百度的 “破釜沉舟”，能否换来新生？

（来源：海豚投研）

　　$百度(BIDU.US)$百度-SW(09888.HK) 二季度业绩于 2025 年 8 月 20 日港股盘后放出，整体来看略超预期，但当期业绩基本定价，后续如何指引才更加关键！

具体来看（只讨论百度核心）：

　　1. 智慧云预期中高增长：云业务在当下是风口，高增长自然没得说。不过少了上季度的惊艳，二季度的 27% 增长符合市场大部分预期，利好早已经打入估值。

　　2. 广告陷痛苦转型期：转型的阵痛开始变得醒目，目前搜索结果中 AI 生成内容的渗透率已经提高至 64%，这个比谷歌要激进得多（据 seoClarity，TOP20 搜索结果中渗透率 26%）。与此同时，变现计划暂且搁置，用户体验为先，这种 “创业精神” 鲜少在百度这种商业化熟透的平台上出现。

　　牺牲的同时，也并非没有换来成效——今年以来手百 MAU 持续增长，二季度达到 7.35 亿，净增 1000 多万。不管是否配得上当下的 “牺牲”，至少趋势变好。这在谷歌的情况上同样有印证，AI Overview 短期带来了整体流量的增加。

　　Q2 广告还有一个次要影响因素，就是 YY 并表后，原来大约每季度 3-4 亿的 YY 广告费需要内部抵消，这个大约影响 2 个点的增速。

　　既然公司主动转型的影响最大，那么后续展望取决于公司的节奏。目前市场对 Q3 同样不抱期望，主要焦点在于 Q4 能否回暖，也就是开始受益 AI 搜索，例如像谷歌受益 AI 对搜索量、广告转化效率的提升，以及新库存的释放。

　　3. 萝卜快跑海外扩张：二季度萝卜快跑动作不少，主要是面向海外市场，先后与 Uber、Lyft 在亚洲、中东以及欧洲地区展开合作，预计未来几年将投放数千辆 Apollo Go 自动驾驶汽车。不过要体现出对集团业绩的增量拉动，至少要等到明年。

　　4. AI 提效下费用克制：贡献利润大头的广告不佳，对当期利润拖累（同比下滑 40%）非常明显，但没市场想的糟糕。降幅主要体现在毛利润端（包括收入下降和 AI 成本增量的双重影响），经营费用 Q2 实际是保持克制。

　　其中销售费用增长 2%，可能与二季度 AI 新品发布相关的宣发费用有关，研发费用则继续减少 14%，主要是 AI 提效下对传统研发员工的优化。

　　5. Capex 扩张跟上步伐：百度的资本开支相比同期的其他巨头，除了规模显著偏小外，变化趋势也不同步。对此公司的解释在于从 10 年前就开始的投入积累，以及自身昆仑芯片的部分替代。

　　不过今年开始，由于集团业务全栈化的 AI 转型，百度的资本开支重启扩张，二季度更是加速增长 80% 至 38 亿，只是绝对规模上仍然与同行有差距。对于资本开支扩张，在当下这个 AI 变革的窗口期，海豚君一直倾向于用积极的态度去解读。

　　6. 回购又少了：Q1 突然增加的回购让海豚君还小小期待了一番，但 Q2 回购力度再次放缓，本季度回购规模只有 Q1 的一半。若下半年按 Q2 的力度来回购，那么全年回购收益率只有 3.7%（=11.5/306）。

　　虽说今年中概整体估值抬升，回购动力减弱，使得股东回报下滑，但对于百度当下的业绩承压期来说，回购能否支撑估值信心尤为重要。

7、财报详细数据一览

海豚君观点

　　二季度业绩从预期差角度，算是基本达标。当期的广告 “惊吓” 已经定价，盈利能力的 “亮点” 或许能带来一些奖励，但显然更关键是，短期能否给出广告拐点的信号展望。

　　但定性来说，百度的激进式转型并非只能负面去解读。相反，如果能因此置之死地而后生，重新挽回用户口碑、心智，反而是一个长痛不如短痛的解决方式。百度全新的 AI 搜索，框架上有点类似于谷歌的 AI Mode——从 “关键词 + 链接”，切换为 “Prompt+ 任务” 的多模态内容交互方式。

　　因此结合谷歌的一些动作，海豚君同时也在反思一个问题，最终情况下，AI 是颠覆搜索还是改进搜索？

　　二季度关于谷歌搜索量是否增加的辩论，一直压制着谷歌的股价表现。但毫无疑问，绝对规模上肯定是增加的。其中一个驱动点很有意思——为了避免因 GPT 等原生 AI 应用高幻觉率带来的错误答案，用户在实际使用中还新增加了去 Google 搜索验证结果的动作。

　　这样来看，搜索形态的仍然需要保留（陈列信源链接或相关内容的检索），但体验上可以更加生动，无论是文字、图片、视频等多模态的端到端输入输出，还是更清晰友好的结果展示方式。目前看，新百度正在摸索，就看 “破釜沉舟” 这步棋能否带来奇效了。

