【西部宏观】PPI回升的宏观影响

（来源：西部证券研究发展中心）

PPI回升的宏观影响：7月以来，“反内卷”政策推动部分商品价格回升，下半年PPI可能企稳回升。我们梳理了1996年底以来PPI的上涨和下跌周期。PPI的上涨和下跌周期中，上游采矿、中游原材料加工等行业价格波动较大。PPI涨跌不仅影响企业盈利，也会影响名义GDP增速和居民收入。如果PPI企稳回升，企业利润、名义GDP、居民收入增速有望加快。当前PPI下跌导致实际利率高企，如果PPI企稳回升，企业面临的实际利率也将回落，有利于融资条件改善。

中观产业：7月经济数据呈现放缓迹象，受反内卷、国补停滞、夏季高温等因素影响。生产方面，高炉开工率仍在83%以上，PTA开工率近期跌幅较大。消费方面，中国7月社零同比增收窄至3.7%，创6个月新低，居民消费半径数据平台，7月以来汽车消费数据走弱，近期多地陆续暂停汽车置换补贴，但8月以来观影数据明显好转；地产方面，商品房成交面积转好后再度显著降温。

大类资产：截至8月16日当周，中国权益市场跑赢主要资产。虽然国内7月经济数据显示除了出口反弹之外，投资和消费普遍回落，但是M1增速的快速上行一方面表明企业结汇同比多增，对人民币汇率的预期偏向积极；另一方面，权益市场走强带来的赚钱效应也削减存款意愿。随着资金进一步进入权益市场，对A股形成有力提振。海外方面，本周美股震荡走强，主要受到多方因素扰动，包含CPI和PPI走势的分化、零售销售和密歇根消费者信心指数的背离，降息预期波动较大。汇率方面，本周美元兑人民币维持双向震荡，而欧元、日元以及加元兑人民币贬值。

近期政策：宏观政策方面，央行发布2025年第二季度《中国货币政策执行报告》；财政部等部门发布《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》、《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》。对外关系方面，8月12日，中美发布中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，双方自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，同时保留按该行政令规定对这些商品加征的剩余10%的关税。产业政策方面，中国有色金属工业协会锂业分会发布《关于锂行业健康发展的倡议书》，中国化学与物理电源行业协会发布《关于维护公平竞争秩序 促进储能行业健康发展的倡议》(征求意见稿)。

本周重点关注：8月21日至23日Jackson Hole全球央行年会。

宏观政策持续性不够，房地产市场下滑，地缘政治风险加剧。

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正文

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一

“以旧换新”政策成效如何？

7月以来，“反内卷”政策推动部分商品价格回升，下半年PPI可能企稳回升。我们梳理了1996年底以来PPI的上涨和下跌周期。PPI的上涨和下跌周期中，上游采矿、中游原材料加工等行业价格波动较大。PPI涨跌不仅影响企业盈利，也会影响名义GDP增速和居民收入。如果PPI企稳回升，企业利润、名义GDP、居民收入增速有望加快。当前PPI下跌导致实际利率高企，如果PPI企稳回升，企业面临的实际利率也将回落，有利于融资条件改善。

1996年底以来，PPI主要经历了六轮下跌，五轮上涨。

• 六轮下跌：1996年11月至1997年7月，累计下跌9.8%；2000年11月至2002年3月，累计下跌7.2%；2008年8月至2009年3月，累计下跌9.8%；2011年9月至2016年2月，累计下跌14.2%；2018年10月至2020年5月，累计下跌4.9%；2022年6月以来截至2025年7月，累计下跌9.6%。

• 五轮上涨：1999年7月至2000年11月，累计上涨6.4%；2002年3月至2008年8月，累计上涨38.1%；2009年3月至2011年9月，累计上涨15.2%；2016年2月至2018年10月，累计上涨13.9%；2020年5月至2022年6月，累计上涨15.8%。

本轮PPI下跌累计跌幅较大，下跌时间较长。截止2025年7月，本轮PPI累计下跌9.6%，跌幅接近前五轮PPI下跌跌幅中位数9.8%；本轮PPI下跌已经历时37个月，超过前五轮PPI下跌时间的中位数19个月，仅次于2011年9月至2016年2月长达53个月的下跌时长。

如果下半年PPI企稳回升，PPI有可能进入新一轮上升周期。历史上五轮上涨周期最大涨幅38.1%，最小涨幅6.4%，中位数15.2%。上涨时间平均36个月，中位数30个月。由于从长期看，PPI呈现上涨趋势，总体上看，PPI上涨周期的涨幅平均而言超过下跌周期的跌幅。

