信达晨会（2025/08/18）策略：13-15年牛市的原因、过程和结构 | 金工：共同风险、特质风险的计算及应用

（来源：信达证券研究）

【策略】策略深度报告：13-15年牛市的原因、过程和结构（樊继拓）

【金工】金工深度报告：风险因子及风险控制系列之二：共同风险、特质风险的计算及应用（于明明）

【医药】联影医疗(688271)公司深度报告：“高端化+全球化+智能化”三擎驱动，打造医疗影像领军者（唐爱金）

【固收】债券专题报告：7月首发主体数量继续上升，交易所新增规模仍高于协会——2025年7月城投债发行审批月度跟踪（李一爽）

【固收】债券专题报告：信用债跟随利率调整3-5年二永债上行幅度较大——信用利差周度跟踪20250815（李一爽）

【策略】策略专题报告：牛市不同阶段的风格特征（樊继拓）

【交运】德邦股份(603056)公司点评报告：Q2环比扭亏为盈，归母净利润1.21亿元（匡培钦）

【食品饮料】安琪酵母(600298)公司点评报告：Q2国内业务恢复增长，利润弹性持续释放（赵雷）

【医药】圣诺生物(688117)公司点评报告：受益于多肽产业链景气度，中长期成长性突出（唐爱金）

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财经新闻

中央财政仍有较大提升空间 四季度政策或迎新一轮布局

8月15日，国家统计局新闻发言人、总经济师、国民经济综合统计司司长付凌晖表示，7月份国际环境复杂严峻，贸易保护主义、单边主义影响持续，国内部分地区出现高温、暴雨洪涝等极端天气，对经济运行造成了短期冲击。面对复杂局面，我国经济运行依然保持了稳中有进的发展态势。

税收数据显示：“两新”政策带动企业采购与居民消费明显增长

国家税务总局8月15日发布的增值税发票最新数据显示，在大规模设备更新和消费品以旧换新政策带动下，2024年4月至2025年7月企业采购机械设备类金额同比增长7.3%，日用家电、视听设备销售额同比分别增长44.5%和22.8%，新能源车销量同比增长81.7%。“两新”政策推行一年多来，逐渐形成“政策驱动-需求释放-产业升级”的良性互动。

中国人民银行：加大对服务消费供给企业的金融资源投入

中国人民银行8月15日发布的2025年第二季度中国货币政策执行报告明确，落实落细适度宽松的货币政策。根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的金融环境。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。

金融监管总局：截至二季度末银行业金融机构资产总额超467万亿元 普惠小微贷款余额36万亿元

8月15日，金融监管总局官网披露了2025年二季度银行业保险业主要监管指标数据情况。截至2025年二季度末，我国银行业金融机构资产总额467.3万亿元，同比增长7.9%。值得注意的是，银行业正持续加强服务实体经济力度。数据显示，截至2025年二季度末，银行业金融机构普惠型小微企业贷款余额36万亿元，同比增长12.3%。普惠型涉农贷款余额13.9万亿元，较年初增加1.1万亿元。

7月货物贸易资金 净流入环比增长33%

8月15日，国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌就7月外汇市场形势回答记者提问时表示，2025年7月，企业、个人等非银行部门跨境收入和支出规模处于历史高位，收支基本平衡；其中，货物贸易资金净流入环比增长33%，保持高位运行。

我国推动碳达峰碳中和取得重要成果

8月15日，国家发展改革委在2025年全国生态日主场活动期间，举办“绿水青山就是金山银山”理念提出20年重要成果发布会和生态文明建设经验交流会。会上指出，目前我国已构建全球最系统完备的碳减排顶层设计和政策体系，通过协同推进降碳、减污、扩绿、增长，经济社会全面绿色转型取得重大成果。

国家医保局发文 按病种付费管理办法出台

8月15日，国家医疗保障局官网印发了《医疗保障按病种付费管理暂行办法》的通知。通知明确，为推进按病种付费为主的多元复合式医保支付方式改革，规范按病种付费管理，建立全国统一、上下联动、内外协同、标准规范、管用高效的医保支付机制，赋能医疗机构高质量发展，制定该管理办法。

政策支持与企业创新共同发力，中国烹协呼吁餐企“可持续发展”

国家统计局8月15日发布最新数据显示，2025年7月，全国餐饮收入4504亿元，同比增长1.1%；限额以上单位餐饮收入1309亿元，同比下降0.3%。中国烹饪协会分析认为，7月，餐饮市场在政策支持和企业创新的双重推动下，展现出了较强的韧性和活力。

