【西部非银】保险业“洗尽铅华”系列一：中国保险资管研究，发展历程、海外镜鉴与未来趋势

（来源：西部证券研究发展中心）

核心结论

核心结论：在行业周期波动与转型深化下，保险业逐步回归本源，保险资管作为保险业资金管理的核心载体，亦迎来转型重塑关键期。本篇报告作为保险业“洗尽铅华”系列的第一篇，旨在穿透行业表象，系统梳理我国保险资管发展脉络，剖析发展现状，探究其在百万亿资管版图中如何锻造差异化竞争力，并通过挖掘海外龙头保险资管的发展路径与共性经验，结合我国实际，明晰其在新发展阶段的演进方向。

主要逻辑：1.我国保险资管行业发展历经三阶段：2003年保监会审批设立保险资管公司，行业开始起步；2012-2017年政策逐步放宽，推动业务多元化发展；2018年以来市场化改革加速，竞争力逐步提升。发展现状：规模持续扩张，但集中度有所下降；资金来源以险资为主（占比74%），专户业务占比70%；投资偏好固收类资产。产品构成：组合类产品占比75.3%，债权计划连续三年收缩，股权投资计划与资产支持计划增速显著，发展空间广阔。

2. 百万亿资管版图中的保险资管竞争分析：大资管行业规模超131万亿元，产品分化显著。规模与收益率方面，保险资管均处于行业中游，适配风险偏好稳健的机构资金。渠道方面，保险资管以直销为主，代销主要为银保通，公募、理财等渠道更趋多元。竞争优势：保险资管长期资金管理经验丰富，擅长长久期资负匹配，固收投资能力突出，以及合规风控严格，产品规范性较强。劣势：资金来源高度依赖险资，第三方占比较低；渠道发展较为薄弱；相较于公募基金，保险资管在成长型领域投资经验相对不足。

3.海外龙头保险资管的发展镜鉴：1）安联资管：2024年AUM达2.45万亿欧元，三方业务占比超70%，收购PIMCO、AGI形成模块化投研体系，并购扩张实现全球化布局。2）英国法通：2024年AUM为1.12万亿英镑，聚焦养老金业务，集团内部高度协同，LDI策略领先，近年来加强多元化配置。3）安盛集团：曾以AB与AXA IM双平台发展资管，2019年后逐步剥离资管业务，聚焦保险主业，同时加强外延式合作。共性经验：海外龙头保险资管三方业务占比高，全球化布局与专业化分工明确，集团协同与并购扩张并重。

4.我国保险资管的发展趋势：以险资为锚、以三方为翼。1）险资：加强权益研究能力，聚焦高股息与国家战略领域另类投资；2）养老金：发挥保险资管的长期资金管理能力，匹配个人养老全周期需求；3）银行：发挥长周期稳健型权益配置优势，对接场景化需求；4）企业：提供定制化资产配置服务，满足企业从资金融通到资产增值的全需求；5）借鉴海外经验，开展并购整合与专业化分工，加强集团内协同与外延式合作，注重资负匹配与风险防控，加强数字化与智能化建设，并适当开展全球化布局。

风险提示：利率下行风险、权益市场波动风险、新单保费承压风险

目录

正文

01

中国保险资管行业进化论

1.1

保险资管行业的历史演进

我国保险资管行业的发展经历了三个阶段。2003 年前，保险资金运用范围有限，仅限于银行存款、政府债券、金融债券和国务院规定的少数投资工具。

2003 年保监会审批设立保险资管公司，同年 7 月成立了中国第一家保险资管公司——人保资管，标志着中国保险资管行业正式起步。伴随《保险资管公司管理暂行规定》颁布，保险资管公司开始成立，2003-2006 年间成立了第一批共 9 家保险资管公司。该阶段先后发布了《保险机构投资者投资股票管理暂行办法》《险资投资股权暂行办法》等，险资投资方向逐步拓宽，保险资管产品开始进入萌芽探索阶段。

2012-2017 年，伴随《关于险资投资股权和不动产有关问题的通知》《关于险资投资有关金融产品的通知》等新政 13 条发布，险资投资范围进一步多元化，与第三方机构的合作开始加速。截至 2017 年，已经成立了 32 家保险资管公司。

2018 年《保险资管公司管理规定》发布后，保险配套政策密集推出，行业迎来高速发展，全球保险资管逐步进入中国市场，中国保险资管的国际竞争力持续提升。保险资管加速投资管理能力建设，业务范围进一步扩大。2023 年底，共成立 34 家保险资管公司，16 家保险私募基金管理人，12 家保险资管（中国香港）子公司。

1.2

保险资管行业的发展现状

1.2.1、规模持续扩张，行业集中度有所下滑

我国保险资管行业收入及管理规模稳步增长。截至2023年末，33家保险资管公司实现收入合计296.6亿元，同比增速8.2%；资产管理规模同比增速16.3%。近年来行业集中度有所下滑。2015年以来，行业资产管理规模排名前5的机构市场份额约占六成，但规模集中度近年来呈明显下降趋势，2023年首次降低至60%以下。

