美的集团：全球暖通产业多点开花，数据中心液冷成热点

【报告导读】

1. 美的集团（000333）：全球暖通产业多点开花，数据中心液冷成热点

2. 金蝶国际（0268.HK）：云订阅高质量增长，AI Agent场景化加速落地

3. 立华股份（300761）：H1黄鸡&肉猪成本新低，生猪销量高增

4. 法拉电子（600563）：新能源业务稳定增长，毛利率有望继续改善

5. 紫光国微（002049）：Q2业绩拐点已现，特种集成电路龙头再起航

6. CGS-NDI全景东盟：中国潮玩IP成为文化产业合作新热点

银河观点

美的集团（000333）：全球暖通产业多点开花，数据中心液冷成热点

何伟丨研究所副所长、大消费组组长、家电首席分析师

S0130525010001

陆思源丨家电行业分析师

S0130525060001

杨策丨家电行业分析师

S0130520050005

刘立思丨家电行业分析师

S0130524070002

一、核心观点

公司承接中国电信粤港澳大湾区首个大规模全液冷智能算力数据中心项目： 8月18日，美的集团（000333）在互动平台表示，公司旗下的智能建筑科技业务凭借领先的产品力，承接了中国电信（601728）粤港澳大湾区首个大规模全液冷智能算力数据中心项目。同时，公司也和国内互联网头部企业在智算中心业务上有深度合作，共同研发智算中心的液冷系统和关键组件，供应CDU等产品。

逆卡诺循环对能量搬运的杠杆效应，不断拓展全球暖通空调产业链边界：1）暖通空调包括全球各类建筑物的制冷采暖，甚至衍生到工业品，延伸至新能源汽车热管理、大规模储能温控、数据中心液冷等高景气赛道。2）全球暖通空调格局，除中国家电龙头（美的、格力、海尔、海信）外，大金、开利、特灵等中央空调巨头凭工艺与技术壁垒占据高端市场。2020年后，美国“再工业化”+数据中心投资潮拉动工商业暖通需求，特灵等北美龙头订单饱满、估值重估。3）三花智控凭借在暖通空调产业链阀类的技术、工艺优势，成为新能源汽车热管理领域的龙头；盾安环境紧随其后。

全球视角，全球暖通产业多点开花：1）部分投资者仅局限于中国家用空调渗透率提升空间较小，部分投资者仅关注于数据中心液冷。2）全球视角看，全球暖通空调产业链主要的成长点包括欧洲热泵替代燃气锅炉导致市场重新整合的机会、工业回美国导致的工商业中央空需求增长、储能与数据中心暖通/液冷、新兴市场以及欧洲家用空调渗透率提升。欧洲市场，中美日暖通龙头争夺激烈，欧洲暖通公司频繁被并购，如美的收购欧洲ARBONIA AG旗下气候部门ARBONIA climate; 开利全球收购德国菲斯曼气候解决方案业务; 大金工业收购瑞典热泵服务公司Kylslaget等。

为什么美的是家电与暖通双龙头：1）2024年美的商业及工业解决方案业务规模占总收入25.7%，成为消费&工业双主业龙头。2）美的智能建筑科技业务以工商业中央空调为核心，发展渠道多元化业务，包括电梯、能源、楼宇控制等。2024年智能建筑科技营业收入284.7亿元，同比增长9.9%，分部营业利润率17.5%，属于高盈利能力业务。2025Q1，智能建筑科技营业收入99 亿元，同比+20%，当期完成对欧洲Arbonia气候业务、东芝电梯中国控股权的收购，布局更为完善。我们预计智能建筑科技业务将继续保持高增长。

二、投资建议

公司当前估值低于美国日本暖通空调龙头估值，也低于A股热管理/液冷产业链公司。我们预计，随着公司工业业务较快的成长，利润占比提升；市场无风险利率下降，公司的高分红收益率吸引力提升，未来估值将稳步提升。

三、风险提示

政策效果不及预期的风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

金蝶国际（0268.HK）：云订阅高质量增长，AI Agent场景化加速落地

吴砚靖丨计算机行业首席分析师

S0130519070001

胡天昊丨计算机行业分析师

S0130525070004

一、核心观点

事件：8月11日，金蝶国际发布2025年半年度报告，报告期实现营收31.92亿元，同比增长11.2%，实现归母净利润-0.98亿元（去年同期-2.18亿元），同比亏损幅度收窄，实现经营现金流-0.18亿元（去年同期-1.66亿元），同比大幅改善。

