国金证券-盐津铺子-002847-魔芋大单品起势，利润率改善超预期-250820

（来源：研报虎）

业绩简评

　　8月20日公司发布半年报，25H1实现营收29.41亿元，同比+19.58%；实现归母净利润3.73亿元，同比+16.70%，扣非归母净利润3.34亿元，同比+22.50%。25Q2实现营收14.03亿元，同比+13.54%，实现归母净利润1.95亿元，同比+21.75%，扣非归母净利润1.78亿元，同比+31.78%，业绩符合预期。

经营分析

　　魔芋实现翻倍以上增长，品类品牌转型效果持续释放。1)分产品看，魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻果冻、深海零食等健康化品类保持增长，其他品类略有下滑主要系公司为提升盈利能力聚焦资源投放，减少代工产品及长尾sku。25H1辣卤魔芋/其他辣卤/蛋类零食/果干果冻/其他分别实现收入7.91/5.30/3.09/4.28/0.61亿元，同比+155.10%/-9.93%/+29.57%/+9.01%/+42.62%。2)分渠道看，25H1经销/电商/直营KA渠道销售额分别为23.03/5.74/0.63亿元，同比+30.09%/-0.97%/-42.00%。经销渠道高增系大魔王品牌势能辐射全渠道，其中零食量贩、定量渠道快速铺货终端增速亮眼，会员店蛋皇品类月销维持高位。直营商超、电商渠道下滑系公司为减少应收账款风险、提升利润率水平主动调整所致。

　　结构升级+规模效应释放，净利率改善超预期。1)25Q2毛利率为30.97%，同比-1.98pct，环比+2.51pct，环比改善系大魔王产品结构升级及公司持续优化供应链。2)销售、管理费率显著优化，去年同期蛋皇子品牌发布叠加展会投入，以及股权支付费用较高，今年在高基数下实现回落。25Q2销售/管理/研发／研发费率同比-3.70pct/-1.12pct/-0.63pct。3)24H1/25H1股权支付分别为5545.18/2262.21万元，最终25Q2归母净利率为13.86%，同比+0.93pct，环比+2.27pct。

　　品牌势能逐步体现，看好净利率挖潜空间。收入端，我们仍看好公司聚焦资源投向大魔王后持续放量，下半年产能瓶颈突破后有望快速爬坡。利润端，公司全渠道均重视利润率考核，减少低毛利产品实现优化。同时公司通过产业链布局，成本优势凸显，仍看好其中长期利润率抬升空间。

盈利预测、估值与评级

　　预计25-27年归母净利润分别为8.2/10.1/12.3亿元，分别同比+29%/+23%/+22%，对应PE分别为24x/20x/16x,维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。