1.2.2、业务模式多元化，资金来源以险资为主

保险资管公司业务开展模式多元化。目前，专户业务和保险资管产品业务两类构成了保险资管业务的重要组成部分。专户业务作为保险资管业务的基石，占比达70%。保险资管产品业务在近几年快速增长，涵盖了组合类产品、债权投资计划、股权投资计划等，以及通过下设机构开展私募股权基金业务。

保险资管机构的资金来源高度集中，以险资为主。保险资管行业的资金来源分为险资与非险资。其中，险资是保险资管行业主要资金来源，包括了体系内险资与第三方业内险资，2023年险资合计占比约74%；非险资包了银行资金、基本养老金、企业年金、职业年金以及其他资金。

1.2.3、偏好固收类资产，投资收益率集中在2.25%-4.5%

保险资管公司偏好固收类资产。由于行业内主要资金来源为险资，而险资主要由保险公司自有资金+保险责任准备金构成，对资金安全性尤为看重。故保险资管对于高波动的权益投资较为谨慎，偏好安全性与流动性较好的固收类投资，2023年债权、银行存款、公募基金的增速较高。

2023年保险资管公司投资收益率集中在2.25%-4.5%。从数据上看，保险资管公司投资收益率一般集中在6%以内。根据《保险资管业发展报告（2024）》，反馈投资收益率区间的21家保险资管公司中，综合投资收益率在2.25%-4.5%的机构有11家，占比52.4%。

1.3

保险资管产品：整体规模和收入均稳步提升

保险资管产品主要业务包括：1）组合类产品、2）债权投资计划、3）股权投资计划和4）国家金融监督管理总局规定的其它产品，整体规模和收入均保持上涨趋势。规模方面，截至2023年末，行业保险资管产品存续8.5万亿元，较上年末增加2.1万亿元，同比增长32.3%，近五年CAGR为32.6%；收入方面，2023年实现管理费收入113.6亿元，近五年CAGR为16.8%。

1.3.1、组合类产品：收入保持较高增速，三方资金占比提升

组合类产品收入保持较高增速，成为保险资管机构收入的重要增长点。规模方面，截至2023年末，组合类产品存续6.4万亿元，占保险资管产品的75.3%；收入方面，2023年 实现管理费收入70.2亿元，同比+9.6%。

组合类产品中第三方资金占比持续提升。组合类保险资管产品中非系统内资金的第三方资金（即第三方险资+银行资金+其他资金）占比持续提升，从2019年的69.1%提升至2023年末的88.3%。目前第三方资金规模逾5.63万亿元，组合类产品市场化程度进一步提升。

投资资产以固收为主，细分产品中，固定收益类占据领先地位。2023年末，投资资产规模前两位为存款、债券，合计占比86%；其次为股票，占比5%，而非金融企业债务融资工具、证券投资基金、买入返售金融资产等占比均低于3%。细分产品中，固定收益类产品（非货币市场类）产品开展的机构最多，存续余额和管理费收入均最高，且机构平均管理费收入最高为1.51亿元。

1.3.2、债权投资计划：连续三年收缩，投资收益率下滑

债权投资计划已连续三年收缩。2024年债权投资计划的登记数量和登记规模均较2021年高峰减少三成左右，已经连续三年收缩；2025年以来继续下降，上半年登记规模不足2024年全年规模的35%。主要系经济周期进入新阶段，传统项目需求萎缩，资产荒加剧。从资金来源看，2023年险资占比为76%，另外养老金占比17%、商业银行或理财公司理财基金占比仅2%。

债权投资计划的投资资产以固收为主，投资收益率明显下降。债权投资计划主要投资于交通、能源、水利等实体项目，凭借单笔规模大、期限长、稳定性好等优势，为险资连接实体经济提供重要途径。2023年登记的债权投资计划，其登记时点的平均投资收益率为4.65%，较2022年降低24个基点，投资收益率连续三年下降。行业方面，2023年排名前三的为保障房、市政、水利类；投资期限方面，2023年登记产品平均投资期限为7.27年，同比增加0.18年。行业方面，基础设施类产品期限长于非基础设施类，排名前三的为交通、水利、市政类。

1.3.3、股权投资计划：规模尚小但快速提升，主要投向国家战略新兴领域

股权投资计划是险企投资未上市企业股权重要渠道之一。股权投资计划可投资资产包含：1）未上市企业股权；2）私募股权投资基金、创业投资基金；3）上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票以及可转换为普通股的优先股、可转换债券等。受多重因素影响，股权投资计划当前规模较小，但产品管理收入持续上升。2024年共6家保险资管机构登记股权投资计划12只，规模近300亿元；2025年上半年股权投资计划共登记11只，同比+120%；登记规模约268亿元，同比+188%。

