600亿，“小恒瑞”离恒瑞还有多远

《投资者网》蔡俊 

市值猛涨的海思科（002653.SZ，下称“公司”），猝不及防间披露减持计划。 

眼下，公司还正全力推进新一轮的定增计划，市值也一路狂飙。这家素有“小恒瑞”之称的药企已步入一个新时代：实控人变更、高层换血、内部架构重设。对此，市场对公司也赋予高期待。 

但将视角拉远，公司与恒瑞医药有诸多相同，但还有更多不同。恒瑞的成功或不可复制，公司的壮大之路也面临从未有过的挑战。 

小恒瑞如何养成

根据减持公告，公司控股股东王俊民的配偶申萍因个人资金需求，计划三个月内通过大宗交易或集中竞价方式减持最高1037.34万股，价格区间按实施时的市场价格确定。截至目前，公司股价约50元/股左右，以此计算，拟减持的市值约5亿元。此前，申萍已累计减持套现超2亿元，计入本轮计划，其个人套现总额或超7亿元。 

对此，市场出现一个疑惑：高层刚变动不久，又是被看好之际，公司高管此时减持有何深意？ 

公司的创业，始于王俊民、范秀莲、郑伟的“三剑客”时期。上世纪 90 年代，大学毕业分配至国企的王俊民、范秀莲毅然辞去铁饭碗，加入华西医科大学制药厂，担任片区的医药销售。工作中，两位结识了成都康弘制药技术中心主任郑伟，为日后的合作埋下伏笔。 

进入新世纪，“三剑客”正式组队。三人通过药品经销积累第一桶金，并与公司前身西藏康欣有了业务往来。之后，“三剑客”拿下西藏康欣的控股权并更名至今。通过整合、注入销售平台，三人将公司带上规模化、产业化的正轨，开启了上市之路，并于2012年成功登陆深交所。​ 

彼时，“三剑客”做出一个大胆的决定：公司的战略重心从营销转向创新研发，尽管大部分产品仍选择外包生产，但公司开始着手打造研发团队，从团队到战略，甚至管线布局，恒瑞的影子几乎无处不在。

2012年到2019年，原恒瑞医药的首席科学运营官邓炳初、药理毒理部部长及临床前开发部总监严庞科、研发带头人董庆先后加盟公司。内核上，公司依托前恒瑞医药的人才部署“仿创结合”战略，锚定麻醉赛道，构建起全新的管线。 

需要指出，麻醉赛道也是恒瑞医药的强势领域。2020年，公司首款创新药环泊酚获批上市，并很快拿到结果。该药针对恩华药业的福尔利做了优化改良，可更好解决临床痛点。2024年，公司麻醉产品销售额12.32亿元，同比增长44.96%，环泊酚是主要贡献来源。 

至此，“小恒瑞”的称谓不胫而走。如同市场对鼎盛期恒瑞医药给出极高估值，资本对公司的热情持续升温。眼下，公司市值600亿元左右，超越麻醉领域的“老兵”人福医药的360亿元、恩华药业的230亿元。 

高估值与内部变革

即使业绩有分化，也架不住二级市场向海思科抛去鲜花。 

2024年，公司营收37.21亿元，同比增长10.92%；扣非归母净利润1.32亿元，同比下降 45.4%，原因是利鲁唑项目终止合作导致大额减值。今年一季度，公司营收8.92亿元，同比增长18.6%；归母净利润0.47亿元，同比下降49.31%，原因是非经常性损益减少。 

对此，资本给出的逻辑有三个。其一，公司多个创新药研发取得突破，尤其是环泊酚美国临床三期完成，出海取得成效。其二，公司推出13.65亿元定增，用于6款新药的境内外临床研究及补充流动资金。其三，核心产品环泊酚保持增速的同时，糖尿病治疗药物倍长平和神经类药物思美宁获批上市并纳入医保。 

根据定增方案，公司本轮按竞价发行机制，所以价格尚未确定，发行对象为最多35名特定投资者，限售期6个月。 

换句话说，公司的未来驱动力在于出海路径能否打通、资本运作的资金能否夯实、多元管线获批的产品能否复制环泊酚的增速。资本向公司传递的信号也很明显：公司或应借助资本市场完成区域、管线、商业化的多线膨胀，这是一条恒瑞医药走过的道路，市场也愿意为此给予高估值。 

被赋予高期待，公司内部也悄然生变。今年3月，实控人之一的郑伟退休，经王俊民、范秀莲、郑伟等原三位实控人协商，解除一致行动协议，公司实控人变更为董事长王俊民。6月，范秀莲女士因退休不再担任总经理，严庞科接替职务。

内部架构上，公司整合早前的9大事业部，营销团队进一步细化和整合，覆盖麻醉镇痛、消化肝病、慢性病和综合产品线事业部。每个事业部聚焦至少1个创新药，麻醉镇痛对应环泊酚，慢性病对应思美宁和倍长平。 

但资本的高估值与公司的变革，能否最终化为期待的兑现，市场也有不同声音。毫无疑问，公司与恒瑞医药的壮大之路有诸多相同，但在核心维度上又存在显著差异。 

成功还能复制吗？

海思科与恒瑞医药，中间存在多少差距。 

比如仿创结合战略，两家企业的共同逻辑是以仿制药累积现金向创新研发提供支撑。但恒瑞医药是以肿瘤主赛道为核心驱动力，构建起“肿瘤仿制药—肿瘤创新药—全球化”的闭环生态。相比之下，公司更依赖单点突破，环泊酚是核心抓手，但没有形成同赛道的多产品矩阵体系。 

究其原因，公司的管线布局逻辑是避开肿瘤红海赛道，从而更聚焦细分领域。这种差异化突围，能避免同质化内卷，但风险也显而易见。 

一方面，公司的研发基石来自环泊酚的创新路径验证成功，但当前生态中尚未形成多个产品协同驱动。另一方面，未来环泊酚也要面临专利到期、竞品迭代的挑战。 

同时，公司跨赛道布局糖尿病、呼吸类疾病等管线的逻辑，市场也未厘清。以倍长平为例，该药原研厂家是日本武田，国内首仿厂家是科伦药业，竞争格局并非蓝海。 

同样，公司呼吸类在研药物HSK39004，属于PDE3/4双靶点机制，恒瑞医药和中国生物制药也有同类推进研发中。7月，恒瑞医药将该类药物的海外权益打包出售给GSK，首付款5亿美元，最高金额可达120亿美元。 

换言之，环泊酚的蓝海式成功或无法复制在其他药物。更关键的是，仿创结合的根基是仿制药产生的现金流持续支撑创新药研发，这点公司或需夯实。 

此前，肠外营养药物多腔袋脂肪乳是公司重要的核心仿制药，但伴随集采持续推进，该板块的收入明显下滑。2024年，公司肠外营养系收入5.12亿元，同比下降16.32%。同期，公司货币资金余额10.56亿元，销售、管理、研发等费用分别同比增长13.45%、25.09%、20.8%，合计超20亿元。 

因此，当公司决定走出麻醉蓝海的舒适圈，跨赛道布局那刻起，一切挑战和变局刚刚开启。（思维财经出品）■