公司持续推进“订阅优先”，利润端有望迎来拐点。报告期内，公司实现归母净利润-0.98亿元，同比大幅收窄，公司实现毛利率65.6%，同比+2.4pct，期间费用率有所改善，其中销售及推广费用率39.6%，同比-3.1pct；研发费用率24.3%，同比-3.8pct；行政费用率10.8%，同比+2.1pct，主要源于上半年受到人员调整产生一次性费用。公司作为ERP龙头，持续推荐AI+云转型，挖掘并立足于行业客户场景化需求，不断优化产品性能和服务质量，业务体量稳定增长，利润端亏损实现大幅收窄，我们认为，若公司下半年业务进展顺利，下半年有望迎来利润拐点，全年实现盈利目标可期。

云订阅实现高质量增长，上半年“AI优先”成果显著。报告期内公司云服务实现收入26.73亿元，同比增长11.9%；云订阅实现收入16.84亿元，占集团总收入52.8%，同比增长22.1%；云订阅年经常性收入（ARR）为37.3亿元，同比增长18.5%，云订阅业务合同负债余额33.78亿元，同比增长24.7%，其中公司上半年首次披露AI合同金额已超1.5亿元。分客户来看：1）大型企业客户：金蝶云·星瀚与金蝶云·苍穹成为目前众多大型央国企首选，报告期内新签304家客户，合计实现云订阅收入约人民币 2.76 亿元，同比增长约 41.1%；2）成长型企业：金蝶云·星空领跑成长型企业，客户数4.6万家，同比增长9.5%，云订阅收入7.4亿元，同比增长19%；3）小微企业市场：金蝶云·星辰与精斗云客户分别为8.5万/38.6万，同比增长35.15%/15%，合计实现云订阅收入5.37亿元，同比增长23.8%。我们认为，公司上半年云订阅业务维持高质量增长，AI赋能云订阅效果逐渐显现，逐步验证AI+SaaS提升产品商业化价值逻辑。分市场来看，高端市场表现亮眼，中端市场稳健、小微市场高速增长，下半年伴随信创加速推进高端有望维持高速增长，AI赋能产品服务升级有望推动中端市场与小微市场快速增长。

AI Agent赋能场景化加速落地，加速海外战略布局。报告期内，公司发布苍穹AI Agent平台2.0及金钥财报、问数智能体、差旅智能体等多款原生态智能体，签约海信、通威等标杆客户，同时金蝶小微产品AI助手活跃用户已达17万家。此外公司积极拓展东南亚、中东等海外市场，报告期内签约259家中企出海和海外本土企业，涵盖晶晨半导体、绿联科技、SKYWIN Energy 等。我们认为，公司AI智能体产品赋能云业务效果显著，持续加速在企业管理场景的加速落地与变现，海外市场未来有望打开第二成长曲线。

二、投资建议

公司是国内ERP龙头企业，近年来云转型进展顺利，云订阅高质量增长，AI与智能体赋能业务与产品升级，积极推进海外战略布局，国产信创替代背景与AI浪潮下公司云业务有望维持高速增长。

三、风险提示

技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

立华股份（300761）：H1黄鸡&肉猪成本新低，生猪销量高增

谢芝优丨农业首席分析师

S0130519020001

一、核心观点

事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收83.53亿元，同比+7.02%；归母净利润为1.49亿元，同比-74.1%；扣非后归母净利润为1.48亿元，同比-72.68%。其中25Q2公司营收42.67亿元，同比+2.98%；归母净利润-0.57亿元，同比由盈转亏（24Q2同期4.95亿元）；扣非后归母净利润-0.35亿元，同比由盈转亏（24Q2同期5亿元）。分红预案：每10股派现金红利1元（含税）。

25Q2公司收入保持增长，毛利率下行。25Q2公司业绩承压主要源于黄羽鸡行情低迷、价格承受较大下行压力所致，行业陷入普遍亏损。25H1公司综合毛利率9.95%，同比-4.15pct；期间费用率为7.51%，同比-0.02pct。25Q2公司综合毛利率7.95%，同比-10.67pct；期间费用率为7.21%，同比-0.44pct。

