万泽股份投资价值要点分析

（来源：天府对冲基金学会）

万泽股份投资价值导读

文章论述框架如下：

1. 双主业协同性

→ 业务定位（高技术壁垒+长周期积累）  

→ 商业模式（全流程自控+高粘性服务）  

→ 管理机制（扁平化决策+精准激励）  

2. 三大核心优势

→ 技术独占性（200+专利）  

→ 工艺复杂性（生命系统/物理极限）  

→ 政策强监管（医保/军工认证）  

3. 公司的投资逻辑

一：微生物医药市场龙头地位稳固，新生产基地完工释放产能助推规模迈上新台阶

二、高温合金业务产业化拐点临近，逐步进入收获期

三、双主业的行业竞争格局好，生产和研发的高技术含量导致的高进入门槛确保业绩长期稳健增长

四、股权激励的高标准，提升未来业绩兑现确定性

五、风险管理

正文：

万泽股份是一家双主业运营的公司，同时布局高端制造（高温合金）和生物医药（微生态制剂）两大领域。公司是国内唯一具备从材料研发到部件制备全流程能力的民营企业，突破了单晶叶片精密铸造等"卡脖子"技术。公司高温合金业务主要服务于航空发动机、燃气轮机等高端装备制造；而医药业务则以"金双歧"和"定君生"为核心产品。医药板块则拥有30年微生态技术积累，"金双歧"和"定君生"都是细分领域的龙头产品。

双主业管理协同性

好的管理是核心竞争力。多元化业务能成功的关键在于企业的基因，文化，业务流程等诸多要素的统一协调，这样就不会导致企业各类管理要素的矛盾对立和冲突。好的管理就是能促成各类经营要素之间协同发展，从而达到使多元业务在管理要素上的高度统一性和一致性。

下面从公司的业务定位、商业模式、管理文化，激励制度等角度，去分析评估万泽公司的管理协同效应的水平。

业务定位：高精尖技术高门槛导致的市场领先地位

公司在微生物医药市场上对于产品细分品种的选择，充分证明其体认到产品本身具有的技术难度壁垒，结合技术属性如果具有长时间积淀技术更加深化而非即时被淘汰的特性，会带来高的进入门槛和高盈利周期极大延长的双重好处。公司的这种眼光和能力从微生物医药产业复制到了高温合金业务。

微生物活菌药依赖菌株专利和生产工艺（如厌氧菌冻干技术），仿制难度极高（自2007年起无新微生态药获批）；且菌种库建设需30年积累。

高温合金的熔炼纯度、叶片良品率需长期工程经验积累，国内自给率不足30%，公司为“两机专项”核心配套商，技术转化周期长达10年。

商业模式：双主业同为传统制造业模式，采购-生产-销售均内部把控完成，售后服务都具有高技术含量的个性化辅导模式；这种生产服务模式上的高度雷同，会使得公司很轻易的在业务管理层面做对的事情，从而把控住第二主业生产运营质量和效能，降低了多元化业务可能具有的试错成本。

医药板块自建菌种库（2000+菌株），高温合金自研等离子旋转电极（PREP）制粉设备，关键设备原材料自供率超80%。

医药采用“学术推广+渠道深耕”（覆盖10万+药店），高温合金绑定航发商发、西门子能源等头部客户，提供定制化技术解决方案。通过技术服务提升客户粘性，医药客户复购率超70%，高温合金客户续约率85%。

管理文化：

都共有权利扁平化的科学决策机制

医药板块：采用“首席科学家+产品线经理”双轨制，缩短研发到商业化周期（如KAL-001从立项到IND申报仅18个月）。

高温合金板块：实施“项目CEO负责制”，赋予技术团队资源调配权（如粉末盘件研发团队自主决策设备采购）。效果：2024年新产品贡献营收占比达32%，较2022年提升15个百分点。

都共有内部研发及外部科研机构的合作的机制

内部研发：医药设立微生物研究院（年投入1.2亿元），高温合金组建国家级技术中心（5名特聘专家）。

外部合作：与中南大学（粉末冶金）、中国医药工业研究总院（活菌制剂）共建联合实验室，承担“两机专项”等12项国家级课题。

开放协作文化覆盖研发、生产、销售全链条，降低跨部门摩擦。

激励制度：均能针对研发和营销骨干人员根据其对业务核心价值贡献大小制定合理激励方案，调动积极性；激励差异化设计兼顾短期业绩与长期创新，2024年核心人才流失率仅5.3%（行业平均12%）。