　　但回归理性投资，业绩承压但拐点未明的时期，如何给估值是个大问题。

　　1）如果以集团整体来看，随着广告业务的阵痛，百度核心业务价值已经不算低估了，300 亿的市值隐含今年 P/E 超过 15x。但创新业务本身就是亏损为主，对于已经全栈 AI（基础大模型、应用、云、芯片）的百度而言，这种估值方法显然很吃亏，需要分部来估。

　　2）SOTP 下，最保守的思路就是假设公司固守搜索等待沉沦，最后再分家式派息（能分多少实际存疑），也就是低 PE 的广告（5x P/E，预估 150 亿美金 *90% 集团折扣=135 亿美金）+ 净现金（154 亿美金 *90% 低分红折扣=140 亿美金）=约 275 亿美金市值。

　　3）但现在做这个假设也同样不合时宜，且不论自我革命最终是否能带来 “新生”，百度云目前还在风口，萝卜快跑的海外扩张未来也并非毫无看点，这些新业务不排除会吸引关注成长的资金，如果主流资金风格能切换，那至少百度不会回到前几年无故事可讲的阶段。

　　因此这种情况下，我们以广告（135 亿美金）+ 云（假设今年 280 亿收入，3x EV/Sales*90% 集团折扣=105 亿美金）两大核心主业合计 240 亿美金为基础，净现金按照更高折扣 80%（正常发展下，百度会继续保持低分红状态），那么总计对应 350 亿美金。值得一提的是，如果后续百度仍然选择当下较低的股东回购来执行，那么净现金折扣需要继续抬高。

　　而另外的 30 亿美金萝卜快跑（假设 28 年 10000 辆车，3x EV/Sales，折回 25 年为 30 亿美金 *90% 集团折扣）视作情绪高昂下的向上期权。从确定性和性价比角度而言，在明确广告拐点到来之前，博弈百度最好是依据自身风险偏好留出安全垫，同时保持区间交易。

以下为财报详细解读

百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：

　　1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波罗等）；

　　2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。

　　两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约 1% 左右（2-4 亿之间）的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。

一、广告陷痛苦转型中

　　二季度百度核心广告同比下滑 15.4%，基本符合指引和市场预期。下滑有多方面因素，除了竞争、环境压力等外在原因，自身对搜索业务激进式 AI 转型是主要影响因素。

　　因此，回暖节奏把握在公司手中，建议关注电话会如何展望。目前市场预期不高，但对于 Q4“是否回暖”、“回暖多少” 仍然聚焦。

　　全面转型 AI 虽然短期商业化承压，但也看到一些好的迹象，今年以来手百 MAU 已经连续净增长。

　　单纯看 AI 聊天机器人终端流量，除了豆包明显有相对优势一骑绝尘外，其他平台要么在大力推广下短期波动上升，要么就持续放缓。而从嵌入式 AI 应用看，各家就基本依靠原先的产品流量优势。

二、智慧云预期中高增长

　　百度核心的其他业务（非广告业务）中，近 65% 的收入来自智慧云，剩余的 35% 主要是自动驾驶技术方案、智能音箱等收入，二季度还包含了 YY 直播收入（结合公司交流，预计 8-10 亿）。

　　二季度其他业务收入 100 亿，同比增长增长 34%。其中智慧云增速为 27%，基本符合市场预期。除智慧云之外的其他业务上，同比增长 15%。

　　虽然 AI 云符合预期，海豚君依据腾讯云加速增长的趋势，原本对百度 AI 云也有更高的期待。在广告承压的时候，非常需要 AI 云能够超预期的站出来。

本身的创新业务，还是智驾业务最亮眼：

　　二季度萝卜快跑接单 220 万单，同比增长 148%，环比上季度明显加速。这里面应该包含了香港、中东等地在二季度刚刚开启测试的新增量。

　　在境外业务推进上，二季度萝卜快跑动作不少，先后与 Uber、Lyft 在亚洲、中东以及欧洲地区展开合作，预计未来几年将投放数千辆 Apollo Go 自动驾驶汽车。不过要体现业绩拉动，至少要等到明年。

三、AI 提效带来持续的人员优化

　　收入下降和 AI 成本增量的双重影响下，集团层面的毛利率继续下探到 49.7%。

　　从资本开支上看百度对 AI 服务器、芯片的投入，二季度资本开支加速扩张，尽管规模还有差距，但百度在趋势上重新跟上巨头们的步伐。

　　经营费用上，AI 对内部的提效影响还在持续，尤其是传统研发人力。二季度研发费用继续下降了 13%，全员 SBC 费用同比下滑 31%，主要体现为人员优化的影响。

　　最终二季度百度核心的经营利润 33 亿，利润率 13%，同比下滑了 8pct，略微超预期。业务结构的变化会对整体集团变现效率产生长期影响，只要广告承压期不结束，利润表现会继续差于收入。