资金对项目收益稳定要求较高，系统内险资仍占主要地位，项目多投向新质生产力领域。部分私募基金出资人中也有地方国资以及社保基金会身影，例如，国寿金石登记的云南新能股权投资基金，于2024年8月落地，总规模达到100.04亿元，其中云南省能源投资集团出资50亿元，全国社保基金理事会出资38亿元，国寿投资公司受托国寿财险公司出资12亿元。保险资金发挥规模大、周期长、来源稳定的优势，在金融“五篇大文章”、新质生产力等方向落地项目增多。2025年上半年新成立的由保险资管公司做管理人的股权产品中，多个投向了科技、绿色发展、现代化产业体系建设等领域。

1.3.4、资产支持计划：保险ABS快速扩张，千亿巨头洗牌与新势力突围

经济由“增量扩张”迈向“存量活化”，保险ABS迎来机遇。2012年10月，原保监会发布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》首次规定，保险资金可投资于保险资管公司发行的“项目资产支持计划”，拉开了保险行业试点ABS的帷幕。2021年资产支持计划的设立程序由注册制改为登记制，自此快速增长，2025H1总规模达1801.0亿元，较2024年同期同比上升46.1%。从规模总量看，平安资管以2562.1亿元的规模遥遥领先，是唯一一家规模达到两千亿以上的保险资管。2025H1，光大永明资产资产支持计划、大家资产、民生通惠资管等资产支持计划规模崛起，与平安资管差距显著缩小。

保险ABS的快速扩张的本质是在经济由“增量扩张”向“存量盘活”转化中，政策效率（登记制改革）、市场压力（资产荒）、能力进化（投行化转型）共同催化的结果。

02

百万亿资管版图中保险资管的竞争分析

2.1

我国大资管行业规模超131万亿，产品分化较大

我国大资管行业规模超131万亿，产品分化较大。我国大资管行业的范畴主要包括：银行理财产品、资产管理信托、保险资产管理公司专户及产品业务，以及证券、基金、期货等公司及其子公司发行的资产管理产品等。规模方面：截至2023年末，中国资产管理行业总规模超131万亿元，2015-2023复合增速为6.2%，2021年以来规模走平。产品方面：2023年银行理财、资产管理信托、保险资管产品、公募基金占比超70%；其中，公募基金、私募基金增速较快；信托和券商资产管理规模增速明显放缓、占比有所下滑。

2.2

规模&收益率对比：保险资管均位于中游水平

规模&收益率金字塔与产品的风险等级、客群定位、规模层级形成强对应——底层产品普惠性强、风险最低、规模最大；顶层产品门槛高、风险收益特征显著、规模相对有限。

底层-银行存款：普惠性基础储蓄工具，锚定无风险利率，以低风险、高流动性服务全民，是资管市场“压舱石”；

第二层-银行理财和寿险产品：承接大众稳健增值需求，收益与固收市场强相关。2024 年受“资产荒”影响收益小幅下行，是居民“风险偏好升级”的核心过渡产品；

第三层-固收类信托及保险资管等非标：保险资管主要服务机构资金，侧重长期配置，信托在C端和B端均有，给予投资人相对稳健但具有一些弹性的回报；

第四层-权益类公募基金：收益弹性显著，2024年受益权益市场结构性行情，覆盖大众与配置型资金，体现市场化风险定价特征；

上层-私募、对冲基金：私募聚焦高净值客群，2024年借市场回暖实现收益突围。

2.3

渠道对比：公募、理财、私募等渠道多元化，保险资管以银保通为主

公募、理财、私募等销售渠道多元化，保险资管以银保通为主。当前大资管产品的主要包括公募基金、理财产品、私募基金、信托产品、保险资管以及银行存款等。各渠道特点鲜明：公募基金通过多元化销售渠道迅速扩张；理财产品以银行自营为核心，辅以代销；私募基金则通过直销、银行、证券公司等多渠道进行销售；信托产品主要依赖直销和银行代销；保险资管产品以直销为主，自2020年起允许代销，银保通平台成为连接银行、券商等代销机构的核心桥梁。银保通平台在保险资管代销业务中有着关键作用，通过系统对接和线上自动化，实现了产品信息在商业银行、证券公司与金融机构之间的高效传递。

2.4

保险资管机构优劣势分析

优势：长期资金管理与资产配置的专业领航者。

1）在长期资金运用上具有先发优势，擅长大类资产配置。我国保险资管管理的资金仍以系统内险资为主，具备资金体量大、久期长、来源相对稳定、风险偏好较低等特点。经历多年实践，保险资管公司对险资的负债属性、风险偏好、收益要求、投资方向与行业监管政策等方面积累了丰富的经验，尤其在长久期权益/固收资产的配置方面形成了专业化的投资能力。相比银行、证券等机构，保险资管公司可以从久期、收益、成本、流动性、风险等多方面综合考量为长期资金匹配更加合适的资产，大类资产配置能力相对较优。

