一家非常稀缺的核心资产，股价跌去85%，中报业绩继续拉跨，但股价却已好转，是否值得关注？

（来源：财报是本故事书）

2025年7月25日中国中免公布了半年报预告：营收281.5亿较去年同期312.6亿同比下降9.96%，归母净利润26亿较去年同期32.8亿同比下降20.81%；

公司这个业绩，依旧很难让投资者看到希望，看看网上的点评：

1）、中国中免这公司真是狗改不了吃屎，没见过这么恶心的垃圾公司。

2）、昨天追高的闷杀！

3）、这票最厉害的地方是屡次刷新业绩新低

4）、抬走下一个

5）、明年二季度亏损

6）、正常利润30亿，给20倍也就值600亿，现在还有1400亿市值

7）、跌了这么多，为何还觉得这么贵

确实，自从疫情结束后，大家普遍认知，公司的业绩应该会慢慢复苏，结果最后发现事实与最初的愿望相反，公司的业绩节节败退。并且发出了灵魂般的拷问：“公司的业绩什么时候才能触底？”

公司的股价已由最高峰的400元跌至当前的65元，股价也已跌去90%左右，跌幅不算小了。不过资本市场永远没有眼泪，没有同情。

从公司的经营业绩和财务状况情况说明来看，公司的经营以及竞争力还算是不错的，公司的存货周期率同比增长10%，经营效率持续提升；公司在海南市场的优势地位进一步巩固，市场占有率同比提升1个百分点。

关于市占率的看法：

2024年公司海南地区营收较去年同期大幅下降27%，2024年海南离岛免税购物金额309.4 亿元人民币，同比下降 29.3%，由此可见2024年公司海南地区营收之所以大幅下降27%主要还是海南离岛免税购物金额309.4亿同比大幅下降29.3%，不过公司在海南地区营收下降幅度要好于海南离岛免税购物金额，公司在海南地区免税的市场份额又提升了2%，从这里来看，如果有人说公司的竞争优势是处于下降的，那我认为这是不对的，应该说公司的竞争优势是处于持续提升，公司在海南地区营收下降，更多的是整个海南地区免税额下降所致。

今年中报市占率进一步提升1%：

2025年1季度，海南整体离岛免税销售金额同比-11.4%，而中免1季度的整体营收同比-10.96%；1-6月，海南整体离岛免税销售金额同比-9.2%，而中免半年度的整体营收同比-9.96%。

今年中报海南整体离岛免税销售金额同比下降9.2%，而公司半年度整体营收同比下降9.96%，但公司的市占率还能提升1%，说明公司在海南免税营收下降幅度低于海南整体免税营收。

为什么会这样子？

主要因为公司除了免税，还有有税商品。

过去几年其实公司的免税业务是保持一定的增长，公司的营收下降，更多的是来自有税商品的下降。

关于这一点，我在2024年报解读《一家非常稀缺的核心资产，股价跌去85%，突发利好，涨停！迎来拐点？》这篇文章，也已经作了详细的分析。

下面我们来讲讲有税商品：

2022年有税商品280亿占总营收52%，近两年持续处于下降之中，目前有税商品171亿占总营收仅为30%（170.9/557.6），2年时间有税商品从2022年的280亿下降至2024年的171亿，下降幅度高达39%；

而且2020年有税商品的毛利率32.55%持续下降至2024年的13.45%，4年时间毛利率下降了19.1%；

免税商品呢？

2022年免税商品营收260亿占总营收48%，2024年免税商品营收387亿占总营收69%；2年时间免税商品从2022年营收260亿提升至2024年的387亿，同比增长了48.8%；

毛利率呢？

2021年免税商品毛利率37.82%逐年提升至2024年的39.5%，稳中有升。

从以上分析可以看出，近几年（2021-2024年）公司营业收入表现一般以及毛利率下降较多，主要是有税商品（线上业务）表现较弱，而免税业务近几年不管是营收还是毛利率，都是处于稳中有升。

所以导致中免业绩不及预期的真凶是来自于公司的有税商品即线上业务，有税商品业绩不及预期，主要是线上业务竞争加剧，各种跨国电商平台、各种“海淘”价格战此起彼伏，再叠加人民币持续贬值，导致采购成本持续处于高位。

下面再来看下今年行业数据：

离岛免税降幅持续收窄，口岸客流保持较高增速增长。

1）离岛免税：2025年1-6月海南免税销售额167.59亿元，同比下降9.2%。其中2025年4-6月海南免税销售额56.93亿元，同比下降4.3%。

2）口岸免税：2025Q2首都机场国际航线旅客同比+20%，上海浦东国际及地区航线旅客、虹桥境外航线旅客整体同比+19%。

从这里可以看出，公司口岸免税也保持一定的增长，所以今年中报公司营收下降，大概率是有税商品下降所致。

下面再来看下这张图，近几年海南离岛免税单价处于下降之中，表明由于宏观环境不景气，居民收入下降，导致了居民支出有限，所以免税客单价目前处于持续下降之中，但是消费人群并未减少，表明免税商品还是很有市场竞争力的，只要宏观经济有所改善，居民收入不断提升，那么免税客单价也会随之提升。