中国消费者绿色消费指南向社会征求意见

8月15日，中国消费者协会就《中国消费者绿色消费指南》(公开征求意见稿)公开征求意见。指南综合考量科学性、环保性和可行性，系统性提出50条行动建议，其内容涵盖饮食、出行、资源、日用品消费等领域，如倡导“光盘行动”、减少一次性餐具使用，倡导低碳出行，鼓励优先选择公共交通、骑行或步行，推广节能家电、合理使用水电，引导购买绿色认证产品、抵制过度包装、推动旧物循环利用等。

中国工程机械工业协会：7月汽车起重机销量1358台，同比增长9.6%

8月15日，据中国工程机械工业协会对汽车起重机主要制造企业统计，2025年7月当月销售各类汽车起重机1358台，同比增长9.6%，其中国内销量673台，同比增长6.83%；出口量685台，同比增长12.5%。2025年1-7月，共销售汽车起重机12110台，同比下降6.68%；其中国内销量6755台，同比下降11.3%；出口5355台，同比下降0.11%。

报告摘要

策略：樊继拓

首席分析师

S1500521060001

策略深度报告：13-15年牛市的原因、过程和结构

宏观背景：经济增速下台阶后期，价格指标下行后期，股市出现了主要依赖流动性的牛市。2011-2015年，中国经济面临较为严重的经济增速下台阶和价格指标下行，实体经济处于过去十年较弱水平。在经济增速下台阶的前半段（2011-2012年），股市是熊市。但在经济增速下台阶的后半段（20132015年），股市却是较大的牛市，牛市期间价格指标下行和经济增速下台阶的问题并没有完全解决。

背后原因：PPI下降后期，政策和流动性的影响大于盈利。

降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。

居民资金流入方式：银证转账、融资余额。2013年震荡市，两融资金先流入，2014年Q2居民资金通过银证转账、融资余额上升的方式更大幅度流入股市，15年上半年公募基金发行放量。2013-2015年牛市期间，公募主动型产品份额增长速度比市场表现弱很多。我们认为背后原因主要是05-07年公募规模成长过快后的影响，以及经济增速下台阶后，公募基金之前配置的金融周期行业业绩强的方向变少。

政策:股权融资规模低于分红是牛市的发令枪。牛市启动前，政策鼓励两融，暂停IPO，放松私募注册备案，牛市中期可能放开IPO。历史上大级别牛市启动前股权融资规模往往小于分红规模。

风格：整体是小盘成长。牛初TMT强、牛中金融周期强、牛末TMT再次走强。牛初小盘强、牛中大盘强、牛末小盘强。2013-2015年表现最强的行业有三类。第一类是TMT，由于0-1的移动互联网业务增长，TMT大部分公司的商业模式被改变，这和当下的AI有些类似。第二类是消费中的新消费，13-15年餐饮旅游、轻工、纺织服装等行业涨幅明显强于食品饮料和家电。第三类是价值股中的主题，交运（港口）、建筑等行业受到自贸区、一带一路等主题催化，涨幅靠前。

2014年下半年周期金融大幅上涨。2014年Q3周期开始有较强的超额收益，我们认为直接原因是房地产政策拐点，内在本质原因可能是居民资金增多，周期股是当时市场中估值洼地，增量资金流入后有上涨的动力。2014年Q4金融板块领涨的原因：（1）公募低配；（2）政策变化（沪港通开通）+央行降息；（3）PB-ROE比价有较强的优势。

风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。

金工：于明明

首席分析师

S1500521070001

金工深度报告：风险因子及风险控制系列之二：共同风险、特质风险的计算及应用

本文是信达金工风险因子与风险控制系列报告第二篇。在上篇报告《风险因子与风险控制系列之一：股票风险模型与基于持仓的业绩归因》中，我们探讨了风险模型的“前半程”——风险因子的选取、数据处理管道的设计、模型的构建与理解及业绩归因实践，得到了风险模型五个关键输出其三——因子暴露矩阵、因子收益率与特质收益率。本文作为系列第二篇，重点讲解风险模型的“后半段”工程，解析余下两大输出因子协方差矩阵和特异性波动率，并借由事前/事后案例展示这两个输出结果的实践应用价值。