2）保险资管在固收投资中具有丰富投资经验。险资主要资产配置在固收领域，固收类资产是保险资管的基本盘，也是稳定收益的生命线。截至2025年7月11日，今年可转换债券型保险资管产品平均收益10.43%，收益中位数9.47%，领先固收类其他类型产品；中长期纯债型保险资管产品平均收益率3.00%，同期公募中长期纯债型基金回报0.91%；短期纯债型保险资管产品平均收益率为2.28%，同期公募短债基金回报为0.78%。混合型债券一级类保险资管产品平均收益为4.32%，公募基金为1.93%。以上数据凸显了保险资管在固收领域的突出管理能力。

3）在风险管控环节，保险资管机构拥有稳健经营与审慎监管下的合规风控优势。风险管控是保险业经营的核心，全面风险管理措施贯彻保险资管公司的全流程，所经营的保险资管产品规范性也整体较优。因此，保险资管机构普遍拥有较强合规及风控意识，注重受托财产的安全性和收益的可持续性。与此同时，由于保险业稳健经营关系国计民生，监管部门对保险业也实行较为严格的能力监管和牌照管理。在自律和监管的共同努力下，保险资管产品较少出现过度多层嵌套、期限错配等情况，合规经营优势明显。

劣势：渠道拓展与权益投资经验的双重制约。

1）资金来源比较单一。我国保险资管机构主要资金来源于体系内的险资，占比接近70%，对股东等关联方的资金依赖度较高。同时，目前的保险资管产品多面向机构投资者，个人财富管理仍处于初始发展阶段。

2）渠道相对薄弱，C端明显收紧。第三方业务仍然处于起步阶段，市场资金对于保险资管的了解并不深入，保险资管的销售团队经验也相对较浅，目前B端有“银保通”的业务平台作为尝试，在监管窗口指导下，保险资管机构强调聚焦主业，以保险资金运用管理为核心，要求控制个人投资者投资保险资管产品的规模，并建议不再新增发行面向个人客户的保险资管产品。

3）在短期、成长性权益投资方面经验较为欠缺。仓位方面，险资投资在股票上的仓位较小，截至2025Q1末，险资在股票和基金上的可运用余额占比仅为13.1%，而债券+存款的可运用余额占比达到59.4%；投研能力，保险资管在固定收益和长期稳健型权益资产配置方面具有专业化的管理能力和丰富的管理经验，但是在短期成长性权益类投资经验方面相对欠缺。

03

海外龙头保险资管的发展镜鉴

3.1

安联资管：全球领先的保险资管机构，投研能力强大

全球领先的保险资管机构，三方业务为主。截至2024年末，安联总AUM达2.45万亿欧元，在同业保险资管机构中具有绝对性的规模优势。从资金来源看，第三方业务占资管业务整体比例长期保持在70%以上。规模方面，安联集团管理第三方资金规模由1997年的343亿欧元增至2024年的1.92万亿欧元，位居首位。

第三方业务加持下管理费率提升，对集团利润贡献度较好。2020-2022年安联管理费率呈上升趋势，从0.29%升至0.36%，2023年和2024年管理费率均高于0.30%，得益于第三方业务占比较高，安联定价能力保持稳定，维持在较高水平。资管营收稳步提升，利润转化率较高：截止2024年末，资管业务实现营收83.24亿欧元，占安联集团总营收的4.6%，实现营业利润32.39亿欧元，占集团 20.2%的比重，利润转化率较高。

发展路径以外延并购+资源整合为主。发展路径：首先为保险集团提供专业化的资产管理服务，然后不断扩大第三方资产管理规模，最后通过全球范围内的并购与重组快速提升资管能力，提供各具特色的全球资产管理服务。

关键节点：吸收两大第三方资管子公司PIMCO（美国太平洋资管公司）和AGI（安联国际投资者）。2000年收购PIMCO，2001年收购Dresdner Bank（旗下资产管理部门是AGI前身），PIMCO长期搭建与银行、信托、券商、保险等机构的多元合作渠道；AGI积极践行全球化、零售化的战略，因此客户覆盖了全球各类养老基金、跨国大企业、慈善基金、家庭、个人客户及财务顾问等。

投资结构以固定收益类为主。2024年安联固定收益类产品配置占比76.7%，较2023年提升0.3pct；其次为多元资产占比9.8%，权益类和另类投资分别占比为8.6%和4.9%。

注重专业化、模块化投资。安联收购的公司各具专长，如太平洋资产管理公司以债券投资为专长，NFJ 投资集团专注于股权价值投资，Nicholas—Applegate 资产管理公司主要服务于成长型股票投资。整合后，PIMCO主要负责二级证券市场投资，AGI主要负责多元大类资产配置，始终实行专业化投资管理模式。

基于公司数字化和智能化发展战略，投研能力进一步提升。2001年安联成立了数据服务公司 IDS，提升了资管业务一体化水平。在集团数字化转型中，安联资管加大技术投入，旗下PIMCO通过与金融科技企业合作整合全球投资经验与数据，还利用自然语言处理等技术开发新工具并云端部署，优化了分析流程，提高了投研效率。

