液冷：下一个光模块&PCB

（来源：纪要头等座）

1、液冷投资逻辑与配置策略

·投资逻辑分析：液冷投资逻辑可从胜率、赔率、政策驱动、产业链及强主题特征多维度分析。胜率方面，液冷基本面处于斜率最陡峭阶段。AI芯片功耗攀升，英伟达GB300系列服务器单机功耗达120千瓦，远超风冷极限，促使云服务商转用液冷；且相比光模块、PCB，液冷发展阶段更早，渗透率低、空间大。赔率方面，液冷处于0-1爆发初期，需求确定、供给未扩张，高低切后在AI算力链中优势突出。政策驱动方面，全球能效标准压低PUE，风冷难满足需求，液冷从可选转必选，类似光模块升级路径。产业链方面，液冷覆盖上、中、下游，上游零部件价值高，是竞争焦点，中游集成与下游需求决定落地节奏。液冷具备三大强主题特征：推动明确，有政策等多重驱动；行业空间大，AI基建升级扩容散热市场；催化剂密集，如GB300量产等。液冷有望未来1-2年走出趋势性行情。

·配置策略建议：配置上，建议在科技主线内布局AI算力高景气细分，液冷可战略加仓。在行业验证初期提前占位，享受渗透率提升带来的估值与业绩双击。

2、液冷行业前瞻与市场机会

·前瞻研究背景：通信团队去年年初在行业底部发布50页液冷行业深度报告。看好AI时代液冷产业成长，因AI驱动下单芯片和整机柜功耗超风冷极限，判断液冷从可选转必选。近期，团队领先市场提示液冷行业变化。

·市场机会判断：Celestica业绩超预期及上调指引引爆液冷行情，该团队是唯一点评的团队。以Meta为代表的海外AI巨头商用液冷，液冷渗透率超预期提升。ASIC巨头上液冷速度超市场和产业链预期，为产业发展按下提速键。液冷是从0到1爆发的千亿市场，当前是产业提速起点，看好全产业链投资机会。

3、液冷核心驱动与发展阶段

·核心驱动力拆解：液冷技术的核心驱动力主要有三方面。其一，单芯片功耗大幅提升，风冷散热极限约为单芯片800瓦，当前AI发展下，主流计算芯片已超该极限，液冷成必然选择。其二，单机柜功耗提升推动液冷应用，理论上单机柜超30千瓦需液冷，ML72机柜功耗近140千瓦，整机柜方案普及或使液冷需求从冷板式向浸没式升级。其三，双碳战略下政策对PUE要求趋严，IDC向低碳化演变，液冷是散热技术演进必经之路。但最核心驱动因素是芯片和机柜功耗增长带来的强制需求。

·渗透率与发展阶段：当前全球数据中心液冷渗透率极低，主流计算芯片仍以风冷为主。海外方面，仅NV的B200/B300芯片配套的ML72机柜、Meta芯片（2025年开始小规模出货）等采用液冷，NV的ML36机柜仍用风冷；谷歌、亚马逊、微软等未来或采用液冷。预计2026年，随着NVGB300ML72机柜规模放量及Rubin288方案推出，海外液冷将进入规模放量元年，市场空间或达几百亿人民币级别，未来三年渗透率提升速度将逐年加快。国内方面，仅华为920C、阿里12纳米PPU、寒武纪690等少数芯片采用液冷，风冷仍占主流；渗透率提升依赖国产高功耗芯片放量节奏及华为等整机柜方案出货量增长。整体来看，液冷行业处于从0到1的爆发初期阶段。

·与光模块的异同：液冷与光模块同为AI产业发展的关键环节，随AI技术发展及规模扩张，两者均有较大发展空间。（更多实时纪要加微信：aileesir）不同点体现在两方面：技术迭代上，光模块技术变化快（如硅光、CPO技术），对企业既是机会也是挑战；液冷技术变化较慢（主要为冷板式向浸没式、单向向双向升级），机会大于挑战。竞争格局上，光模块行业历史悠久，国内龙头（如中际旭创、新易盛）凭借先发优势占据全球多数份额；液冷为新兴产业，当前台湾省企业（如AVC双红、Kluster）在冷板环节，海外企业（如Vertiv、丹佛斯）在CDO、转接头环节占优，但国内企业（如英维克）已开始打入NA和ETIC供应链，未来份额有望提升。