计算因子协方差矩阵与特异性波动率。（1）刻画共同风险：因子协方差矩阵作为刻画资产共同风险的核心工具，在现代风险管理与投资决策体系中占据举足轻重的关键地位；其通过精准捕捉因子间的动态协变关系，帮助投资者构建理解市场风险传导机制的系统性框架，其成果价值更甚于特异性波动率。涉及到的步骤包括：EM算法、半衰加权、Newey-West调整、特征因子调整、波动率机制调整等，详见本文正文部分。（2）刻画特质风险：特异性波动率的精准预测也是高质量风险模型的必要一环（尽管重要性或不及因子协方差矩阵），重在处理缺失值补充、数据分布改善等问题，避免在单股票维度放大噪声。涉及到的步骤包括：半衰加权、Newey-West调整、结构化模型、贝叶斯收缩、波动率机制调整等，详见本文正文部分。

经偏差统计量、Q统计量评价发现，经典风险计算框架对随机组合、宽基指数及行业组合的风险预测偏差有限，对风格特征组合的优化更显著；模型对真实市场风险的捕捉精度较为合理，为事后风险拆分、事前组合优化提供了可靠输入。

案例1：再看券商金股组合的投资价值。本文再度讨论了券商金股组合，以此为例实现了对跟踪误差的归因（参考风险平价相关设定）。同时，我们以金股为例展示了如何使用哑变量另类数据构造有严格风格与行业偏离度约束的“泛指增”策略，应用最小跟踪误差方法收紧了策略与基准间差异，得到了近乎持续向上（尽管后期正斜率幅度有所下降）的超额曲线。

案例2：构建基于沪深300指数的最小方差组合。在协方差阵加持下，更多学术上的经典最优组合得以被实现。本文构建了基于沪深300指数的最小方差组合，发现其长期呈现低beta、低流动性、中小市值等风格特征，行业配置上超配医药、银行、电力及公用事业，低配非银金融、食品饮料等权重行业。在此基础上控制beta下限后，组合除beta外的其他风格暴露基本保持了原有状态，但对电力及公用事业、银行等行业的超配幅度显著降低，全区间风险调整前后收益均表现更优，为构造低波动属性权益投资工具提供了新思路。

案例3：应用协方差阵构建指增策略：相对暴露硬约束or风险预算控制？本文构造了复合量化-基本面因子，并以800指增为例给出了指增策略设计的新方案。在风格与行业偏离度约束收紧的大趋势下，严格的事前控制固然有助于打造更平滑的超额曲线，但如果不进行有效择时，也可能削弱alpha因子自带的风格轮动能力。指增语境下，本文比较了直接控制风格/行业与间接控制跟踪误差两类策略结果，发现：借助股票协方差阵构造的目标跟踪误差股票组合在特定换手率水平下，既保留了原策略的固有风格属性，又能起到平滑超额收益曲线的作用，在对复合因子风格属性较为自信的情形下，目标跟踪误差法不失为一种折中方案。

风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

医药：唐爱金

首席分析师

S1500523080002

联影医疗(688271)公司深度报告：“高端化+全球化+智能化”三擎驱动，打造医疗影像领军者

核心逻辑：我们认为联影医疗作为国内医疗影像设备龙头企业，在产品高端化、市场全球化、技术智能化三大维度均取得显著突破，随着产品壁垒高筑、全球布局深化、AI生态成型，公司业务未来有望保持快速发展，盈利能力有望持续提升。

完善布局与高端突破，驱动盈利提升。公司构建了覆盖MR、CT、XR、MI、RT等领域的完善产品线，截至2024年底，累计推出超140款产品，多项产品实现“国内/行业首款”突破。作为国内稀缺的具备“高端影像设备整体解决方案能力”的企业，公司以uCTAtlasPro、uM IPanorama GS等系列产品成功突破高端市场，并在高端CT、MR、PET/CT等技术密集型赛道建立起显著壁垒。产品优势驱动公司营收从2018年的20.35亿元跃升至2024年的103.00亿元，年复合增速高达31%，展现了强劲的竞争力。随着存量设备装机量持续增长，高毛利的维保服务与软件解决方案业务逐步放量，与设备销售形成良性互动，优化收入结构，公司盈利能力和抗风险能力有望持续提升。

海内外协同拓展，全球化加速落地。公司致力于构建覆盖广、融合深、本土化的全球销售运营服务体系：①在国内市场，2024年虽受政策影响有所波动，但全产品线市占率呈梯度突破，在中国影像新增市场排名第一（不含超声和DSA）。其中，超高端CT(256排+)市占率突破20%，3.0TMR市占率提升4个百分点，1.5T及以下MR重回第一；②在欧美市场，公司设备覆盖美国超70%州级行政区，PET/CT累计装机破百台，欧洲完成英、法、德、意、西五大经济体布局，覆盖超15个欧盟国家。③在新兴市场：成功开辟巴西、墨西哥、土耳其等战略市场。在印度，MR、CT、PET/CT三大产品线新增市占率均跻身前三，其中数字化PET/CT与1.5TMR分列新增市场第一。