25H1公司黄鸡销量同比+10%，完全成本降至11元/kg以内。25H1公司销售肉鸡2.6亿只，同比+10.37%；市占率持续扩大。公司实现肉鸡业务收入63.35亿元，同比-6.76%，占总营收的75.84%；毛利率为6.21%，同比-7.65pct；销售均价同比-18.40%，整体行情较为低迷。25Q2公司销售黄鸡1.37亿只，季度环比+11.38%，季度同比+12.3%；销售均价约为10.55元/kg，季度环比-3.65%，季度同比-21.74%。在成本方面，受益于饲料原料价格同比回落等原因，公司半年度肉鸡完全成本降至11元/kg以内，在行业中保持较强的竞争力。从消费节奏来说，H2黄鸡消费量通常高于H1，叠加节假日、旅游消费需求的回升，公司黄鸡业务有望迎来好转；后续公司将在稳定华东地区市占率的同时，加大对华南、西南及华中地区市场的开发力度，未来三年预计维持8-10%的出栏增量。另外在屠宰方面，公司屠宰单位亏损持续收窄。25H1公司屠宰肉鸡4006.55万只，保持较快增长。公司将进一步挖掘优质冰鲜鸡的消费强力，增强公司对行业周期性波动风险的抵御能力。

25H1公司肉猪销量同比+118%，完全成本降至12.8元/kg。25H1公司实现肉猪业务收入19.47亿元，同比+117.65%；毛利率为22.46%，同比+6.91pct；肉猪销量94.96万头，同比+118.35%；销售均价为15.07元/kg，同比-4.32%。25Q2公司肉猪销量46.59万头，环比-3.68%，同比+92.68%；销售均价为14.83元/kg，环比-3.14%，同比-12.25%。在成本方面，公司半年度肉猪完全成本降至12.8元/kg，处于持续改善过程中，未来仍有进一步下降空间。行业层面看，随着国家“反内卷”政策效果显现，养猪行业或可呈现更为健康的发展态势。

二、投资建议

公司为国内第二大黄羽鸡养殖企业，在持续推进黄羽鸡、生猪产能扩张的同时，公司持续提升养殖效率、优化养殖成本，助力业绩增长。

三、风险提示

动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；黄羽鸡与生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

法拉电子（600563）：新能源业务稳定增长，毛利率有望继续改善

石金漫丨汽车行业首席分析师

S0130522030002

秦智坤丨汽车行业分析师

S0130525070003

一、核心观点

事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入24.99亿元，同比+18.05%，实现归母净利润5.69亿元，同比+18.15%，实现扣非归母净利润5.56亿元，同比+20.72%，EPS为2.53元。2025年Q2，公司实现营业收入12.96亿元，同比+13.96%，环比+7.65%，实现归母净利润3.05亿元，同比+14.54%，环比+15.45%，实现扣非归母净利润2.97亿元，同比+15.59%，环比+14.98%。

产品结构优化推动Q2毛利率环比回升，原材料价格下降有望驱动公司毛利率继续改善：上半年公司营收增长主要由新能源汽车、光伏、工控业务驱动，2025年上半年我国新能源汽车产量同比增长36.2%至687.2万辆，汽车业务成为公司营收增长的重要驱动力。2025年上半年公司毛利率同比-1.01pct至33.08%，Q2单季毛利率环比提升3.43pct至34.73%，主要得益于汽车业务毛利率改善、高毛利的光伏业务占比提升、原材料价格稳定等，展望下半年来看，公司毛利率有望受益于新产能投放带动的基膜价格下降继续改善。

期间费用率稳中有降，盈利能力有所提升：2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为3.58%/1.36%/3.52%/-0.93%，同比分别+0.03pct/-0.24pct/+0.01pct/-0.83pct，研发、管理费用率稳定，销售费用率受益于规模效应降低，财务费用率下降主要得益于人民币汇率走强带来的汇兑收益。费用率稳中有降推动公司盈利能力提升，2025年H1公司净利率（扣非）同比提升0.49pct至22.23%，其中Q2净利率（扣非）为22.94%，同比+0.32pct，环比+1.46pct。

设立新加坡子公司深化海外战略布局，海外业务增长潜力十足：2025年8月16日公司公告以自有资金不超过人民币2亿元设立新加坡全资子公司，作为公司境外业务投资管理平台，负责海外工厂及相关资本运作投资的管理工作。2025年H1公司境外业务收入同比+9.98%至5.12亿元，公司积极开拓欧洲、日本等海外市场，据Marklines数据，2025年H1，西欧市场新能源渗透率同比提升5.44pct至24.82%，公司市场拓展空间广阔。2025年H1，公司境外业务毛利率同比提升0.20pct至32.90%，高于境内市场，海外业务拓展有望提升公司业绩增长潜力与盈利能力。