安联资管的核心竞争：全球化布局、投研体系与产品创新

1）收并购扩张，实现全球化布局：收并购带来资管规模迅速扩张，拓展资管业务覆盖群体，为不同客户提供多元化投资策略；全球化布局分散市场风险，捕捉全球投资机遇。

2）投研能力强大：模块化投资体系，PIMCO以主动固收管理见长，AGI以多元大类资产配置见长，并基于公司数字化发展战略，整合了全球各地投资团队积累的长期投资经验与数据。

3）产品创新：依靠全面研发体系进行专题化研究，在股票权益、固定收益、混合投资和另类投资四大板块开发独有的产品。针对不同客户需求打造高度定制化资管产品和投顾服务，采用直销+代销相结合、线上+线下相配合的营销模式推动业务发展。

3.2

英国法通：注重养老金业务，集团内部高度协同

业务规模庞大，三方业务注重养老金和国际化。截至2024年底，AUM为1.12万亿英镑，同比下降3.5%。法通退休金事业部（LGRI）是英国提供团体年金最悠久的机构，英国机构资产占据主导地位，国际资产占比增速逐年提高。2023年国际资产规模达到4650亿英镑，同比增长5.4%；国际资产占外部资产比例为40.1%，自2016年起该比例持续上升。

集团四大业务高度协调，资管业务为核心。法通集团中保险（LGI）、养老金（LGR）、直接投资（LGC）、资管（LGIM）高度协同。其中，资管业务是法通集团业务闭环的核心，养老金为资管业务提供AUM、为直接投资提供资本，直接投资为资管业务提供另类资产；而资管业务为养老金、保险和直接投资提供资管服务，并开展共同投资。2024年LGI与LGC合并形成集团统一的资产管理部门，增强协同效应。

养老金业务贡献最多营业利润，资管业务位居第二。截至2024年末，法通集团税前营业利润20.1亿英镑(YoY+4.4%)，其中机构养老金、资产管理和零售业务在集团的利润占比分别为55.0%、20.0%、25.1%。由于法通集团注重资产规模小于1亿英镑的中小养老金计划，养老金业务在较高利润贡献的基础上保持增长是集团利润最主要的来源。

投资策略多元化，LDI（Liability-Driven Investment Strategy，即负债驱动型投资策略）是全球养老金风险管理标杆策略。法通的投资策略包括主动固定收益、指数基金、多资产、LDI、另类投资等。英国养老金体系以收益确定型计划为主，这类计划需向受益人支付固定金额，因此需严格匹配资产与负债的久期和现金流。传统债券投资难以兼顾收益与风险，LDI 策略应运而生。2001 年法通资管开发英国首个 LDI 策略，其核心逻辑是通过资产与负债的动态匹配，对冲利率和通胀风险，保障养老金的长期支付能力。

2016-2022 年，LDI 始终为占比最大的投资策略，近年来下滑明显。2022 年英国“迷你预算”事件引发的市场动荡，长端利率短期内大幅飙升，使得法通 LDI 策略中大量使用的利率互换合约出现巨额保证金追缴要求，且近年来英国长期国债收益率快速上行，LDI 策略承压，因此法通投资策略逐步调整，降低了 LDI 策略占比，增强多元化配置。截至 2024年底，LDI 投资策略占比 26.7%，指数基金投资占比为 45.6%，主动固定收益投资占比14.7%，私募占比 4.9%。尽管 LDI 占比有所下降，其核心价值在于负债与资产的动态匹配，这是养老金管理的本质需求。LDI 注重资产养老金负债匹配的价值仍在，未来需在更严格的风险框架下发挥作用。

英国法通核心优势：集团战略协同+聚焦养老金+LDI 投资策略

1）集团战略协同：法通集团通过保险（LGI）、养老金（LGR）、直接投资（LGC）、资管（LGIM）四大业务板块的协同，以法通资管为核心，构建“资金-资产-价值”业务发展闭环，通过跨板块资源整合与风险对冲，以资管为价值中枢，重构集团资源分配逻辑，实现负债端低成本资金沉淀、资产端收益优化及综合服务能力提升。

2）聚焦养老金市场，提供全链条服务：负债端服务英国广大的中小养老金计划，覆盖政府养老金、企业年金及个人养老金；资产端通过 LDI、私募股权和基础设施投资提升收益；服务端为养老金提供 ESG 评级、治理咨询等增值服务，客户粘性难以撼动。

3）负债驱动型产品创新（LDI）的全球标杆：通过衍生品对冲+主动增值的双层架构，对冲养老金利率的能力行业领先，近年来积极适应市场环境变化，持续加强风险管控，向多元化配置加快转型。