AI深度赋能，构建智能生态。公司深化人工智能技术的应用，将AI算法嵌入医学影像设备全生命周期，成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，市场验证方面，2024年推出的智能CT——uCTOrion（天启CT），上市至2025年2月下旬累计订单已超百台。此外，公司投资联影智能（已推出100多款医疗AI产品），进一步夯实公司竞争实力。我们认为AI与CT、MR、PET/CT等核心设备的深度集成，显著提升系统级智能化能力与产品性能，AI技术有望成为支撑公司产品升级、服务变现与平台扩展的关键引擎，为公司带来持续增长动力。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62亿元、141.56亿元、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，2025-2027年实现归母净利润为17.48亿元、21.97亿元、27.49亿元，同比分别增长38.5%、25.7%、25.1%，对应2025年8月13日的股价，PE分别为62、49、39倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。

风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：7月首发主体数量继续上升，交易所新增规模仍高于协会——2025年7月城投债发行审批月度跟踪

7月城投债重新转为净融资，净融资规模262亿元，相较于6月环比增加698亿元，但仍在近年同期的最低值。其中交易所城投债净融资转正为299亿元，协会城投债净偿还37亿元。7月河南、湖北等14个省市城投债净融资为正，江苏、黑龙江等15个省市呈现净偿还。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，18省市出现净偿还，其中江苏、湖南、重庆、天津等地近12个月的净偿还规模最大，剩余13个净融资的省市中广东和山东的净融资规模较大。

7月城投债实际提前偿还规模较6月下降2亿元至94亿元，公告提前偿付与现金要约回购规模环比同样下降。7月交易所终止审批数量与规模环比有所增加。

7月首次发债主体共34家，相较6月增加4家，这些主体发行主要仍是通过交易所私募债实现，仅一家发行PPN。首发债主体发债募集资金多数实现新增，资金用于项目建设（6家）、股权投资（5家）、偿还有息债务（5家）和补充流动资金（2家），偿还子公司债券（2家）只数较低。这些首发债平台主要分布在浙江、山东和广东等区域。7月首发债主体多数是相对独立运行的平台，在股权架构上和当地原有的发债平台关联较浅，产业“血统”更加纯正。

7月城投发债用途为借新还旧的比重回落0.7pct至82.0%，偿还有息债务占比同样回落，补流、项目建设和股权投资的比重回升。北京、贵州、天津和西藏的借新还旧占比依然维持100%，广西、河北、福建和吉林4个省市城投发债借新还旧占比上升，而云南、江苏和安徽等16个省市借新还旧占比有所下降。7月交易所与协会各出现了1例借新还旧可覆盖利息的情况，但相关主体此前便可以新增融资，对于仅能借新还旧主体的政策可能并未调整。

7月20家主体在协会发行共28只产品实现新增，规模293.7亿元，其中偿还有息债务18家共25只，补充流动资金2家共3只，其中交通基建主体11家，国资运营主体4家，基础建设主体3家，公用事业主体2家，主要分布于山东、广东和江苏等地，有2家在Wind城投名单上。7月协会新增融资的3家基础建设类主体分别为山东水发、江西水投和临港控股，其中江西水投在Wind城投名单上，但这几家主体主要从事水利、贸易与园区投资，具备较强的产业属性。

7月交易所新增融资债券发行60只，涉及47家主体，发行规模367.5亿元。其中偿还有息债务19家共31只，项目建设、股权投资及补充流动资金主体29家共29只，其中国资运营主体15家，园区运营主体11家，交通基建主体7家，基础建设主体12家，公用事业主体3家。其中有3家主体尚在Wind城投名单上，其中园区运营类主体2家，国资运营类主体1家，分别位于江西、陕西和上海。7月交易所新增融资的12家基础建设类主体均不在Wind城投名单上，包括南阳城投、烟台交通、济宁城发等，主要分布于山东、河南和湖北。

截至7月末，累计有433家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”，有398家主体在发行协会产品时声明市场化经营主体，40家在发行交易所产品时声明市场化经营主体，有5家主体同时在协会和交易所声明。此前在协会声明市场化经营的主体有81家在7月发行协会债券，共计110只，发行规模合计614.07亿元，募集资金用途多为借新还旧且不覆盖利息。7月还有2家曾经在协会声明的市场化经营主体在协会发债不再声明市场化，一家实现了新增融资，另一家实现了借新还旧覆盖利息，它们可能被协会认定为产业类主体，不再需要政府出函，因此可以实现新增。而此前在交易所声明的市场化经营主体中，有3家在7月发行交易所产品，均用于借新还旧且不覆盖利息。