4、海外与国内需求对比

·海外部署节奏：海外厂商在液冷部署方面已率先进入规模化应用阶段。NV的ML72已采用液冷，GB200的ML36用风冷，ML72采用风液混合（内部有部分风冷），GB300的ML70、ML72机柜采用全液冷。下一代Rubin288方案大概率用液冷，但静默式或冷板式未确定。ETIC企业加速推进液冷部署，未来节奏将加快。

·国内推进关键：国内液冷推进关注两大因素：国产芯片进展和整机柜出货情况。华为920C及后续920D、阿里PPU、寒武纪690等国产芯片功耗高，芯片功耗越高，采用液冷概率越大。国内整机柜出货量越多越快，液冷渗透率提升越快。

5、液冷产业链价值分布

·产业链环节划分：液冷产业链分为上中下游。上游是零部件及液冷设备供应商，产品有CDU、CDM、QDC、电磁阀、静膜腔体、分节器（manifold）、冷却管、冷却液、管路、软管、LCM等，代表公司有英维克、高澜股份、申菱环境。中游为液冷服务器和交换机厂商及基础设施集成商，如华为、中兴、浪潮、曙光、新华三、联想。下游是算力客户，包括第三方IDC厂商，如字节、阿里、腾讯、光环新网、润泽科技、世纪互联。千亿市场空间聚焦上游零部件，中游液冷服务器市场可达几千亿甚至上万亿。

·价值量与毛利率：以ML72整机柜为例，液冷各环节价值量占比和国内外毛利率有差异。液冷板价值量占比40%-50%，海外毛利率30%-40%甚至更高，国内10%-30%。CDU价值量占比20%，海外毛利率50%以上，部分超60%，国内30%-40%。转接头价值量占比10%-20%，海外毛利率60%以上，国内50%-60%。管路（含manifold）价值量占比几个点到10%，海外毛利率约30%，国内10%-20%。

6、技术壁垒与竞争格局

·技术与商业壁垒：液冷技术的技术壁垒因产业链环节而异。转接头环节技术壁垒较高，液冷板、CDU、管路等环节则无太大技术壁垒。液冷最核心的壁垒是商业壁垒，其次是规模化的全产业链布局能力。从商业壁垒看，冷板壁垒最为突出，它属于服务器内液冷部分，涉及与服务器厂商的合作配合（如防漏液避免芯片腐蚀）。中国台湾省的AVC、双红、Coolermaster等供应商凭借与服务器代工厂的长期商业合作占据较高份额。而CDU、转接头、管路等属于服务器外液冷部分，商业壁垒相对较低，国内企业多以此为切入点实现海外突破。

·毛利率差异原因：国内外液冷企业毛利率存在差异。国内市场竞争激烈、价格战频发，毛利率相对较低；海外供应商体系集中，竞争缓和，毛利率较高。

7、推荐标的与风险提示

·重点推荐标的：核心推荐标的为英维克。其优势体现在以下方面：截至2025年，公司已成立30年，管理层多出身华为、艾默生，具备专业技术背景；专注温控领域20年，布局风冷、液冷及一次侧、二次侧产品，实现全自研，技术与规模领先；2024年博士人数翻倍，研发投入持续加大；作为国内唯一被NV官方公开认证的供应商，已切入NV产业链并获得份额，同时具备突破Meta、亚马逊等IT巨头供应链的潜力，是全球液冷双赛道（Epic、GPU）布局的龙头，有望成长为全球液冷顶尖企业。此外，液冷产业链还有多家值得关注的公司，包括申菱环境、高澜股份、银轮股份、同飞股份、思泉新材、科创新源、飞龙股份、强瑞技术、川环科技、飞荣达、东阳光等，这些公司或布局1-2个液冷产品，或启动全产业链布局，部分已开始海外送样，国内液冷2026年有望爆发。