3.3

安盛集团：聚焦做强保险业务，积极开展外延式合作

领先的综合性保险集团，资管业务以险资为主。安盛集团主要经营财产险、寿险、健康险和资产管理四项核心业务。业务网络覆盖50个国家和地区，服务近1亿客户，员工约15万人。AB（Alliance Bernstein，联博基金）和AXA IM（AXA Investment Managers，安盛投资管理）曾是安盛集团的资管机构，分别于2019年和2025年剥离。从2024年数据看，AXA IM管理资产8790亿欧元，其中险资是AUM主要的组成部分，2024Q1集团内险资占比约48%。

AB以主动投资见长。联博集团于1967年成立于美国，50多年来聚焦于“主动投资”，覆盖股票、固定收益、多元资产、另类投资领域，投研团队遍布全球，专注于个人零售和私人财富管理，在众多以被动投资为核心的全球基金公司中独树一帜。

AXA IM是欧洲最大的固定收益管理公司之一，在另类投资和实物资产投资方面均有所长。数据显示，AXA IM资产配置中，固定收益类占比达到46%，另外房地产股权与基础设施占比也较高达到15%。AXA IM Select和AXA IM Select Prime是AXA IM旗下的专业投资机构，AXA IM Select与一系列顶级外部资产管理公司合作，AXA IM Select Prime提供私募股权、私募债务、基础设施和对冲基金的投资解决方案。

“金融保障+资管生态闭环”进行战略收缩，聚焦做强保险业务。2025年前，安盛采用“保险+资管”模式，综合金融保障方面，作为全球最大的保险集团，安盛集团对客户提供全周期保险服务；资管业务方面，采用联博基金（AB）与安盛投资管理（AXA IM）双轮驱动模式，开展另类资产布局。伴随2019年剥离EQH（含AB），2025年7月剥离AXA IM，聚焦做强保险业务，提升资本效率。剥离EQH后安盛集团营业收入平稳增长，预计聚焦主业后规模将企稳回升。在2019年EQH（含AB）出售后，AXA资管业务仅剩AXAIM，公司营收规模显著下滑，近年来呈现平稳上升的趋势。

安盛集团的核心竞争力：专业化分工+主业协同+外延式合作

1）专业化分工：旗下 AB 和 AXA IM 两家公司构建了较成熟的投研体系，分别专注于个人零售和私人财富管理以及为集团保险资金提供投资产品组合服务。各业务单元组建专业投研团队或投资公司，有具体研究重点、投资策略和业绩比较基准，以追求精细化管理和高投资收益；

2）与保险主业协同：依托安盛集团的保险负债管理需求，AXA IM 在长期资产配置上具备天然优势，既能为集团保险资金提供定制化投资方案，又能将保险资金的长期投资逻辑复制到第三方业务；

3）开展外延式合作：伴随两个资管模块的全部剥离，集团与巴黎银行达成战略合作协议，优秀的投研能力将继续为主业保驾护航。

3.4

海外保险资管龙头发展共性

全球领先保险资管机构普遍具备管理规模庞大、三方业务驱动强、全球化布局完善等特征。例如安联、法通、安盛三大巨头均依托保险集团资源，通过发展三方业务显著提升资产管理能力，三方资金占比普遍超过50%，形成保险主业与资管业务协同发展的双轮驱动。同时，这些机构积极构建全球化资产配置体系，分散风险、拓展资金来源。在专业化方面，则按照资产类别建立精细化投研团队，如安联旗下PIMCO专注主动固收、AGI主打多元配置，强化多元产品供给与主动管理能力。此外，收购并购也是其扩张的重要手段，如安联通过并购PIMCO、Nicholas-Applegate等形成“固收+多元”双支柱模式。总体来看，国际保险资管巨头正向“综合金融服务平台”或“聚焦特色资管主业”两种模式演进，以实现穿越周期的持续增长。

04

我国保险资管的发展趋势：以险资为锚，以三方为翼

我国保险资管机构的核心客户为保险资金。2023年资金来源占比为：保险资金（系统内外共计75%）、养老金（8%）、银行（15%），以及零售客户、海外资金等（合计占比不足3%）。第三方业务空间巨大，海外经验表明，保险资管第三方业务占比普遍高于50%，我国保险资管的第三方业务占比目前仅为32%，发展空间巨大，核心应瞄准养老金（尤其是个人养老金）、银行、企业等。海外资金尚处在发展初期，在QDII额度受限的情况下，我国保险资管对全球化布局较为有限。

4.1

险资：加强权益投资能力，重视高股息资产，积极开展另类投资

保险公司作为保险资管行业的主要资金来源，保险资管的发展需要以保险公司的发展战略为重要导向。低利率环境下，险企资产端面临配置压力和收益挑战。伴随利率中枢下行，传统固定收益资产收益率下降，且存量高收益非标资产陆续到期，保险业投资收益率呈下降趋势。2024年，受益于“926”政策后的资本市场回暖及利率走平，上市险企投资收益率有效提升，未来伴随资本市场上行，险资对权益投资需求增强，保险资管公司亟需提升权益投资能力。