7月共新增30家城投平台在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，其中协会声明有19家主体，交易所声明13家主体，2家主体同时在协会和交易所声明。在19家协会新声明市场化经营主体中，有14家在2023年10月之后发行过协会公募债，其中有7家在声明之前曾经发行协会公募债新增融资，包括昆山国创、菏泽投资、温州交通等，而在本月这些主体发行的协会产品均用于借新还旧且不覆盖利息。另一方面，7月在交易所新声明的13家主体中，有11家发行用途为借新还旧，仅江苏方洋能源科技有限公司和西安航空城建设发展(集团)有限公司通过交易所产品实现了新增，前者为首次发债，后者可能实现了退名单。此外，有5家在交易所新声明的主体在声明前发行了协会公募债，但均未能实现新增。重庆市江北区国有资本投资运营管理集团有限公司和盐城市海兴集团有限公司在本月同时在协会和交易所新声明市场化经营。

截至7月31日，隐含评级AA级市场化经营主体信用利差44.67BP，较6月末收敛2.05BP，未声明市场化经营主体信用利差44.17BP，较6月末月收敛3.22BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离由6月末的0.67BP转为0.51BP，走阔1.17BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差64.60BP，较6月末收敛2.16BP，未声明市场化经营主体信用利差61.04BP，较6月末收敛3.36BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在3.56BP，较6月末走阔1.19BP。从分区域数据来看，7月AA和AA（2）等级信用利差绝大多数先降后升，AA级城投债中，安徽、河南等地市场化经营主体利差收敛幅度相对明显，西藏、山西等地非市场化经营主体利差走阔相对明显，AA（2）级城投债中甘肃的非市场化经营主体利差收敛明显，黑龙江、西藏的非市场化经营主体利差走阔相对明显。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。

风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：信用债跟随利率调整3-5年二永债上行幅度较大——信用利差周度跟踪20250815

信用债跟随利率调整，中长期高等级上行幅度较大。受权益市场走高以及贴息、收储等政策刺激影响，本周利率债明显走弱，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别上行3BP、4BP、8BP、7BP、8BP。信用债收益率也有所提升，中长期高等级品种上行幅度较大。1Y期AAA级信用债收益率上行2BP，其余等级上行3BP；3Y期AA+级及以上信用债收益率上行4-6BP，其余等级上行2BP；5Y期AA+级及以上信用债收益率上行5-6BP，其余等级持平；7Y期和10Y期AA+级及以上信用债上行6BP，其余等级上行3BP。信用利差多数走低，中长端低等级品种压缩幅度较大，1Y期AAA级信用利差下行1BP，其余等级持平；3Y期AAA级信用利差上行2BP，AA+级持平，其余等级下行2BP；5Y期AA+级及以上信用利差下行2-3BP，其余等级下行8BP；7Y期AA+级及以上信用利差下行1BP，其余等级下行4BP；10Y期AA+级及以上信用利差下行2BP，其余下行5BP。

城投债利差变动有限。外部评级AAA、AA+级平台信用利差总体较上周分别上行1BP，AA级持平，各平台利差多数变动1BP以内。AAA级平台中甘肃下行2BP，AA+平台中甘肃下行2BP，西藏下行3BP，AA平台中山西上行2BP，广西、河南、天津下行2BP。分行政级别来看，省级、地市级平台信用利差总体持平，区县级平台信用利差上行1BP。大部分平台利差变动幅度在1BP以内，省级平台中江苏上行2BP，甘肃下行2BP，新疆下行4BP，地市级平台中西藏和广西下行2BP，区县级平台中广西上行2BP。

产业债利差整体略有回落，混合所有制地产债利差显著下行。央国企地产债利差持平，受央企收储等事件影响，混合所有制地产债利差下行15BP，民企地产债利差回升7BP。龙湖利差下行1BP，美的置业下行1BP，旭辉上行26BP，金地利差持平，万科下行61BP。AAA和AA+级煤炭债利差分别下行1BP，AA级煤炭债利差持平；AAA级钢铁债利差持平，AA+级下行1BP；各等级化工债利差下行1BP。陕煤利差上行1BP，河钢利差持平，晋控煤业下行1BP。

