天风MorningCall·0815 | 策略-“水”往股市流 /固收-城投债、低利率环境/食品饮料-黄酒

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1、社融脉冲回升，新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负。7月M1、M2同比回升，社融存量同比回升，超额流动性回升。7月社会融资规模增量为1.16万亿元，比上年同期多3893亿元，结构上，新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负，表外三项同比走阔。贷款结构方面，居民新增贷款同比大幅回落，新增居民短贷、新增居民中长贷同比转负。企业方面，企业新增中长贷同比转负，新增企业短贷同比持平，票据同比回正，信贷结构走弱。2、“水”往股市流。普林格周期先行指标回升，同步指标、滞后指标回落。7月PPI持平，社融脉冲回升，M1、M2同比回升，全A创新高，成交额不断放大。7月进出口同比均超预期强劲，中美关税会谈暂告一段落，关注中美经贸协议进展、中报业绩兑现情况、算力链产业催化进展，及反内卷供给侧出清的产业趋势。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

1、2025年以来城投债提前兑付情况如何？截至2025年8月12日，2025年以来拟提前兑付的城投债规模为558亿元。相较于2023年10月后的两个提前兑付小高峰——2023Q4、2024Q4，2025年以来城投债提前兑付节奏放缓，整体未形成明显的高峰。2、哪些溢价债券以面值兑付？分发行方式来看，私募债相较公募债拟以面值兑付的比例会更高。截至2025年8月12日，2023Q4以来，聚焦溢价债券：私募债中拟以面值兑付的占比为61.23%，而公募债中拟以面值兑付的占比为45.24%。3、综上，城投债提前兑付此前以面值兑付为主流的形势目前已发生转变，发行人倾向于提供更为公允的价格如面值+补偿或净价来提前兑付债券。结合历史来看，以面值兑付的选择与债券的发行方式、发行人区域及资质有一定的关联性，总体呈现三大特征：（1）私募债以面值兑付的比例较公募债更高；（2）不同区域内选择是否以面值兑付的比例有分化；（3）隐含评级越低，拟以面值兑付溢价债券的比例越高。

风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

1、低利率环境的债券投资解决方案——主动交易增厚收益。对于择时而言，本质上是判断收益率演绎的趋势，研判的周期更长，对应交易频率更低。对于择券而言，本质上是判断不同标的相对价值水平。置换仓位的频度不会过高，因此需要判断在某一段时间内不同券的相对价值高低。2、债券投资研究新框架——基于低利率环境的金字塔定价体系。利用“金字塔”框架，针对某一个相对价值交易策略，根据该策略所涉及标的，选取适当的流动性、机构行为、相对价值因子，构建一个独立的“决策因子树”。通过对因子树上的每一个因子进行分析，并针对不同因子赋予不同的权重，最终得到对策略胜率和赔率的判断。3、我们理解的新时期固定收益卖方研究理念。随着利率的不断降低，息差收窄的趋势决定了债券投资交易策略更多采取灵活调整持仓以获取流动性溢价的策略。固定收益卖方研究更多需要提供的信息则是自下而上的市场特征

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

1、龙头引领破局，千年古酒有望重回舞台中心。我们认为，在龙头持续落地“高端化、年轻化、全国化”转型实践之下，行业有望迎来破局，开启一轮龙头与行业共振的复兴之路。2、破局之变：政策保驾护航，高端化、全国化、年轻化多维突破。①产业政策：绍兴市成立高规格实体化运作的黄酒产业发展振兴总专班，全力推动黄酒产业做大做强。②高端化：随着龙头品牌纷纷开启品牌高端化，黄酒品类低端认知有望逐步扭转，行业结构天花板有望逐步打开。③全国化：2018-2024年古越龙山江浙沪以外市场销售额占比从27%提升至43%，全国化逐现成效。④年轻化：近年来会稽山、古越龙山等头部黄酒企业也通过推出创新风味的新品，迎合年轻消费群及浙江以外市场消费群。3、扩容与集中并进，建议关注两大龙头。我们认为，随着龙头“高端化、全国化、年轻化”转型持续推进，行业有望在龙头引领下迎来复兴，同时，龙头作为行业破局的推动者也有望率先享受行业复兴红利，建议关注在高端化、全国化方向已经取得成就的两大黄酒龙头会稽山、古越龙山成长空间。