政策端，推出一系列支持保险资金入市的政策。2024年9月26日，中央金融办、中国证监会联合发布意见，明确提出要大力引导中长期资金入市。今年2月以来，金管局先后发布《保险资金投资黄金业务试点的通知》、《调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》等。7月，财政部新规要求国有险企实行“3+5 年”长周期考核，险资入市步伐有望加快。

会计准则切换，驱动险企提升权益研究能力、增配高股息资产，促使其更加重视通过保险资管等专业机构提升投资管理能力。新规后，上市险企对高股息资产研究的需求旺盛。2023年以来上市险企OCI股票的比重提升趋势显著；新规后，险企加大举牌力度，多数具备高股息特征。截至2025年7月，当年举牌数量达到21次，已经超过24年全年。

政策鼓励保险机构积极参与长期股票投资试点，通过设立私募股权基金投资二级市场股票并长期持有，保险资管公司深度参与。三批保险资金长期投资改革试点已全部批准。2023年10月，金融监管总局批复同意中国人寿和新华保险通过募集保险资金试点发起设立证券投资基金“鸿鹄基金”。截至2025年5月，三批保险资金长期投资改革试点已全部批准（共计2220亿元）。“鸿鹄基金”作为证券投资基金代表，主要投向关系国计民生的重点行业，通过锚定大盘蓝筹股实现资产负债久期匹配，构建穿越周期的投资框架。第三批试点由国寿和新华引领，中汇人寿、农银人寿、交银人寿、中邮保险等中小公司参与，服务于符合国家需求的新质生产力和高质量发展产业，促进险企实现长期、稳定、可持续的投资收益。

开展符合国家战略导向的另类投资，股权投资计划空间广阔。在当前全球经济增速放缓、利率持续下行的大背景下，另类投资（涵盖私募股权、基础设施、不动产等非公开市场资产）展现出显著优于标化市场的表现，这种特性对于资金规模庞大、久期匹配要求严苛的保险资金而言具有战略价值。保险资管公司在绿色能源、科技创新、基建民生等国家战略领域开展另类投资，股权投资计划空间广阔。

4.2

养老金：聚焦个人养老金，发挥保险资管的核心优势

2024年5月，监管部门对部分保险资管公司进行窗口指导，明确要求控制个人投资者投资保险资管产品的规模，并建议不再新增发行面向个人客户的产品。保险资管的C端业务被明显收紧。个人养老金已在2024年12月全国推广，空间巨大，保险资管行业可从如下领域服务个人养老金：1）发挥长期资金管理能力：保险资管擅长管理超长周期资产，可通过“固收+另类”组合，匹配个人从缴费到退休领取的全周期收益需求；2）发挥“全品类”产品阵线投资优势；通过强规范性、高安全性和高质量的产品，赋能个人养老金的投资管理；3）充分发挥保险资金跨品种的投研能力：通过大类资产配置和品种投资，用低波动的绝对收益投资体系适应与满足养老资金的需求；4）发挥产业链优势：创新发展全周期的养老保障服务，深耕布局全产业链，将养老保障服务从金融端延伸至产业端。

4.3

银行：发挥长期稳健型权益配置优势，对接场景化需求

在保险资管的组合类产品中，商业银行尤其偏好固收类产品，在非货币市场类和货币市场类中占比均高于70%，但在权益类和混合类产品中占比较低。由于银行资金因监管限制，在高收益资产配置上存在短板，因此保险资管保持固收投资优势的同时，可在权益投资方面继续发力：1）提供长周期稳健型权益配置选择：凭借保险资管长久期稳健资产配置能力，尤其是高股息资产的权益研究能力，为银行提供多元化选择；2）提供定制化解决方案，对接银行场景化需求。如针对银行“养老理财试点”，保险资管提供“固收+另类”配置方案，利用险资在长期资产的运营经验，匹配养老资金长久期需求。

4.4

企业：以资金为纽带、以专业为支撑、以协同为价值

提供长期稳定的融资支持，匹配企业长期发展需求：1）通过债权投资计划为企业的重大项目提供低成本、长期限的债权融资，替代部分银行贷款或短债，缓解企业短期偿债压力；2）通过股权投资计划直接投资企业股权，既为企业补充资本金，又不增加债务负担，同时可通过股东身份参与企业治理，助力战略落地。

为企业提供专业化的资产管理服务，实现资产保值增值：1）定制化资产配置：根据企业的风险偏好、资金期限、收益目标，设计跨市场的资产配置方案，例如为制造业企业的闲置资金提供低波动的固定收益组合，为科技企业的研发储备金提供“稳健+成长”的混合策略；2）存量资产盘活：通过资产支持计划、不动产投资信托基金等工具，帮助企业将应收账款、特许经营权、不动产等存量资产证券化，转化为流动性资金，优化资产负债表。