二永债表现偏弱利差走高，总体表现弱于普通信用债品种，3-5年高等级品种收益率显著抬升。1Y期各等级二级资本债收益率上行2-3BP，利差压缩01BP；各等级永续债收益率上行4BP，利差上行1BP。3Y期各等级二永债收益率上行6-7BP，利差上行2-3BP。5Y期AAA-和AA+级二级资本债收益率上行8BP，利差持平，AA级收益率上行5BP，利差压缩3BP；AAA-和AA+级永续债收益率上行10BP，利差上行2BP，AA级收益率上行7BP，利差压缩1BP。

产业永续债超额利差上行，城投永续超额利差收窄。产业AAA级3Y永续债超额利差上行2.76BP至10.17BP，处于2015年以来的15.70%分位数,产业AAA级5Y永续债超额利差上行0.01BP至11.83BP，处于2015年以来的23.40%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差下行1.82BP至3.34BP，处于0.29%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行3.40BP至7.51BP，处于3.67%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

策略：樊继拓

首席分析师

S1500521060001

策略专题报告：牛市不同阶段的风格特征

牛市不同阶段市场表现与资金结构特征：牛市初期特征：指数一波短暂快速上涨（时间1-3个月）后持续震荡（时间半年-1年），盈利尚在下滑或小幅改善，机构资金和存量个人投资者回流，结构性牛市特征明显。牛市中期特征：指数持续大幅上涨（时间半年-1年），除了流动性牛市以外，盈利兑现较强，居民资金密集流入，大部分板块都有表现。牛市后期特征：指数继续上涨或慢速上涨，除了流动性牛市之外，仍然有盈利兑现但兑现强度通常减弱，居民资金持续流入，板块分化再次出现。

牛市中期大小盘往往会大幅波动，牛市中期前半段和后半段风格大多不同。05-07年：牛初小盘，牛中先大盘后小盘，牛末大盘。1315年：牛初小盘，牛中先小盘后大盘，牛末小盘。19-21年：牛初大盘，牛中先小盘后大盘，牛末小盘。

牛市初期风格和牛市后期风格类似，牛市中期风格容易扩散。牛市中整体最强的风格和行业，牛市中期反而通常不强。2005-2007年牛市中最强风格是金融，次之是周期，但牛市中期，最强风格是周期，金融略跑输市场。2013-2015年牛市中最强风格是成长，但牛市中期最强是金融，成长最弱。2019-2021年牛市中最强风格是成长和消费，而牛市中期最强是消费，次之是周期，成长排第三。

05-07年牛市中整体超额收益最强的4个行业是非银、有色金属、房地产、机械设备。牛市初期和后期，这些行业大多情况下较强，但牛市中期的前半段，这些行业均偏弱，大概有半年的时间跑输市场。

13-15年牛市中整体超额收益最强的4个行业是计算机、传媒、军工、通信。牛市初期和后期，这些行业大多情况下较强，但牛市中期尤其是2014年下半年，这些行业大多表现偏弱。除了牛市初期涨幅小的军工还有不错的表现，牛市初期最强的传媒、计算机，在牛市中期整体表现跑输市场。

19-21年牛市中整体超额收益最强的4个行业是电力设备、食品饮料、有色金属、电子。牛市初期电子和食品饮料强，牛市后期电力设备和有色强。牛市中期上述行业表现分化，前期最强的电子开始走弱，前期较弱的电力设备开始走强，而食品饮料超额收益始终较强。

风险因素：宏观经济下行风险；全球经济受超预期冲击恶化风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。

交运：匡培钦

首席分析师

S1500524070004

德邦股份(603056)公司点评报告：Q2环比扭亏为盈，归母净利润1.21亿元

事件：公司发布2025年半年度报告。

2025年上半年公司实现营业收入205.55亿元，同比+11.43%，归母净利润0.52亿元，同比-84.34%，扣非归母净利润-0.33亿元，同比-116.92%。

其中，25Q2公司实现营业收入101.48亿元，同比+10.89%，归母净利润1.21亿元，同比-49.81%，较Q1的-0.68亿元亏损实现扭亏为盈，扣非归母净利润0.84亿元，同比-53.85%。

点评：

快运收入稳健增长，25H1剔除网络融合快运收入同比+13.51%。25H1公司收入实现稳健增长，核心快运业务为主要驱动力。1）快运业务实现收入186.13亿元，同比+11.89%，收入占比达90.55%，剔除与京东物流的网络融合项目后，快运业务内生收入同比增长13.51%，增长势头强劲，主要得益于公司持续深化产品分层策略，推出高时效、强竞争力的产品以满足客户多元化需求；2）快递业务收入为9.48亿元，同比-11.63%，主要为满足部分客户“大小件齐发”的需求，反映公司聚焦大件核心业务的战略；3）供应链业务表现亮眼，实现收入9.94亿元，同比大幅增长34.49%。