风险提示：1、酒水消费需求整体偏弱风险；2、长三角市场竞争加剧；3、高端化不及预期；4、全国化不及预期；5、生产安全风险。

客户认为资本市场牛市开启。一是新经济如火如荼地发展，将会带来企业业绩改善，以AI应用、创新药为典型代表。第二，传统经济动能下行趋势放缓，资产价格逐步稳住。第三，民营经济得到了进一步的促进和发展。

A股市场长期看好军品贸易相关公司，短期在ai算力，机器人，电子板块轮动。港股市场看好：以互联网平台公司为代表的企业；创新药以及以无人驾驶为代表的一批新能源汽车公司。

公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现销售收入3,607.60亿元，较24H2环比增加5.16%，yoy+35.58%；实现归母净利润121.13亿元，较24H2环比-16.33%，yoy+38.61%。1、AI基础设施建设持续高景气：行业层面：2025年，全球多家大型云服务商对AI基础设施建设资本开支延续扩张趋势，AI算力投入持续火热，预计北美四大云服务商2025年合计资本开支同比实现增长；公司层面：持续看好公司核心零部件模组深度配合客户+全球化的产能布局+上下游垂直整合能力优势。2、通讯及移动网络设备保持稳健增长，产品结构持续改善。根据IDC测算数据，生成式AI数据中心以太网交换机市场将从2023年的约6.4亿美元增长至2028年超过90亿美元，年复合增长率高达70%。公司上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍，受益于AI数据中心建设，高速交换机增长迅速。维持25年330亿归母净利润预期，考虑26年云厂商资本开支趋势延续+GB200系列产品实现量产爬坡带动公司整体份额提升，将26年归母净利润由392亿上修到500亿，新增27年归母净利润583亿业绩预测，维持“买入”评级。

风险提示：AI基础设施建设不及预期、公司份额不及预期、地缘政治冲突风险、全球化运营风险。

公司发布25年中报，25H1实现营业收入20.78亿元，同比下滑11.33%，实现归母、扣非归母净利润分别为2.71、2.68亿，同比分别下滑20.25%、下滑21.06%。25H1公司现金分红为1.57亿，占累计可供分配利润的30%，大额分红凸显公司对股东回报的重视。1、PVC类产品毛利率同比提升，PPR类产品毛利率仍有改善空间。25H1全国管材原材料PVC、HDPE、PPR均价分别为5166、8439、8765元/吨，同比-12.69%、-2.62%、-0.94%，截至8月8日，PVC、HDPE、PPR价格同比+19.34%、+3.72%、-5.07%，我们认为PPR类产品毛利率或仍存在一定的改善空间。2、毛/净利率仍有承压，现金流同比改善。25H1公司综合毛利率为40.5%，同比-1.61pct。25H1公司经营性现金净流入5.81亿，同比多流入2.89亿，收现比为119.47%，同比+5.87pct，现金流整体表现优异。我们预计25-27年归母净利润为10.2、11.1、12.2亿，对应PE为17.09、15.80、14.41倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧；地产下行压力较大；防水和净水等新业务拓展不及预期；原材料成本大。

2018-24年，中国外运的营业收入大幅增长37%，毛利润维持55亿元左右，营业利润温和增长14%。1、航空货运运价波动，影响投资收益。中国外运的营业利润，近一半来自投资收益，主要由中外运敦豪贡献。DHL在中国运营快递业务，和外运发展成立了各占50%股份的合营企业——中外运敦豪国际航空快件有限公司。中外运敦豪的净利润，与国际航空货运运价相关。受中国进出口贸易、跨境电商增速放缓等因素影响，中外运敦豪未来可能不会保持过去几年的高速增长。2、处置股权和发行Reits，增厚净利润。2025年7月29日，中国外运发行中银中外运仓储物流REIT，预计整体增加公司2025年度净利润约人民币3.9亿元（最终以经审计的财务报告为准）。上调盈利预测，考虑转让路凯国际股权和发行Reits，上调2025年预测归母净利润至52亿元（原预测47亿元）；考虑海运和航空货运的行业下行压力，引入2026-27年预测归母净利润为35、35亿元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，海外经营风险，信用应收风险，股权转让风险。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年08月15日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005