佳鑫国际资源开启招股：全球钨矿资源头部企业

（来源：美港股观察社）

作者：大G

原创：美港股观察社

8月20日，佳鑫国际资源投资有限公司（股份代号：3858）启动全球发售，计划发行109,808,800股股份，其中香港发售10,981,200股，国际发售98,827,600股，发售价为每股10.92港元。公司预计在8月28日正式登陆港交所上市交易。

此次上市，公司还引入了基石投资者，包括信达、鲁银、广发基金、广发国际资产管理、富国香港、富国基金、Zhengxin，总计将认购7638万美元的股份，按照10.92港元每股的发行价计算，将认购54,904,400股发售股份，约占超额配股权行使前的50%。

公司概况：扎根哈萨克斯坦的全球级钨矿企业

佳鑫国际资源是一家扎根于哈萨克斯坦的钨矿公司，核心资产为巴库塔钨矿项目。该项目是公司业务的绝对核心，截至最后实际可行日期，公司仅拥有这一矿场，近期收入高度依赖该项目的运营。巴库塔钨矿位于阿拉木图州Yenbekshikazakh区，地理位置优越，可通过国道从阿拉木图及中哈边境的霍尔果斯口岸抵达，且距离连接两地的铁路仅约20公里，为产品运输提供了便利条件，同时项目还具备现成且可负担的水电供应，为生产运营奠定了良好基础。

凭借巴库塔钨矿的优质资源，公司在行业内占据重要地位。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年12月31日，巴库塔钨矿是全球最大型三氧化钨（WO₃）矿产资源量露天钨矿，同时也是全球第四大WO₃矿产资源量钨矿（包括露天及地下钨矿），且在单一钨矿中拥有世界最大的设计钨精矿产能。2025年4月，该项目已开始一期商业生产，2025年目标年度采矿及矿物加工能力为330万吨钨矿石，未来计划进一步提升产能至495万吨/年，并建设深加工厂房生产高附加值产品。

业务模式：聚焦钨矿开发与生产，构建完整产业链布局

公司的主营业务围绕巴库塔钨矿展开，涵盖钨矿石的勘探、开采、加工及销售等环节。根据底土使用合约，公司持有巴库塔钨矿的独家采矿权，期限从2015年6月2日至2040年6月2日，为期25年，采矿区域为1.16平方公里，允许在地表以下最大深度300米处开采。项目开发历程清晰，2014-2015年完成勘探验证，2015-2019年进行可行性研究，2021年全面施工，2024年11月进入试生产，2025年4月正式启动一期商业生产，各阶段稳步推进。

在收入结构方面，公司目前主要依赖钨精矿销售，且客户集中度较高。截至2025年6月30日止六个月，收入全部来自对单一客户的销售。不过，公司已与江西铜业香港有限公司及江西钨业股份有限公司订立销售协议，为2025年及2026年的产品销售提供保障。未来，随着深加工产能的建成，公司计划生产仲钨酸铵（APT）及碳化钨（WC），拓展产品种类，优化收入结构，同时将市场从中国逐步扩展至欧洲及其他海外市场。

财务分析：收入将随产能释放快速增长

从收入及盈利情况来看，公司在往绩记录期内主要处于项目建设阶段，尚未产生稳定收入，直至2025年4月一期商业生产启动后才开始实现收入。截至2025年6月30日止六个月，公司录得收入126,313千港元，但仍处于亏损状态，期内亏损为6,989千港元。2022年、2023年及2024年，公司分别录得净亏损94,450千港元、80,129千港元及176,529千港元，主要原因是项目建设期间的行政开支、财务成本及外汇亏损等。随着一期商业生产的推进及未来产能的提升，公司有望逐步改善盈利状况，但短期内仍面临较大的成本压力及不确定性。

竞争优势：资源、区位与团队构筑核心壁垒

公司的核心竞争优势首先体现在优质且丰富的钨矿资源上。根据独立技术报告，截至2025年6月30日，巴库塔钨矿的估计矿产资源量约为1.075亿吨含0.211%WO₃的矿石（相当于227.3千吨WO₃），其中控制资源量9560万吨，推断资源量1190万吨；可信矿石储量为6840万吨，平均品位0.206%WO₃，相当于140.8千吨WO₃。庞大的资源储备为长期生产提供了坚实保障，同时其露天开采模式具有成本优势，设计产能领先全球，使公司在行业竞争中占据有利地位。

其次，优越的地理位置为公司发展助力显著。巴库塔钨矿位于哈萨克斯坦，受益于中哈“一带一路”倡议的合作框架，便于产品进入中国市场。中国作为全球最大的钨消费国及加工国，对钨资源需求旺盛，而公司所处位置靠近霍尔果斯口岸，运输便捷，能够快速响应中国市场需求。此外，公司拥有一支经验丰富的管理团队，核心成员具备多年矿业行业经验，在项目开发、生产运营及市场拓展等方面拥有深厚积累，为公司的持续发展提供了有力的人才支撑。

行业前景：全球钨市场供需失衡，行业发展潜力巨大

全球钨市场呈现出资源稀缺与需求增长并存的态势。钨作为重要的战略资源，具有高熔点、高密度等优良特性，广泛应用于机械制造、国防工业、新能源等领域。根据弗若斯特沙利文数据，2024年全球钨储量约为460万吨，中国储量占比逾50%，但中国实施钨矿开采总量控制政策，2024年开采指标为11.4万吨，2025年第一批配额同比减少6.5%，导致全球钨供应增长受限。而全球钨精矿耗用量从2019年的9.8万吨增长至2024年的12.96万吨，预计2029年将达15.82万吨，供需缺口逐步扩大，为具备资源优势的企业提供了良好的市场环境。

从竞争格局来看，全球钨矿资源分布不均，主要集中于中国、俄罗斯、哈萨克斯坦等国家。中国是全球最大的钨生产国及消费国，2024年钨精矿产量占全球80%以上，但受限于开采指标及资源保护政策，产量呈下降趋势。而哈萨克斯坦作为新兴的钨矿生产国，凭借丰富的资源及有利的出口政策，有望在全球市场中占据更重要的地位。佳鑫国际资源的巴库塔钨矿作为全球大型钨矿项目，在单一矿场产能及资源量方面具有显著优势，有望在行业竞争中脱颖而出，特别是在中国进口需求持续增长的背景下，公司产品的市场空间广阔。

估值分析：估值仍有提升空间

佳鑫国际资源上市时的市值根据发售价每股10.92港元计算，为47.964亿港元，对应公司已发行及将发行的439,228,800股股份（假设超额配股权未行使）。

从二级市场看，公司的可比公司包括厦门钨业、中钨高新等，参考厦门钨业控制钨矿资源量1.59百万吨，其市值为428亿元人民，如果佳鑫国际资源的市值资源比与其对齐，则佳鑫国际资源的合理市值将会是61.91亿元人民币，对应约67.22亿港元，要高于其上市市值。随着其一期商业生产的稳定运行、二期产能的逐步释放以及深加工项目的建成，公司收入及利润有望实现快速增长，这将带动其估值的提升。此外，公司计划在中亚地区探索更多有色金属资源投资机会，进一步拓展业务版图，也将支撑其长期投资价值。