产品结构变化及战略性投入致运输成本高增，毛利率阶段性承压。

25H1公司营业成本约194.60亿元，同比+14.20%，增速高于营收，导致毛利率同比下降2.30pct至5.33%。其中，人工/运输/房租及使用权资产折旧/其他成本分别占比38.99%/50.18%/4.19%/4.15%。成本上升主要源于运输成本增加，25H1运输成本约97.65亿元，同比+30.20%，一方面系公司为提升时效稳定性策略性增加运输资源投入，另一方面系产品结构变化，高运费低人工的整车、大票、供应链等业务体量提升。人工/房租及使用权资产折旧/其他成本分别同比+5.59%/-18.11%/-2.17%。

期间费用管控良好，确认资产处置收益0.35亿元。

25H1公司期间费用10.59亿元，同比-6.03%，费用率同比下降0.96pct至5.15%，期间费用管控良好，主要系管理效率提升，降更多资源投入业务营销等。此外，上半年其他收益（与日常经营活动相关的政府补助和税收优惠）0.61亿元，较24H1下降0.35亿元，确认资产处置收益0.35亿元，较24H1下降0.63亿元。

盈利预测与投资评级：德邦股份为我国直营制快运龙头，2022年由京东实现控股，身处整合后格局稳固的直营制快运赛道，公司价格策略有望维稳；京东集团导流增量叠加公司网络融合深化等，有望从边际的角度推动公司营收规模增长及成本费用优化，从而驱动整体盈利能力向上，打开价值空间，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.14亿元、8.66亿元、10.20亿元，同比分别-17.1%、+21.3%、+17.8%，维持“增持”评级。

风险因素：宏观经济增长不及预期；快运价格竞争恶化；网络融合不及预期等。

食品饮料：赵雷

分析师

S1500524100003

安琪酵母(600298)公司点评报告：Q2国内业务恢复增长，利润弹性持续释放

事件：公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入78.99亿元，同比+10.10%；归母净利润7.99亿元，同比+15.66%；实现扣非归母净利润7.42亿元，同比+24.49%。25Q2，公司实现营业收入41.05亿元，同比+11.19%；归母净利润4.29亿元，同比+15.35%；实现扣非归母净利润4.05亿元，同比+34.39%。

点评：

国内恢复增长，海外持续高增。分产品看，Q2酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收29.81亿元、2.28亿元和9900万元，同比分别+11.66%、+20.08%和+3.60%，食品原料实现营收4.54亿元。分区域看，Q2公司国内和国外分别录得营收23.05亿元和17.78亿元，同比分别+4.3%和+22.3%，公司国内业务同环比均恢复增长态势，同时海外业务持续高速增长。

毛利率维持升势，扣非归母净利润高增。公司Q2毛利率为26.19%，同比+2.27pct，一方面系海外业务占比提升使得产品结构优化，另一方面今年糖蜜价格的同比下降也继续推动毛利率稳步提升。费用端看，Q2费用率略有提升，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.08cpt、+0.24pct、+0.03pct和+0.22pct。此外，公司Q2其他收益在收入中占比大幅下降，同比-1.29pct，主要系政府补助减少所致，也使得公司Q2扣非归母净利润同比实现高增。

积极推进经营，不断开拓创新。公司上半年实现发酵产量22.8万吨，同比+11.8%。新产品端，公司持续推广战略新品酵母蛋白，蔓越莓、高糖高活性干酵母系列产品等新品市场开拓进展显著。国际业务端，公司持续加强海外子公司建设，推进营销人员本土化，新兴市场客户开发成效显著。此外，公司Q2还审议通过了生物智造中心建设项目和无血清细胞培养基核心技术攻关工程项目，不断在研发端投入资源，开拓创新。

盈利预测与投资评级：多重利好因素，把握低估机遇。收入端看，公司国内业务Q2已恢复同环比增长，海外业务持续高增。利润端看，公司毛利率Q2维持升势，提升因素有望在下半年延续。同时，去年下半年利润受海运费等因素影响基数偏低，而公司估值处于历史区间较低位置。我们预计公司2025-2027年EPS为1.83/2.12/2.46元，分别对应2025-2027年21X/18X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

医药：唐爱金

首席分析师

S1500523080002

圣诺生物(688117)公司点评报告：受益于多肽产业链景气度，中长期成长性突出

事件：2025年8月14日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1公司实现营业收入3.38亿元，同比增长69.69%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长308.29%；实现扣非归母净利润0.89亿元，同比增长367.92%；实现经营活动现金流净额0.82亿元，同比增长213.22%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入1.53亿元，同比增长61.50%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长687.09%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比增长982.84%。