二、风险提示

下游客户销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

紫光国微（002049）：Q2业绩拐点已现，特种集成电路龙头再起航

李良丨军工行业首席分析师

S0130515090001

胡浩淼丨军工行业分析师

S0130521100001

一、核心观点

事件：公司发布25年半年报，2025H1实现营收30.47亿元（YoY+6.07%），归母净利6.92亿元（YoY-6.18%）。

25Q2 业绩拐点已现，预计Q3业绩增速更优：2025H1营收30.47亿元（YoY+6.07%），归母净利6.92亿元（YoY-6.18%），扣非后归母净利6.53亿元（YoY+4.39%）。其中25Q2营收20.21亿（YoY+16.68%，QoQ+97.00%），归母净利5.73亿（YoY+32.92%，QoQ+380.10%）。考虑到Q1订单的确认周期和24Q3业绩低基数的特点，预计25Q3收入和业绩增速将同比走阔。

分产品来看，公司集成电路业务下游需求回暖，市场拓展顺利，25H1收入14.69亿元（YOY+18.09%）。智能安全芯片业务持续深耕安全芯片，全面发力汽车电子业务，但因市场竞争激烈，收入13.95亿元（YOY-5.85%）；石英晶体业务受益于下游蓬勃发展，收入1.51亿元（YoY+35.78%）。

毛利率韧性较强。公司综合毛利率55.56%，同比减少2.39pct，Q2毛利率56.3%，同比减少1.8pct；其中集成电路毛利率71.12%，同比下降3.44pct。在集成电路电路降价压力下，公司提质增效，特种业务毛利率仍维持高位。智能安全芯片毛利率44.16%，同比下降3.65pct，主要因产品产品价格下降叠加新品种尚未形成规模效应所致。石英晶体业务毛利率11.13%，同比下降4.06pct。

期间费用率维持平稳。25年H1公司期间费用率30.8%，YoY+0.8pct，总体维持平稳。其中销售费用率因业务增长、扩展市场同比上涨1.6pct，至4.7%；因营收增长带来规模效应，研发费用率、管理费用率分别为21.5%和4.9%，同比减少1.0pct和0.6pct。

生产交付节奏加快，订单陆续交付。公司25H1存货19.4亿元，较期初减少1.7%，其中在产品5.2亿元，较期初增加36.4%，公司生产节奏有所加速；发出商品3.3亿元，较期初减少20.6%，或意味着产品出库速度加快，下游需求向好。合同负债端，25H1为2.08亿元，较期初减少26.8%，订单陆续交付，结转至收入。

股份回购已完成，股权激励落地有望提速。截至25年7月11日，公司23年和25年已累计回购公司股票约948.6万股，总金额约8亿元，用于股权激励。我们预计公司股权激励方案或将于Q3落地，并有效提升核心骨干员工积极性，进而促进公司持续增长。

产品持续更新迭代，多领域开花结果。

特种集成电路方面。FPGA 及系统级芯片持续领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品批量交付。高端AI＋视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯片产品系列。宇航领域25年起，发展从1-10，新推出宇航用FPGA、回读刷新芯片、存储器、总线接口等产品，推广顺利且获核心用户批量应用。

智能安全芯片方面。第二代汽车域控芯片TH6系列已导入多家Tier1和主机厂，一代＋二代芯片年出货量已达数百万颗，未来将受益于车载MCU的国产化进程。即将发布的IPhone17air或采用eSIM，国内终端厂商将快速跟进，eSIM增长迎破冰。公司eSIM产品已导入多家头部手机厂商，先发优势明显。

石英晶体方面，小型化、高频化、高精度产品研发不断推进，公司竞争优势逐步凸显，有望逐步打开在汽车电子、低空经济、人工智能、AI 算力模型、光模块等众多领域的应用。

特种芯片封装线顺利投产，高毛利率有支撑。报告期内，公司自建的高可靠芯片封装线顺利投产，有助于减少对外部封装环节的依赖，高毛利率现状有望持续。与此同时，公司的供货保障能力得到了进一步强化，产品从生产到交付的周期或将呈现缩短态势。

二、投资建议

我们看好25年特种行业景气度回升对公司集成电路收入的拉动以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型。

三、风险提示

特种电路行业需求不及预期的风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

CGS-NDI全景东盟：中国潮玩IP成为文化产业合作新热点

章俊丨首席经济学家、研究院院长

S0130523070003

一、核心观点

事件：公司发布25年半年报，2025H1实现营收30.47亿元（YoY+6.07%），归母净利6.92亿元（YoY-6.18%）。

外交动态：东盟成立58周年，共绘发展蓝图。各成员国共同发声肯定其在和平、稳定与一体化发展中的重要作用，并共同擘画包容与可持续的未来蓝图。当前，东盟区域内贸易达7627.9亿美元，相较2012年增长了25%。2024年，东盟五国GDP同比增速达4.6%，显著高于全球平均增速（3.3%），展现出强劲的区域增长动能。东盟正加快自贸协定、数字经济与基础设施互联互通进程，构建面向2045年的发展愿景。与此同时，中国与东盟外交互动频密，涵盖教育、文化、安全等多个领域，合作不断走深走实。