·风险与加速信号：液冷行业主要面临两方面风险：一是芯片与机柜出货量不及预期，例如2024年GB300的ML72机柜、华为920C机柜推迟，影响了行业发展速度；二是国内企业份额获取不及预期。行业加速的核心信号是跟踪国内外巨头芯片与整机柜液冷方案推进情况，高功耗芯片与整机柜出货超预期将直接加速液冷发展。例如，海外IT巨头超预期上液冷是行业拐点的关键信号。

Q&A

Q:从硬件视角看，液冷需求的核心驱动力有哪些？芯片功耗提升与政策要求中，哪一个是更关键的触发点？

A:液冷需求的核心驱动力主要有三方面：一是单芯片功耗大幅提升，风冷散热极限约800瓦，当前主流AI计算芯片已超过该极限，液冷成为必然趋势；二是单机柜功耗随scaleup发展持续提升，理论上单机柜超过30千瓦需采用液冷，如ML72单机柜功耗接近140千瓦，未来更多整机柜方案需液冷，甚至可能从冷板式液冷升级为浸没式液冷；三是双碳战略引导下，政策对POE要求趋严，IDC向低碳化演变，液冷是散热技术演变的必经之路，未来或成首选。其中，最核心的触发点是芯片与机柜功耗持续增大，风冷无法满足散热需求，必须采用液冷。

Q:液冷在国内外数据中心的当前渗透率、行业发展阶段及未来三年渗透率提升节奏如何？

A:全球数据中心液冷当前渗透率极低，主要受限于芯片与机柜方案。国外主流计算芯片以风冷为主，但NV最先进的B200、B300芯片配套的ML72机柜采用液冷，GB200芯片的ML36机柜仍用风冷；下一代NVRubin288方案大概率采用液冷，最先进算力芯片的整机柜方案倾向液冷。ASIC方面，Meta芯片今年小规模出货且液冷应用超预期，谷歌、亚马逊、微软未来或跟进。国内仅华为920C、阿里12纳米PPU、寒武纪690等少数芯片可能采用液冷，其余以风冷为主，渗透率提升慢于海外。行业整体处于从0到1的爆发早期，海外提升速度快于国内，主要受芯片及整机柜出货情况驱动。明年随着NVGB300ML72规模放量、Rubin288方案推出及Meta、亚马逊、谷歌等企业液冷应用落地，将成为国外液冷规模放量元年，市场空间或达几百亿人民币及以上，未来三年渗透率提升速度将逐年加快。

Q:液冷与光模块相比有哪些相同与不同之处？

A:相同之处在于二者均为AI产业发展的关键环节，随着AI行业持续发展，光模块与液冷均具备较大发展空间。不同之处体现在两方面：一是技术迭代层面，光模块面临技术快速变化，对相关企业同时带来机会与挑战；液冷技术变化相对平缓，主要为冷板式向浸没式、单向向双向发展，对国内产业链企业更多是机会。二是产业链卡位层面，光模块行业历史悠久，大陆企业凭借先发与技术优势占据全球大部分市场份额并与海外巨头深度绑定；液冷作为新兴产业，冷板环节由中国台湾省企业与服务器代工企业深度绑定，CDO环节由（更多实时纪要加微信：aileesir）海外企业主导，转接头环节由海外公司占优，内地企业当前市场份额较低，但国内龙头已进入NA和ETIC供应链，未来更多国内企业有望获取份额。

Q:液冷产业的独特产业优势体现在哪些方面？

A:液冷产业的独特优势主要包括两方面：一是作为刚兴起且快速发展的产业方向，当前竞争格局尚未稳定，国内企业面临重大发展机遇；二是技术变化较小，对产业链企业而言挑战小于机会，且市场空间达千亿规模，掌握先发优势与规模优势的企业未来成长速度将显著加快。