点评：

受益于多肽产业链景气度，原料药业务和CDMO业务同比高增长。

1）原料药业务：2025年H1公司原料药业务收入1.89亿元，同比增长232.38%，主要得益于司美格鲁肽、替尔泊肽出口销售增加；截至2025年中报，公司已拥有21个自主研发的多肽类原料药品种，在国内市场公司取得14个品种多肽原料药生产批件或激活备案，在国外市场公司取得11个品种获得美国DMF备案。公司加快原料药国际注册、申报步伐，优化在美国、欧盟、韩国、俄罗斯等国家和地区的产品布局，打造全球范围内有竞争优势的特色原料药产品，继而拓展原料药的国际销售渠道，有望带动公司国外业务量的突破。

2）CDMO业务：2025年H1公司CDMO业务收入0.42亿元，同比增长72.93%，主要得益于公司客户众生药业RAY12225注射液项目进入临床III期；目前公司在多肽药物研发生产领域获得较高的知名度和认可度，先后为山东鲁抗、山西锦波、苏州派格生物、百奥泰生物、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等新药研发企业和科研机构提供40余个项目的多肽创新药药学CDMO服务，其中2个多肽创新药已获批上市进入商业化阶段，2个多肽创新药进入申报生产阶段，另有多个多肽创新药进入临床试验阶段。

公司原料药业务和CDMO业务同比实现高增长，主要受益于多肽产业链的高景气度，考虑到目前原料药海外渠道愈发丰富、CDMO项目储备充足，我们预计公司业绩下半年有望延续高增长趋势。

产能建设趋于完善，中长期成长性突出。从产能建设方面，2025年H1公司募集资金投建的“年产395千克多肽原料药生产线项目”已顺利投产，“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态；自有资金投资建设的“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中106车间于2024年四季度投产，107车间、108车间2025年上半年陆续投入运营。公司具备多肽原料药和制剂的全流程研发管线和全产业链平台，能够为多肽创新药和仿制药提供从工艺路线设计，到小试、中试、工艺验证和质量研究等药学研究服务，以及药物研发及商业化生产所需原料药、制剂产品的全链条定制生产服务，涵盖从药物发现、临床前研究，到临床试验和上市销售的完整药物开发周期。

我们认为，随着新产线的陆续投入使用，公司阶段性不再受限于产能瓶颈，考虑到公司具备完整的多肽原料药+制剂平台，有望持续受益于多肽产业链的高景气度，中长期成长性突出。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.51亿元、9.90亿元、12.10亿元，归母净利润分别为1.91亿元、2.73亿元、3.49亿元，EPS（摊薄）分别为1.21元、1.73元、2.22元，对应PE估值分别为33.21倍、23.25倍、18.17倍。

风险因素：新签订单不及预期的风险；原料药价格波动的风险；地缘政治和关税变动风险。

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《13-15年牛市的原因、过程和结构》

对外发布时间：2025年8月14日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500523070001

证券研究报告名称：《共同风险、特质风险的计算及应用——风险因子及风险控制系列之二》

对外发布时间：2025年8月14日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明 S1500521070001；吴彦锦 S1500523090002

证券研究报告名称：《“高端化+全球化+智能化”三擎驱动，打造医疗影像领军者—联影医疗(688271)公司深度报告》

对外发布时间：2025年8月14日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：唐爱金 S1500523080002；曹佳琳 S1500523080011

证券研究报告名称：《7月首发主体数量继续上升，交易所新增规模仍高于协会——2025年7月城投债发行审批月度跟踪》

对外发布时间：2025年8月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

证券研究报告名称：《信用债跟随利率调整3-5年二永债上行幅度较大——信用利差周度跟踪20250815》

对外发布时间：2025年8月16日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

证券研究报告名称：《牛市不同阶段的风格特征》

对外发布时间：2025年8月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500523070001

证券研究报告名称：《德邦股份（603056.SH）2025年半年报点评：Q2环比扭亏为盈，归母净利润1.21亿元》

对外发布时间：2025年8月17日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦 S1500524070004；秦梦鸽 S1500524110002

证券研究报告名称：《Q2国内业务恢复增长，利润弹性持续释放》

对外发布时间：2025年8月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：赵雷 S1500524100003

证券研究报告名称：《受益于多肽产业链景气度，中长期成长性突出》

对外发布时间：2025年8月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：唐爱金 S1500523080002；贺鑫 S1500524120003