最后来说下海南封关的影响，因为市场讨论的是封关到底是对中免利好，还是利空？

其实早在这篇文章《2022年报解读--逻辑再梳理》，我也进行了详细解读：

最后第三点，海南封关，全岛免税对中免是最大的利空，这一点还是较大争议，因为全岛实行免税，中免的海南免税城就是普通大卖场，免税牌照的意义在哪里？

其实海南自由贸易港封关，实行的免税，主要是免关税，也就是零关税。

而免税牌照的免税：免税购物免去的税种通常是进口环节的关税、消费税和增值税，且一般都有场景限制。免税购物行为主要发生在出入境口岸、持有牌照的市内免税店及国际航班、邮轮等地方，消费者包括本国和外国居民。其中，欧美多数国家及日本国内流转税主要为增值税或消费税两者中的一种，因此这些区域免税指免除关税+增值税或者消费税，而中国、韩国等国的流转税同时包括增值税和消费税，因此其免税指免除关税+增值税+消费税。

自由贸易港是指零关税，免税店是扣除关税、增值税、消费税。那么问题来了，在自由贸易港免税店是否还有很大的发展空间？

我们假设一个场景：封关后游客在海南购买免税品，在普通商场内购买免关税的产品与在离岛免税店购买全免税商品差别大吗？

这里面不同的商品涉及到税收的差异化，一个是价格便宜多少的问题，另一个是购买方便度的问题。

如果价格差别不大，哪里便宜就在哪里购买，没必要特意跑去离岛免税店购买；如果价格差别较大，就只能到离岛免税店购买。

所以目前公司股价持续下跌，是否在说明封关之后海南免税店发展空间不大？

近期一直在思考这个问题，海南是要打造具有国际一流水平的自由贸易港，贸易流通自由化，是要把海南自贸港做为中国经济新的增长点看待的，所以未来的海南发展潜力可以说是非常巨大，目前公司在海南的布局也是空前的，世界最大的单体免税店海口国际免税城盛大开业，海南国际物流中心二期项目提前实现完工，提高公司在海南市场的商品丰富度及物流配送效，未来还要推进三亚海棠湾一期 2 号地项目商业，现在已经成功获取三亚海棠湾地产项目，合力打造高端旅游零售综合体。

所以从这种角度来看，封关之后对岛内免税店应该属于利好，不然公司为何如此坚定实施“深耕海南”战略，但目前并没有数据证明“深耕海南”战略一定是对的。

最后来讲讲我对公司的估值：

这个业绩可以说是有点暴雷了。但是资本市场却是反应不大，周一股价也只不过下跌了1.28%，今日还上涨了0.88%，对于这个业绩似乎市场已经有所预期，如果按目前这个业绩来看，2024年公司利润有可能仅为60亿左右，目前1400亿，股价67元，对应PE20倍多一点。当然这个估值我们不能说贵的，但在当下，要说便宜也是谈不上。

由于2024年公司利润严重低于我的预期，以及对未来宏观经济的改善与人民币升值预期有可能没有我们想象中的那么快，机构对中免的业绩预测普遍都下调了不少。

所以70元以下可以看看，现在调整为60元以下。最坏的程度我认为给予15PE，2024年净利润42.6亿，即市值639亿，目前总股本20.69亿股，对应股价30.9元；

操作策略即从60元以下逢低布局，最低有可能会在30元左右，不过我认为很大概率跌不到那么低，能够跌到40元左右算是不错的了。

注：关于估值部分纯属拍脑袋，请勿对号入座，公司分析、观点也不见得是正确的，请理性对待，以上观点，仅供参考。

欢迎来我的圈子：

注：目前研究的上市公司有：

1、上海家化 2、爱美客 3、顺络电子 4、永新股份 5、汤臣倍健 6、同花顺 7、恩华药业 8、长春高新 9、双箭股份 10、健民集团 11、东阿阿胶 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家电 15、华侨城 16、国检集团 17、洽洽食品 18、分众传媒 19、百润股份 20、上海机场 21、格力电器 22、万科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集团 27、永辉超市 28、宋城演艺 29、万达电影 30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基绿能 35、健帆生物 36、中国中免 37、中顺洁柔 38、欧普康视 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹 44、海康威视 45、东方财富 46、生益科技 47、药明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、贝泰妮 51、公牛集团 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、舍得酒业 56、海螺水泥 57、华特达因 58、今世缘 59、山西汾酒 60、泸州老窖 61、五粮液 62、千禾味业 63、安琪酵母  64、中国神华 65、华测检测 66、中航光电 67、汇川技术 68、爱尔眼科 69、宁德时代 70、石英股份 71、华润三九 72、福寿园 73、一拖股份74、元祖股份 75、太阳纸业 76、山河药辅 77、晨光股份 78、青岛啤酒 79、重庆百货 80、贵州茅台 81、新宝股份 82、招商积余 83、益丰药房 84、潍柴动力 85、海天味业 86、山东药玻 87、顾家家居 88、颀中科技 89、神工股份 90、士兰微 91、安克创新 92、东方电缆 93、同仁堂 94、金溢科技 95、华测导航 96、红四方 97、寒武纪 98、宝信软件 99、会稽山 100、汉钟精机 101、甘源食品 102、中宠股份 103、捷佳伟创 104、中国黄金 105、斯达半导 106、紫天科技 107、片仔癀 108、拓维信息 109、东方集团110、双成药业 111、沃尔核材 112、蓝思科技 113、石头科技 114、锦波生物 115、比亚迪 116、欧派家居 117、古井贡酒 118、中国海油 119、德业股份 120、中密控股 121、伟星股份 122、中国核电 123、伟星新材

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