PPI上涨和下跌期间，上中游采掘和原材料行业价格变化最为显著。我们统计了2012年以来PPI上涨和下跌期间各行业工业品价格的涨跌幅度。其中，PPI上涨和下跌期间价格涨跌幅差异最大的是煤炭、石油、黑色、有色开采和加工以及化工、造纸等上中游行业，纺织、皮革、烟草、饮料、文教用品、家具等消费相关行业和PPI涨跌关系并不明显。

PPI涨跌影响工业企业利润增速。我们对1999年以来工业企业利润季度数据进行统计。PPI上涨期间，工业企业营业收入同比增速中位数为24.1%，利润总额同比增速中位数为28.7%；PPI下跌期间，工业企业营业收入同比增速中位数为5.4%，利润总额同比增速中位数为-0.9%。如果下半年PPI回升，将有助于工业企业利润增速回升。

PPI涨跌不仅影响企业利润，也会影响名义GDP和居民收入。从历史上看，PPI和宏观经济周期紧密联系。PPI的上涨下跌往往体现了宏观经济周期性的扩张和收缩。PPI上涨期间，名义GDP增速和居民收入增速往往加快；PPI下跌期间，名义GDP增速和居民收入增速往往放缓。

PPI回升有利于企业融资条件改善。2022年底以来，通胀快速下行导致实际利率上升，给实体经济带来紧缩性影响。截至2季度末，一般贷款加权平均利率降至3.7%，企业一般贷款加权平均利率降至3.2%，为历史最低水平。但是用PPI同比增速计算，一般贷款实际利率仍然处于历史相对高位。7月底政治局会议提出“货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行”。8月12日发布《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》和《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》，通过财政贴息进一步降低实体经济融资成本。目前PPI仍然为负，导致实际利率持续偏高，抑制信贷需求。如果未来PPI回升，则有利于企业融资条件改善。

二

中观产业跟踪

7月经济数据呈现放缓迹象，受反内卷、国补停滞、夏季高温等因素影响。生产方面，高炉开工率仍在83%以上，PTA开工率近期跌幅较大。消费方面，中国7月社零同比增收窄至3.7%，创6个月新低，居民消费半径数据平台，7月以来汽车消费数据走弱，近期多地陆续暂停汽车置换补贴，但8月以来观影数据明显好转；地产方面，商品房成交面积转好后再度显著降温。

从我们编制的中观行业综合景气指数来看，当前上游景气仍进一步上行，其中能源金属景气更高，碳酸锂、钢铁和煤炭改善幅度大，而石化出现高位下降。中游制造中，锂电景气改善显著。下游需求相对平淡或低迷，成交额回暖带动证券景气在行业中居于高位，地产、交运、养殖等行业景气下降明显。

三

大类资产观察

截至8月16日，中国权益市场跑赢主要资产。虽然国内7月经济数据显示除了出口反弹之外，投资和消费普遍回落，但是M1增速的快速上行一方面表明企业结汇同比多增，对人民币汇率的预期偏向积极；另一方面权益市场走强带来的赚钱效应也削减存款意愿。随着资金进一步进入权益市场，对A股形成有力提振。海外层面，本周美股震荡走强，主要受到多方因素扰动，包含CPI和PPI走势的分化、零售销售和密歇根消费者信心指数的背离，降息预期波动较大。从汇率的角度来看，本周美元兑人民币维持双向震荡，而欧元、日元以及加元兑人民币贬值。

四

近期政策一览

货币政策：央行发布2025年第二季度中国货币政策执行报告。

财政政策：财政部等部门发布《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》、《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》。

对外关系：8月12日，中美发布中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，双方自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，同时保留按该行政令规定对这些商品加征的剩余10%的关税。

产业政策：中国有色金属工业协会锂业分会发布《关于锂行业健康发展的倡议书》，中国化学与物理电源行业协会发布《关于维护公平竞争秩序 促进储能行业健康发展的倡议》(征求意见稿)。

五

宏观日历

重点关注：

8月21日至23日：Jackson Hole全球央行年会。

宏观政策持续性不够，房地产市场下滑，地缘政治风险加剧。

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西部宏观边泉水团队

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边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

本文摘自西部证券2025年8月10日发布的证券研究报告《PPI回升的宏观影响》。

分析师：边泉水      执业编号：S0800522070002

分析师：刘鎏         执业编号：S0800522080001

分析师：慈薇薇      执业编号：S0800523050004

分析师：杨一凡      执业编号：S0800523020001

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