Q:海外云服务商液冷部署当前节奏如何？与国内厂商相比，哪一方更可能率先进入规模化应用阶段？

A:海外方面，当前主流芯片仍以风冷为主，但NV的ML72机柜已率先采用液冷方案，GB200的ML36仍为风冷。下一代Rubin288方案大概率采用液冷，ETIC等客户也在加速部署，未来MV、ETIC等海外云服务商液冷部署节奏将逐步加快。与国内相比，海外厂商已率先进入规模化应用阶段。国内液冷规模化需观察两点：一是国产芯片出货进展；二是国产整机柜出货量。

Q:液冷产业链中上游零部件与中游系统集成环节的整体价值量分布情况如何？资本市场应重点关注哪些环节的标的？

A:液冷产业链的千亿市场空间主要集中于上游零部件环节。产业链具体划分为：上游为零部件及液冷设备供应商，产品包括CDU、CDM、QDC、电磁阀、静膜腔体、分节器、冷却管、冷却液、管路、软管、LCM等，代表公司有英维克、高澜股份、申菱环境；中游为液冷服务器、液冷交换机厂商及液冷基础设施集成商，如华为、中兴、浪潮、曙光、新华三、联想；下游为算力客户，包括字节、阿里、腾讯、光环新网、润泽科技、世纪互联等第三方IDC厂商。以ML72整机柜为例，价值量分布为：液冷板占比40%-50%；CDU占比约20%；转接头占比10%-20%；管路占比几个点到10%。国内竞争格局方面，仅英维克全产业链布局，其余公司多布局1-2个环节，多数从CDU或管路入手，冷板和转接头布局较少。资本市场各环节均存在机会，均值得重点关注。

Q:液冷的关键技术壁垒体现在哪些环节？国内外厂商毛利率差异的核心原因是什么？国内厂商在冷板、CDU等核心零部件上与国外厂商的差距如何？

A:液冷技术壁垒因产业链环节而异，转接头环节技术壁垒相对较高，液冷板、CDU、管路等环节技术壁垒不大；液冷最核心的壁垒是商业壁垒，其中冷板作为服务器内液冷部件，涉及与服务器厂商的合作配合，商业壁垒最高，CDU、转接头、管路的商业壁垒相对较低。国内厂商在零部件环节与国外厂商无显著技术差距，部分环节表现更优。国内外毛利率差异的核心原因在于国内市场竞争激烈、价格战频发，而国外供应商体系集中，竞争程度较低。

Q:液冷产业链最推荐的个股及核心理由是什么？

A:重点推荐标的为英维克。推荐理由包括：公司成立30年，管理层出身华为、艾默生，具备专业技术背景；20年专注温控领域，实现风冷、液冷及一次侧、二次侧产品全自研的全产业链布局，技术与规模领先；研发投入持续加大，去年博士人数翻倍，在液冷产业爆发阶段，作为国内唯一获NV官方认证的供应商，已切入NV产业链并取得份额，且有望率先突破Meta、亚马逊等Epic巨头，是液冷板块全产业链布局、全自研的Epic与GPU双赛道全球液冷龙头，在液冷产业趋势下具备成长为全球顶尖龙头的潜力。此外，申菱环境、高澜股份等多家公司在液冷产业链布局一至两个产品或开始全产业链布局，部分企业向海外送样，国内液冷明年或爆发，均值得关注。投资观点为紧抓龙头英维克，同时关注有边际变化的弹性公司。

Q:液冷行业未来面临的主要风险是什么？

A:液冷行业未来面临的主要风险包括两方面：一是芯片与机柜出货量不及预期，例如2023年GB300ML72机柜、华为920C机柜的推迟出货曾显著影响行业发展速度；二是国内企业在产业（更多实时纪要加微信：aileesir）链中的份额获取不及预期，可能削弱其业绩弹性。

Q:判断液冷行业进入进一步加速期应关注哪些信号？

A:判断液冷行业进入进一步加速期的核心信号是跟踪国内外巨头芯片及整机柜液冷方案的推进情况。高功耗芯片与整机柜出货超预期将直接推动液冷行业加速发展。

免责申明：以上内容不构成投资建议，以此作为投资依据出现任何损失不承担任何责任。