关于特斯拉，疑惑时我会重读查尔斯·芒格

特斯拉（NASDAQ：TSLA）目前正处于一个高度不确定的关头。股价和业务基本面都面临着一系列风险。

特斯拉第二季度的业绩表现糟糕，交付量和运营现金流都出现下滑。但这些分析忽略了一个重要方面——碳排放额度的不确定性。特斯拉过去获得了相当数量的此类排放额度（见下图），到2025年第二季度，这些排放额度总额已超过4亿美元。目前，这些可排放额度的可持续性受到了严重质疑。

这一变化的标志性事件是《美丽大单法案》（One Big Beautiful Bill，OBBA）—— 马斯克曾公开称其为 “完全疯狂且具破坏性” 的法案 —— 该法案可能会推翻拜登政府多项与电动车相关的政策。OBBA 很可能会终止电动车税收抵免，甚至逆转 EPA（美国环境保护署）的排放标准。接下来分析师会解释为什么这些政策变动可能会对特斯拉的竞争护城河造成重大冲击。

芒格的一个关键洞见——特斯拉的核心是一家汽车制造商。斯克无疑是为投资者描绘“下一个宏伟蓝图”的大师，从自动驾驶出租车到人形机器人，无所不包。然而，我看到的事实是，迄今为止，汽车业务一直是公司利润的核心。如果没有这些利润，特斯拉将缺乏必要的资源来追求下一个宏伟蓝图。

鉴于最近的事态发展，这种担忧变得更加严重。为了反映这一点，下图比较了特斯拉和比亚迪（OTCPK：BYDDF）自2018年以来的季度利润率。如图所示，特斯拉在2021年和2024年期间曾遥遥领先。但最近几个季度，其利润率一直承压，并开始追赶（甚至跑输）比亚迪。截至最新数据，比亚迪的利润率为5.65%，略高于特斯拉第二季度报告中5.29%的利润率。

一旦碳排放额度被排除在外，情况将变得更加令人担忧。这将削弱《通胀削减法案》（IRA）。根据上述碳排放额度数据，估计表明，如果排除这些额度，特斯拉的净利润将为负，其他分析似乎也得出了同样的结论。展望未来，这些额度很有可能随着上述《通货膨胀削减法案》（OBBA）的通过而完全消失，这将进一步削弱特斯拉与比亚迪等全球企业的竞争地位，并限制其为其他项目提供资金的资本配置灵活性。

和很多分析师一样我觉得谈特斯拉就绕不开 CEO 埃隆・马斯克。在这一点上，芒格的以下评论最有见地：

芒格对马斯克的评价褒贬不一。他在《每日日报》年会上的最新发言或许概括了他的整体看法：“我对埃隆・马斯克的态度是，他是个极有天赋但也很特别的人，所以我不买他的股票，也不做空。” 而他对比亚迪CEO的评价则一边倒 —— 称赞他 “兼具托马斯・爱迪生和杰克・韦尔奇的特质：在解决技术问题上像爱迪生，在推进目标上像韦尔奇。我从没见过这样的人。”

分析师个人更倾向于投资管理层不那么 “出挑” 的公司。但这只是个人偏好，所以不会在这方面做更多主观评价。相反，分析师会聚焦两个常用的客观指标来衡量管理层效能：资产周转率和库存管理。根据经验，这两个指标很大程度上在管理层的掌控范围内，因此更能反映他们的管理能力。而这两个指标的最新变化，似乎也印证了芒格的上述判断。

比如下图展示了 2018 年以来特斯拉和比亚迪的资产利用率：2018 到 2024 年，两者基本同步，甚至这段时间特斯拉大多时候表现更好。但 2024 年之后，曲线开始分化，比亚迪的效率明显超过特斯拉。最新数据显示，比亚迪的资产利用率达 1.07 倍，是 2018 年以来的高位之一；而特斯拉则降至 0.762 倍。

特斯拉 2025 年第二季度报告的库存变化也令人担忧。如下图所示，特斯拉的产量和交付量在第二季度出现了显著波动。2025 年第二季度，Model 3/Y 的产量为 396,835 辆，同比增长 3%。其他车型产量下降了 45%，抵消了这一增长，总产量同比保持不变。然而，2025 年第二季度所有车型的交付量均出现大幅下降：Model 3/Y 同比下降 12%，其他车型同比下降 52%。

在产量不变的情况下，交付量大幅下降，在分析师的模型中只表明一种可能的结果：库存囤积。该公司第二季度的资产负债表（见下方截图）也显示库存在增加。具体而言，其库存在2024年第二季度的价值为141.95亿美元，到2025年第二季度末已增至145.7亿美元。迄今为止，增幅相当温和，同比增长约2.6%。但考虑到2025年第二季度产量和交付量之间的差距，情况可能会进一步恶化。来自海外的竞争压力以及贸易中断进一步加剧了这一问题。

就上行风险而言，分析师立即想到了两点。首先，特斯拉拥有其他运营部门，这些部门可能为其业务多元化提供关键途径。其储能部门在我的清单中名列前茅。从下图可以看出，近年来储能部署呈指数级增长。从 2021 年第二季度约 4 千兆瓦时 (GWH) 的规模来看，部署量在接下来的 4 年左右增长了近 10 倍，目前截至 2025 年第二季度徘徊在略低于 40 千兆瓦时。这种多元化对于缓解与汽车行业周期性相关的金融波动至关重要。

第二个积极方面——对于一篇引用了芒格名言的文章来说，也算得上是恰如其分的结尾——是芒格对其首席执行官的另一条洞见。当被问及对马斯克的看法时，芒格曾说过： “永远不要低估那些高估自己的人。” 据说，富兰克林·罗斯福也曾对以过度自信著称的道格拉斯·麦克阿瑟将军说过同样的话。继此之后，芒格继续说道：“我永远不会买特斯拉，也永远不会低估它。”

这些见解准确地反映了分析师的人生哲学以及目前对特斯拉的看法。市场对其未来细分市场（例如自动驾驶出租车、全自动驾驶、机器人技术等）的非线性增长潜力过于乐观，而忽视了其核心汽车细分市场的令人担忧的迹象。正因如此，特斯拉的预期市盈率接近 200 倍，而其他大多数其他汽车制造商的预期市盈率仅为 12 倍。

分析师钦佩马斯克为特斯拉和其他企业公开设定极其雄心勃勃目标的才能。这些目标可能看起来不切实际或不可能实现，其中许多目标确实经历了多次推迟或修改。但历史告诉我，其中一些目标有时确实能够实现。因此，分析师通过惨痛的经历吸取了教训：不要仅仅因为疯狂的市盈率或极端的市场情绪就做空股票。

最后，此次对特斯拉的后续关注主要源于其碳排放信用额度的最新美国经济动态以及其第二季度财报。这些动态让人预见到特斯拉面临的不确定性加剧。这些不确定性可能会进一步削弱其竞争地位，并影响其对其他未来计划的投资。鉴于这些不确定性，特斯拉的回报/风险状况并不存在偏差。