经济动态：GDP增速回温，印尼增长超预期。二季度数据显示，东盟主要经济体GDP增速开始回升，越南、印尼增速领先，分别达到7.96%、5.12%，其中越南上半年抢出口拉动效果显著，印尼则受益于国内消费与投资的强劲回升。柬埔寨受累于泰柬边境冲突及国内消费与投资需求增长放缓，增长活力式微。

资本市场方面，8月上旬，东南亚股市整体走势向好，越南指数、印尼雅加达综合指数、富时吉隆坡综合指数及新加坡海峡指数均呈现上涨趋势，截至8月13日月内累积涨幅分别达到7.78%、4.7%、3.47%、2.86%。上涨的支撑因素主要包含：美联储降息预期、美国关税政策不确定性降低、本地经济政策支持及资金流入等。汇率方面，受美元走弱影响，东南亚货币相对走强。自今年以来，东南亚地区货币，主要包括马来西亚林吉特、泰铢、印尼卢比、新加坡元以及菲律宾比索兑美元表现格外抢眼，尤其是自下半年以来在降息预期、美国经济软着陆预期以及东南亚经济增长趋势推动下汇率表现领跑全球货币。8月上旬菲律宾比索、泰铢、印尼卢比、马来西亚吉林特、新加坡元升值幅度分别达到1.8%、1.4%、1.2%、1.0%、0.9%。

政策动态：多维协同锚定中长期增长目标。8月上旬，东盟多国持续推出增量货币及财政政策，以强化逆周期调节力度，其中，菲律宾降低个人资产和退休账户的获取门槛，鼓励民众增加退休储蓄与投资；马来西亚、印度尼西亚和泰国三方央行联合扩容本币交易框架参与银行，提升区域跨境结算便利性。产业及就业市场政策在缓冲短期冲击的同时更加聚焦中长期发展需求，如越南在胡志明、岘港两市落实并启动国际金融中心计划，泰国强调赴泰国展业企业的当地经济贡献与可持续性发展。

中国—东盟产业合作：中国潮玩IP成为东盟顶流。中国潮玩IP在泰国等东南亚国家掀起热潮。近年来，中国潮玩企业迎来出海爆发期，东盟凭借其独特的区位优势：庞大的华人文化圈层、具有竞争力的劳动力成本、与中国的地理邻近性以及相似的文化基因，成为众多企业全球化布局的首选试验场。例如，泡泡玛特2025年海外业务占比有可能超过国内市场，东南亚成为其海外第一大市场。东盟作为最具活力的新兴经济体之一，GDP全球占比持续增长，人口红利和消费潜力显著，年轻群体积极拥抱新消费模式。未来加强对年轻客群的旅游行为和消费偏好研究，构建并提供具有全球传播力的文化旅游符号、项目、产品和服务体验或将成为中国-东盟经贸合作的新亮点。

三、风险提示

1.政策理解不到位的风险。2.国内政策落实不及预期风险。3.国外政策落实不及预期风险。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

本文摘自：

1.中国银河证券2025年8月19日发布的研究报告《【银河家电】美的集团（000333）全球暖通产业多点开花，数据中心液冷成热点》

分析师：何伟 S0130525010001；陆思源 S0130525060001；杨策 S0130520050005；刘立思 S0130524070002

2.中国银河证券2025年8月19日发布的研究报告《【银河计算机】金蝶国际（0268.HK）云订阅高质量增长，AI Agent场景化加速落地》

分析师：吴砚靖 S0130519070001；胡天昊 S0130525070004

3.中国银河证券2025年8月19日发布的研究报告《【银河农业】立华股份（300761.SZ）H1黄鸡&肉猪成本新低，生猪销量高增》

分析师：谢芝优 S0130519020001

4.中国银河证券2025年8月19日发布的研究报告《【银河汽车】法拉电子（600563.SH）新能源业务稳定增长，毛利率有望继续改善》

分析师：石金漫 S0130522030002；秦智坤 S0130525070003

5.中国银河证券2025年8月19日发布的研究报告《【银河军工】紫光国微（002049.SZ）Q2业绩拐点已现，特种集成电路龙头再起航》

分析师：李良 S0130515090001；胡浩淼 S0130521100001

6.中国银河证券2025年8月19日发布的研究报告《【CGS-NDI全景东盟】中国潮玩IP成为文化产业合作新热点》

分析师：章俊 S0130523070003

研究助理：刘小逸、田冀霖

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

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