案例对比：某大型集团公司的多元化困境（医疗+地产管理冲突），说明万泽“技术型双主业”管理兼容性的独到之处。

公司业务核心优势

万泽股份具有技术独占性（菌种/材料）、工艺复杂性（活菌制剂/精密铸造）、政策强监管（医保/军工认证）这三大业务优势。

技术独占性：30年菌种库、10年材料工程经验200+专利

工艺复杂性：活菌制剂中体现为“活性生命系统”的不可预测性（菌株互作、环境敏感性），在精密铸造中则表现为 “物理极限”的精确复现（微米级成型、缺陷“零容忍”）。

政策强监管：微生态药品纳入医保目录需通过一致性评价，高温合金受《武器装备科研生产单位保密资格认定管理办法》约束，新进入者难以突破。构建了难以逾越的竞争壁垒。

公司的投资逻辑：

一：微生物医药市场龙头地位稳固，新生产基地完工释放产能助推规模迈上新台阶

微生态医药产品：高壁垒的消费医疗赛道

市场地位稳固：核心产品“金双歧”“定君生”连续多年纳入国家医保，市占率分别达25%和60%以上，毛利率长期维持在75%-92%。2024年医药板块收入7.94亿元（同比+13.43%），净利润3.3亿元（同比+39.8%），贡献稳定现金流。•微生物医药：金双歧、定君生上市超20年，仍保持高增长（定君生2024年增速36.81%），因技术迭代缓慢且临床替代需求刚性。

产能基数与扩容目标

现有产能：2024年医药板块收入7.94亿元，主要依托内蒙古基地生产。核心产品“金双歧”年产量约5亿片，“定君生”约5000万粒。

新增产能：珠海基地（投资14.87亿元）规划2条金双歧生产线、1条定君生生产线、4条菌粉生产线；内蒙古基地同步扩建。两大基地2025年左右投产后，总产能相对现有产能规模有较大增长，支撑收入目标30亿左右。

产能释放规模：

金双歧产能：超10亿片/年（对应收入约15亿元）

定君生产能：超1亿粒/年（对应收入约6亿元）

菌粉产能：满足自用外，可供应第三方（潜在收入2亿+）。

30亿产能消化的市场增量来源：

1. 存量市场扩容：金双歧市占率提升至35%+（新增收入4亿元）、定君生提升至70%（新增收入3亿元）。

2. 渠道下沉红利：县域药店新增3万家覆盖，带动OTC销量年增20%+。

3. 新品梯队接力：益生菌健康品（5亿）+ KAL-001（2028年上市，潜在10亿级单品）。

存量市场扩容

中国微生态制剂市场规模2023年达78.16亿元（CAGR 8.75%），预计2027年突破100亿元，消化领域空间广阔。

公司存量产品渗透率提升：

产品2024年收入市占率2027年目标市占率对应收入空间

金双歧5.37亿元25%35%↑14亿元↑

定君生2.67亿元60%70%↑6亿元↑

注：假设行业CAGR 8.75%，2027年微生态药品市场规模超100亿元。

渠道下沉红利：三级网络下沉

医院端：覆盖3000+等级医院（2024年），计划通过学术营销扩至5000家，重点下沉县域医院（覆盖率从40%提升至70%）。

零售端：合作10万家药店（含百强连锁90%），建立OTC三级推广体系：

一级：国药控股、华润医药等龙头配送（覆盖核心城市）

二级：高济医药、老百姓大药房等连锁药店（重点增量来源）

三级：县域单体药店（新增3万家，2025年完成布局）。

渠道增量大致测算：县域药店覆盖每提升10%，可带动金双歧OTC销量增长15%+。

新品类拓展：百亿级增量市场

益生菌大健康产品线（今日益菌、三联益菌粉等）：目标市场：功能性食品（2024年中国市场规模805亿元，益生菌品类占比30%+）。渠道规划：通过10万家合作药店+电商（抖音健康、阿里健康）渗透，预计贡献收入5-8亿元。

产能转收入实际落地时间表：三阶段爬坡（预测，仅供参考）

二、高温合金业务产业化拐点临近，逐步进入收获期

万泽股份高温合金核心产品集群放量路线图

万泽高温合金业务以“航发叶片+粉末盘”为双核，叠加低空经济与国际燃机维修市场，2025年收入翻倍、2027年冲击15亿规模。产品集群收入占比将从2024年的22%升至2027年的35%以上，成为第二增长极。短期关注珠海基地良率爬坡（2025年8月）与CJ-1000A取证（2025Q4），这两大事件将验证产业化放量的持续性。

