面与高价结合的转债？

这类转债如果发布强赎公告，在负债端充裕的背景下，短期影响有限，毕竟强赎后到退市还有一定的时间；如果不强赎，叠加正股基本面相对较好，基本面增长逻辑顺畅，转债的空间有望进一步打开，这类转债从之前的交易思维进化为配置思维。

10.最佳固收加组合配置什么？

配置仓位采取短纯债作为配置的基础仓位；叠加中低评级，中小转债等权配置； 再加一部分的红利股票也作为一部分基础配置；而高弹转债适合博取超额阿尔法。

11.风险提示

基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。