超微电脑：指引暗示2026财年下半年将出现重大增长拐点

当市场认为超微电脑公司（NASDAQ：SMCI）能像其他半导体股一样快速反弹时，2025 财年四季度财报给了投资者一记清醒剂。公司不仅收入和非 GAAP 每股收益（EPS）均未达预期，2026 财年一季度业绩指引也低于市场预期。

尽管超微电脑在给英伟达（NVDA）供应 Blackwell 架构的散热系统，且 Blackwell 相关需求强劲，但公司将业绩疲软归咎于出货延迟，并称未来几个季度情况会改善。不过受竞争影响，超微电脑可能已丢失部分英伟达的订单。

在 2025 财年三季度的分析中，分析师对超微电脑维持 “持有” 评级，当时就提到：若没有明确的增长加速信号，股价难续涨势；同时也指出，管理层此前提出的 2026 财年 400 亿美元收入目标难以实现。如今公司已将目标下调至 “至少 330 亿美元”。四季度财报发布后，股价下跌超 20%，这反映出市场预期已重置，也意味着复苏之路可能漫长且坎坷。

经过这波下跌，当前股价对应非 GAAP 前瞻市盈率 17.2 倍，与 5 年平均水平持平。值得欣慰的是，管理层提到 2026 财年二季度起会有增长催化剂。若不出现经济衰退冲击或 AI 需求意外放缓等重大干扰，未来 12 个月股价会呈上行趋势。因此，考虑到超微电脑今年晚些时候可能迎来增长拐点，分析师将评级从 “持有” 上调为 “买入”。

2025 财年三季度财报发布前，市场预期超微电脑四季度收入同比增长 35%；而三季度财报给出新指引后，一致预期下调至 12%（按收入区间中点计算）。但实际四季度增速仅 7.5%，虽略高于此前指引的下限，却仍显疲软 —— 目前尚未出现明确的增长拐点。不过下个季度会有变化吗？

2026 财年一季度，超微电脑收入指引中点为 65 亿美元，对应同比增长 9.4%，增速仍低迷。公司将 2026 财年收入预期从 400 亿美元下调至 “至少 330 亿美元”，对应同比增长 50%。这看似向好，但存在两个潜在下行风险。

第一是执行风险，这正限制股价估值。从超微电脑近期表现来看 —— 四季度业绩双不及预期、2026 财年一季度指引不佳。虽然预计 2026 财年下半年增长会反弹，但反弹幅度是关键。而且部分投资者更倾向于在增长拐点出现后再看涨，而非提前押注。鉴于 2026 财年一季度可能表现疲软，需关注下次财报电话会议中管理层的表态。

第二是美国宏观环境 —— 过去 4 个月正是宏观因素推动股市创历史新高。但公司指引未考虑阻力，包括短期 AI 需求可能出现的意外波动。鉴于超微电脑当前财务表现仍疲软、执行能力存疑，若遇冲击可能大幅回调。投资者更愿看到实际增长落地，而非提前赌增长。

尽管超微电脑指引 2026 财年一季度收入同比增长 9.4%，但全年增速预计达 50%（高于 2025 财年的 46.6%），这意味着 2026 财年下半年增速可能大幅回升。2025 财年四季度财报电话会议上，有分析师问及 2026 财年二季度收入为何能大幅增长，管理层提到了几个短期催化剂：一是为英伟达 Blackwell 架构配套的 GB200 系统将大规模出货（前两个季度该产品供应紧缺）；二是数据中心模块化解决方案（DCBBS）将推出 —— 管理层预计到 2026 财年四季度（明年夏季），该业务收入占比可达 30%。按此推算，DCBBS 相关收入或达约 99 亿美元，尽管目前仅在少数客户中开始部署。

管理层特别提到，DCBBS 能将数据中心搭建周期从过去的 12-18 个月大幅缩短至 3-6 个月，这可能会推动客户广泛采用。因此，超微电脑的增长势头应在一季度后加速，且有机会超预期。

2025 财年四季度，超微电脑的利润率未现复苏迹象：非 GAAP 毛利率连续三个季度下滑至 9.6%，略低于三季度的 9.7%，远低于 2024 财年上半年 15% 的水平。财报电话会议上，管理层表示，长期将通过推出 DCBBS、聚焦企业、物联网及电信等更高毛利市场来提升毛利率。但也提到，2026 财年一季度毛利率仍会维持四季度水平，仍处个位数区间。

此外，公司提示 2026 财年一季度非 GAAP 运营费用为 2.47 亿美元。按一致预期的 9.6% 毛利率（与四季度持平）及一季度收入指引中点计算，一季度非 GAAP 运营利润率约为 5.8%，未见明显改善。

最后，一季度增长疲软、利润率偏低，导致盈利不确定性高。公司给出的非 GAAP 每股收益指引区间较宽，中点同比下滑 37%。

经过 20% 的回调后，当前股价对应非 GAAP 前瞻市盈率 17.5 倍，较我上次评级时的 14.6 倍高出 20%。不可否认，过去 4 个月关税风险降低、经济数据稳健、AI 需求强劲，推动半导体股普涨，超微电脑的估值倍数理应有所上调。但要让股价持续上涨，需尽快出现明确的增长拐点，与管理层提出的 50% 同比收入增速指引相符。

不过，公司过往治理问题仍需计入风险溢价，因此股价不太可能达到其他半导体龙头的估值水平（比如 30 倍以上前瞻市盈率）。但随着增长回升让投资者重拾信心，这一溢价会逐渐降低，因此 12 个月以上周期看，超微电脑仍有较大上涨空间。

综上，超微电脑 2025 财年四季度财报向投资者传递了明确信号：尽管 2026 财年一季度的疲软已被市场消化，但在 GB200 系统供应恢复、DCBBS 需求增长的推动下，公司可能在 2026 财年下半年迎来重大增长拐点 —— 管理层提出的 2026 财年 50% 同比收入增速也印证了这一点。近期 20% 的回调已重置市场对超微电脑增长拐点时间的预期。当前市场情绪仍低迷，股价可能仍被低估，但这也孕育着长期机会。因此，我对该股持谨慎乐观态度，将评级上调为 “买入”。