三、双主业的行业竞争格局好，生产和研发的高技术含量导致的高进入门槛确保业绩长期稳健增长

微生物医药的菌株专利与生产工艺、高温合金的全流程制备能力均需十年以上技术沉淀，且难以被快速模仿。这种布局不仅创造了高毛利（医药毛利率90%+）、长周期（产品生命周期超20年）的盈利模式，还通过持续研发投入（2024年研发费用率19.4%）将技术积淀转化为管线迭代（如妇科四联菌临床Ⅲ期）和新兴市场渗透（低空经济叶片订单）。技术护城河的深度与盈利周期的长度在此形成正向循环。

1. 微生态医药：双寡头格局稳固

市场集中度高：国内微生态活菌药品市场CR3超70%，内蒙双奇凭借“金双歧”“定君生”两大独家品种占据消化/妇科领域绝对龙头地位，市占率分别达25%和60%。

产品不可替代性：活菌药品需通过国家药监局严格审批，且菌种库建设需30年积累（内蒙双奇拥有国内最大菌种库），新进入者难以突破。

渠道壁垒深厚：覆盖全国3000+医院、10万+药店，与国药、华润等商业龙头深度绑定，终端准入门槛极高。

2. 高温合金：国产替代主导下的寡头竞争

国产化率不足30%：航空发动机高温合金核心部件依赖进口，国内仅5-6家企业具备量产能力，万泽为唯一民企。

客户资质壁垒：需通过航发商发、中航工业等主机厂认证，认证周期长达3-5年，且需持续通过飞行试验验证。

细分领域市占率快速提升：公司铸造叶片市占率从2022年1.5%提升至2024年3%，粉末盘件市占率超5%，位列民企第一梯队。

研发投入与专利壁垒

高强度研发投入：2024年研发费用2.09亿元（占营收19.4%），显著高于高温合金同行（钢研高纳12%、西部超导10%）。

专利卡位：累计授权专利228项（发明专利占比45%），覆盖母合金熔炼、叶片设计、缺陷检测等核心环节，形成技术封锁。

产学研协同：与北航、中科院金属所共建联合实验室，承担“两机专项”等国家级课题12项，技术迭代速度领先行业2-3年。

四、股权激励的高标准，提升未来业绩兑现确定性

股权激励：

高标准绑定长期成长

2025年7月推出的股权激励计划是业绩兑现的关键保障机制，其设计凸显战略前瞻性：

覆盖范围精准：217名激励对象中，核心技术骨干占92.38%（554.25万股），包括5位高温合金特聘专家与微生态研发带头人，确保双主业技术团队稳定。

解锁条件严格：要求2025-2027年净利润复合增速≥20%，且高温合金收入占比每年提升5个百分点。此目标高于行业平均，2025年净利润需达3.3亿元（同比+71%）。

五、风险管理

政策与竞争风险：集采与替代威胁

集采降价压力：

金双歧、定君生虽暂未纳入国家集采，但地方集采试点可能导致价格下行（毛利率或从89%降至85%）。公司通过提高OTC占比（2024年40%→2027年60%）对冲风险。

竞品替代威胁：

金双歧：面临地衣芽孢杆菌（如整肠生）竞争，但双歧杆菌三联活菌剂型具备临床不可替代性。定君生：暂无直接竞品，但需防范跨国药企（如拜耳）的仿制药布局。

债务风险：有息负债率41.45%，定增12亿若失败将加剧财务压力；  

技术泄露风险：高温合金依赖5位特聘专家，人才流失可能冲击研发进度。

其他风险：估值方面，当前TTM PE约36-41倍，低于军工材料行业平均45倍，处于历史低位。短期催化剂包括珠海高温合金基地试生产、CJ-1000A发动机适航取证、低空经济政策落地等。但也需关注高温合金良率、军品认证节奏、应收账款偏高等风险点。

    从万泽公司的发展历程来看，充分体现了先胜而后战的能力，公司在开篇谋划阶段已经奠定了胜局，后续就是执行落地的扎实操作和步步为营的稳健推进。单一的产品创新是无法支撑起一个科技企业的可持续发展，只有一个好的企业设计，包括不限于产品的定位（扬长避短选择合适的细分市场），合理高效的经营机制（外部营销信息和研发部门的充分衔接，精益生产能力的建设），符合个体企业实际的企业文化制度，比如万泽公司所鼓励的企业文化包括“工匠精神”+“创新精神”+“服务精神”。鼓励创新落地的机制，确保创意萌发到产品落地一系列的政策流程支持。才能从机制上确保成功的可复制性，从而使企业得到可持续性的发展。