从高位到令人担忧--亿万富翁投资者称重力总是获胜

橡树资本董事长霍华德·马克斯直言不讳。价格是你付出的，价值是你得到的。但在这位因对不良资本进行出色押注而闻名的亿万富翁投资者眼中，“价值”是什么呢？

在他最新的备忘录《价值计算》中，他对它进行了精简。公司的价值来自基本面--今天的盈利、明天的盈利、资产负债表实力以及创造更多的潜力。赢得权力是马克斯的关键角度。

然而，管理才是最重要的。有了合适的团队负责，一堆资产就会比其部分资产大得多。他将这种协同效应称为“协同效应”--让优秀企业不仅仅是资产的炼金术。没有它，基本面就会保持平坦，而有了它，就会弯曲曲线。

除了炒作或叙述之外，价值的基础是在质量管理下产生真实现金流的能力。其他一切都是噪音。

价值可能是根本，但价格？这是投票。市场每天都是一场混乱的选举。乐观主义者和悲观主义者会互相攻击，无论你的屏幕上闪现什么数字，都只是当前的共识，不应该让我们偏离长期计划。

马克斯借用了本杰明·格雷厄姆的永恒隐喻：从短期来看，市场是一台投票机;从长远来看，市场是一台称重机。心理学统治着短期，但基本面最终会获胜。问题是“最终”部分。约翰·梅纳德·凯恩斯是对的。市场保持非理性的时间可能比保持偿付能力的时间还要长。

这就是为什么价格不仅会围绕价值反弹;它可能会超越价值，升级为欣快感泡沫，或者在恐慌中崩溃。认为市场总是有效的投资者忽视了人性的这一面。马克斯的观点很明确--价格是共识，由情绪、动力和对错过的恐惧决定。价值就是重力。

虽然万有引力总是获胜，但它不会告诉你何时获胜。

2025年，市场观点很简单-基本面更差，估值更高。

标准普尔500指数的前瞻P/E？今年早些时候约为23--历史上与0-2%范围内的疲软10年回报率有关。巴菲特指标--总市值与GDP之比--刚刚创下历史新高。马克斯援引英国《金融时报》的数据称，目前股价为销售额的3.3倍，创下历史新高。巴克莱（Barclays）的“股市欣快指数”（equity euphoria indicator）已达到正常水平的两倍，令人感到泡沫般的情绪。

与此同时，股票风险溢价--股票收益与10年期美国国债收益之间的差距--已经缩小到股票相对于债券看起来昂贵的程度。那是个闪烁的红色信号

市场广度非常糟糕。标准普尔两年总回报的58%仅来自七个名字--所谓的“七人组”。“苹果（纽约证券交易所代码：AAPL）、微软（纳斯达克股票代码：MSFT）、Alphabet（纳斯达克股票代码：GOOG）、亚马逊（纳斯达克股票代码：AMZN）、Meta（纳斯达克股票代码：META）、英伟达（纳斯达克股票代码：NVDA）和特斯拉现在占整个指数的三分之一。

当然，这些都是世界级的公司，但就连马克斯也指出，其他493只股票的市盈率仍然高于历史正常水平。这不仅仅是一个科技故事;这是一个市场范围内的价格上涨。

那么为什么投资者还在狂欢呢？马克斯给了我们一个朴素的答案：乐观情绪很难消失。投资者将坏消息解读为“不那么糟糕”，用“TACO”（特朗普总是小鸡出局）等缩写合理化关税，并坚持人工智能是新淘金热等说法。在16年没有出现长期熊市之后，FOMO正在轻而易举地击败恐惧。

回顾七个月前的想法，马克斯认为基本面现在看起来更糟，而价格只会走高。盈利能力较弱与估值较高之间的差距已将市场从“高位”推向“令人担忧”。"

问题在于：你永远无法实时证明高估。顶部没有钟声响起。市场可能会继续比逻辑暗示的更远。但马克斯并不是在等待钟声响起。他从国防准备方面思考，或者他所谓的投资准备条件（INVESTCONs）。

在INVESTCON 6，您仍在购买。5岁时，您会减少激进的投注并倾向于更安全的玩法。到了1，你就像世界末日一样做空市场。马克斯说，我们现在是在一个5：时间来减轻泡沫的股票，旋转到更多的防御性立场。

在当前市场的狂热气氛中，价值可能是看不见的，但它并没有消失。当共识摇摆时，那些尊重地心引力的人仍然会站立。

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照片：Shutterstock