深度参与产业协同，赋能企业长期战略：1）产业投资联动：聚焦企业所在行业的上下游产业链，通过股权投资、产业基金等方式，为企业引入战略资源。例如，投资新能源企业时，对接保险公司的绿色能源项目资源，形成“投资+业务合作”的协同；2）政策导向型支持：响应国家战略，引导保险资金投向符合政策导向的企业，例如为专精特新企业提供 “投贷联动” 支持，为绿色建筑企业设计碳中和主题的融资计划，既助力企业享受政策红利，又实现资本的社会价值。

4.5

借鉴海外龙头保险资管的发展经验

我国保险资管行业尚未到达成熟期。成熟期的行业往往对应着寡头垄断，即头部公司占据绝对市场份额。我国保险资管诞生较晚，2003年才成立第一家人保资管，2023年Top5市占率首次降低至60%以下。因此，国内保险资管机构的发展路径尚在探索阶段，可借鉴海外市场的发展经验。

1）并购整合+专业化分工。安联通过收购PIMCO和AGI，构建起固收、权益、另类投资分工明确的一体化平台。其中，PIMCO作为全球顶尖固收机构，以宏观策略和信用研究见长；AGI深耕另类领域，在房地产、私募股权等资产上具备独特优势，二者与安联原有权益团队形成互补。同时，两大子公司带来的机构客户、主权基金等优质资源，与安联自身保险客户形成协同，快速扩大第三方资管规模。集团以持续稳定的高投资收益为核心竞争力，针对不同风险偏好客户设计差异化产品，通过“高收益率—高手续费率”模式实现外部投资需求的精准服务，进一步巩固全球资管龙头地位。

2）集团内部协同+外延式合作。法通集团业务机构高度协同，以资管为核心，构建“资金-资产-价值”业务发展闭环；安联、安盛等国际保险集团则依托母公司资源，为子公司提供覆盖全球的分销渠道支持与稳定的资本补充，助力其在细分市场深耕拓展。集团内部加强协同之外，在全球资管行业向头部集中的趋势下，外延式合作成为必选项，法通与黑石合作建立信贷合作伙伴关系，重点布局美国市场；安盛集团选择聚焦保险主业，将安盛投资管理AXA IM剥离给法国巴黎银行，并与其签署长期合作协议，通过与外部专业机构合作降低运营成本、提升投资效率成为行业趋势。

3）注重资负匹配+风险防控。法通的负债驱动型投资（LDI）策略是其资产管理业务的核心，尤其在养老金投资管理方面具有全球影响力，法通的资产负债匹配理念值得我国保险资管借鉴。同时，面对金融市场震荡加剧、系统性风险事件频繁发生的新形势，需注重发挥压力测试在应对长尾风险和识别潜在风险隐患方面的作用。2022年，英国养老金市场因国债收益率骤升引发流动性危机，LDI策略遭受巨额损失。危机后，法通通过系统性升级压力测试体系、重构策略架构与强化风险治理，构建了更具韧性的风险防控机制。此外，欧洲推出气候变化风险专项压力测试，推动险资将气候风险识别和评估纳入业务流程，定量分析极端气候情景对企业、资本市场、金融机构信用风险和流动性风险的影响等，增强应对极端情境的风险韧性。

4）加强数字化+智能化建设。数字化与智能化已成为保险资管行业发展的必然方向，安联颇具前瞻性。早在2001年，安联便组建了专业数据服务公司IDS，依托其研发的平台与工具，显著增强了资管业务各条线的协同整合能力。在集团整体数字化转型的推动下，安联资管进一步加大了对技术、分析工具及数字化能力的投入力度。以旗下PIMCO为例，其一方面通过与Beacon等知名金融科技企业合作，整合了全球各地投资团队积累的长期投资经验与数据；另一方面，运用自然语言处理、人工智能和大数据等技术开发新投资工具并部署于云端，以此优化原有分析流程，有效提升了投资研究的效率。

5）适当开展全球化布局。目前我国境外投资渠道暂未完全放开，因此投资规模和占比相较其他国家或地区仍有较大差距。险企可积极把握“一带一路”倡议带来的合作机遇，重点参与沿线优质项目投资；同时，结合地理邻近、文化相通及经济互补性等优势，优先布局东南亚等邻近国家和地区，逐步提升全球化配置能力，平衡投资组合风险与收益。

1）利率下行风险：经济环境承压可能推动长端利率进入长期下行通道，保险资管资产端收益率下降，与负债端成本的匹配难度加大，利差损风险显著上升。

2）权益市场波动风险：权益市场若出现向下波动，将直接影响保险资管权益类资产的投资收益，对依赖多元资产配置增厚收益的保险资管业务形成冲击。

3）新单保费承压风险：预定利率下调及分红险转型过程中，产品吸引力可能阶段性减弱，导致保险公司新单保费增长乏力，进而影响保险资管的资金来源稳定性。

西部金融团队

证券研究报告：《保险业“洗尽铅华”系列一：中国保险资管研究，发展历程、海外镜鉴与未来趋势》

对外发布日期：2025年8月19日报告发布机构：西部证券研究发展中心

孙寅 （S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

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