第一上海 | 【公司研究】长和（0001,买入）：上半年业绩优于预期，盈利韧性与现金流双改善

财务基本面稳中提质

25H1集团共实现营收2,407亿港元，同比+3.4%，港口、零售及电信三大核心业务的共同发力，叠加约130亿港元有利外汇变动。经常性利润为113亿港元，同比+11%，增长强劲。期内运营自由现金流达218亿港元，同比+11%，主要受益于港口及零售业务的现金贡献，金融与投资业务现金流贡献有所收缩，但对整体影响有限。集团债务端优化成效显著，净债务规模减少至1,193亿港元，净债务/资本比率降至14.7%，为后续投资布局与股东回报预留了充足空间。此外，集团拟派中期股息每股0.71港元，同比+3%。

港口业务吞吐量与利润双增，仓储收入成亮点

港口部门表现突出，上半年吞吐量同比增长+4%至44百万吨，主要受益于HPH Trust、亚洲和澳大利亚、及中国大陆和其他香港地区的强劲增长，欧洲市场则保持稳健。盈利端EBITDA同比+10%至87.2亿港元，其中英国、巴塞罗那、及墨西哥等地仓储收益显著提升，叠加运营效率优化带来的成本控制，共同推动盈利弹性释放。尽管未来全球贸易及消费者需求的不确定性仍存，但考虑到集团上半年出色运营表现，以及埃及等地区设施扩建项目将带来增量贡献，预计全年有望延续"量利齐升"态势。

零售业务欧洲强劲增长抵消中国疲软，会员体系持续扩张

零售部门EBITDA同比+12%至79.7亿港元，其中欧洲市场共计贡献73%，东欧及西欧的H&B业务分别同比+25%/+5%，罗马尼亚、波兰及英国市场增长尤为显著。期内中国大陆H&B业务因消费疲软呈现销售额及利润率双下滑，EBIT同比大幅-53%，考虑到中国大陆H&B业务正处向线上履约中心模式的战略转型阶段，预计未来短期内将继续对利润率造成负面影响。集团的全球门店总数从2024年底的16,820家扩张至上半年底的16,935家（不含幕后店数目），预计下半年将继续扩张并优化门店组合，并通过幕后店布局进一步提升中国大陆市场的线上业务能力。

基础设施业务保持稳健，电信业务协同效应或将逐步释放

上半年基础设施业务呈现稳健正增长，EBITDA增长+6%至155.7亿港元。净负债率较2024年底有所上升，但标普仍维持 “ A/稳定”评级，预计英国铁路出售完成后将进一步降低债务水平。电信业务方面，上半年实现EBITDA共131.6亿港元，同比+12%，其中欧洲3集团实现118.2亿港元，剔除同比+7%（剔除一次性相关影响）。集团3英国已于2025年5月底完成与Vodafone英国合并，上半年底活跃客户数同比大幅增长+40%，欧洲3集团APUR净额亦同比提升+1%，预计未来运营成本、资本协同等合并效应将逐步显现。

目标价62.8港元，买入评级

综上所述，我们认为集团上半年业绩表现优于预期，预计2025-2027年有望分别实现经调整净利润188.9/201.6/212.8亿港元（剔除英国合并产生之非现金亏损及相关影响）。集团港口与零售业务的强劲现金流、基础设施资产的低杠杆及稳定回报属性、电信业务合并协同效应逐步兑现，均将支撑集团的估值安全边际，当前股价尚未充分反映其多元化资产的潜在价值。考虑到公司稳健的财务状况与持续派息能力，长期配置价值凸显，给予目标价62.8港元，对应2025年预测0.45倍PB，维持“买入”评级。

重要风险

（1）经济发展不及预期；（2）行业竞争加剧；（3）监管政策变化；（4）地缘政治风险加剧。