居民存款搬家仍处于起步期

2025-08-20 16:03

本文来自格隆汇专栏：申万宏源宏观

1. 居民存款搬家的前提是什么？权益市场中期基本面预期改善、预期赚钱效应回升是必要条件，A股当前已经具备。

我们认为，历来都没有脱离基本面的牛市，即使是14-15年牛市，背后也蕴含着“互联网产业趋势日新月异、自上而下改革预期强烈”的基本面趋势。存款搬家真正的传导链条，应该是“基本面预期改善 → 股市赚钱效应初步累积 → 居民存款向股市搬家 → 市场上行动量和幅度进一步放大”，基本面预期决定市场变化的方向，资金体量决定市场上升的速度和幅度。当下，26年A股盈利能力拐点的预期逐渐清晰，居民存款搬家的基本面条件正在趋于成熟。

2. 居民存款搬家到了什么程度？目前尚未全面加速。

“全A自由流通市值占居民存款余额” 指标可以体现居民存款和权益市场资金体量的相对变化，但由于指标受市场涨跌的影响较大，我们把该指标与全A收盘价进行线性回归，指标实际值 – 通过回归得到的拟合值，作为【居民存款搬家程度】指标，剔除股价涨跌的影响。

历史上【居民存款搬家程度】同步或滞后于市场底，其中14-15年、20-21年均滞后于市场底，也体现了居民存款搬家的前提是市场赚钱效应的累积。

22年以来居民存款规模提升、定期化加速，【居民存款搬家程度】也持续下行，短期A股市场赚钱效应初步恢复，【居民存款搬家程度】不再继续回落、但仍位于历史绝对低位，居民存款搬家正在萌芽，但尚未全面加速。

3. 本轮存款搬家有什么不一样？“股房跷跷板”不再，权益增量资金潜在上限打开。

我们测算了居民资产负债表，并选取居民主要配置资产在2021年末、2025年中的情况进行对比：

2021年以来，居民迎来了真正的“资产荒”。房地产收益率转负，居民资金被迫从房地产迁出（占比下滑10%以上），但缺乏中高风险和收益资产，只能向低风险低收益的资产迁移，包括存款定期化、回报稍高于存款的类固收资产，但这些资产的收益率也有中长期回落压力，居民亟需一类资产替代过去房地产的位置。

权益市场有望成为居民资产配置迁移的下一站。“存款搬家”此前已经在少数收益率较好的结构和产品中发生（高分红-理财型保险，小微盘-私募量化），后续赚钱效应扩散后，权益市场有望全面迎来资金增量。过去多年牛熊周期，权益市场还会面临“股房跷跷板”的问题，居民增量配置有上限，但本轮没有这一约束，增量资金的天花板正在打开。

（注：持有体量占比为居民持有在图中列示资产的内部占比，股票包括直接持有股票和通过权益基金持有，债券包括直接持有债券和通过债券基金持有）

4. 为什么短期市场对居民存款搬家关注度提高？2025Q4居民真实无风险利率将明显回落。

一方面，25年存款到期的体量较大。上市银行25年到期的存款约为71.5万亿，占所有存款的36.9%；以工商银行为例，25年内到期的存款体量和比例均为近5年新高。另一方面，25Q4三年期存款重定价将集中开始。22年9月是本轮存款降息潮的开始，居民存款中占比较高的3年期存款，在25年9月开始面临重定价，后续居民真实无风险利率将明显回落，驱动居民存款搬家初步加速。

5. 居民存款搬家的形式只有直接入市吗？2026年主动权益公募有望重获居民增量资金。

居民资金会不断流向风险收益比更高的产品/入市通道。当前中小投资者入市强度回升、交易性资金定价能力较强的资金特征，与中期基本面展望已经趋向乐观、但牛市核心结构主线尚未出现的基本面特征相互匹配。但如果后续符合牛市叙事的产业趋势出现，主动权益基金发挥优势的机遇来临，有望成为居民资金入市新的主要通道。

目前主动权益基金距离新发行放量还有多远？历史上，主动权益基金增量流入回归正循环的条件是，上一轮高点发行的产品净值明显回到水上，基金盈利客户占比大致回到50%左右。

截至2025年8月18日，20-21年高点发行的基金平均净值回到0.92，净值回到1以上的基金份额占比约30%，7-8月公募净值修复速度显著。2026年，产业趋势行情演绎有望驱动公募净值站稳水上，主动权益基金新发行有望重新放量。