【华创食饮】口子窖：需求承压，加速出清

公司发布2025年中报，25H1实现营收25.3亿元，同降20.1%；归母净利7.2 亿元，同降24.6%；其中单Q2实现营收7.2亿元，同降48.5%；归母净利1.0亿元，同降70.9%，销售回款10.6亿元，同降24.1%，经营现金流量净额-1.4亿元，同减2.45亿元，合同负债3.0亿元，环比Q1末提升0.3亿元。

Q2需求承压，报表加速出清。公司25H1营收同降20.1%，其中单Q2营收同降48.5%，报表加速出清。分产品看，单Q2高档/中档/低档产品分别同比-49.6%/-7.7%/+7.5%，其中兼系列前期铺货带来增长压力，兼10、兼20持续消化库存，发货相对较少，兼8维持正常周转，老品窖系列相对具备韧性，需求走弱背景下销量承压下滑。分渠道看，单Q2直销/批发分别实现营收0.6/6.4亿元，同比+75.5%/-51.1%，判断系场景受损背景下公司加大直销力度所致。分区域看，单Q2省内收入同降54.0%，判断系省内竞争加剧背景下消费场景受损所致，省外Q1纾压后同降18.6%，环比降速有所收窄。经销商数量上，25H1末经销商数量较年初净增加63家，省内/省外分别增加34/29家。

盈利承压下滑，回款好于收入。单Q2毛利率同减9.9pcts至65.2%，判断系产品结构承压，叠加货折力度增大所致。费用端，Q2税金及附加率同比提升2.5pcts，主要系季度确认节奏扰动所致；销售费用率同比减少0.6pct，主要系去年同期基数较高，叠加费投转向货折所致；管理费用率同比提升4.6pct，主要系差旅招待费及折旧、摊销增加所致，所得税率同比下降3.2pcts。综上，单Q2归母净利率同比减少11.2pcts。现金流表现好于收入，单Q2回款同降24.1%，较收入下滑幅度小，经营性现金流净额为-1.4亿元，同比减少2.45亿元，Q2末合同负债环比Q1末提升0.3亿元，主要系公司主动去库放缓发货所致。

经营务实调整，报表加速出清。二季度省内竞争加剧背景下，政策扰动致使消费场景受损明显，叠加公司改革阵痛持续显现，公司报表加速出清，收入同降48.5%。在此基础之上，公司主动调整渠道状态，放缓发货节奏，缓解经销商资金压力，更多考虑渠道健康运营。展望来看，公司加速纾压，重新梳理渠道，省内持续围绕市场/结构/品牌三大板块整合渠道资源，加速推进渠道下沉至县级、乡镇市场，并精准扶持经销商缓解压力，省外则重点渗透长三角、珠三角等重点市场，加速打造样板市场。此外，公司持续强化招商动作，推动收入增长，调整出清结束后有望轻装上阵，回归正常经营周期。

核心逻辑

经营承压出清，聚焦渠道改革。省内竞争加剧背景下，公司聚焦渠道改革，持续推动渠道资源整合，我们期待改革成功后公司焕发增长活力。若后续需求端刺激回暖，公司改革势能有望加速释放。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。

团队介绍

首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