财通海外&计算机 | 金蝶国际（00268）深度报告：国产ERP龙头，云+AI转型形势明朗

（来源：财通证券研究）

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国产ERP龙头，云转型阵痛期将过。金蝶国际于1993年自财务管理软件起家，至1999年拓展业务模块后进入ERP领域，2011年正式推进云转型，现产品覆盖本地部署的传统许可软件及云端部署的PaaS与SaaS解决方案。公司正处于转型关键时期，收入稳增与亏损收窄趋势明显。1H2025，公司实现收入31.9亿元（YoY+11.2%），其中订阅收入16.8亿元（YoY+22.0%，占总收入比重52.8%）；随订阅转型效果释放，毛利率同比提高2.4pct至65.6%，净利润亏损同比大幅收窄至9774万元。

云转型进展行业领先，作为产品型公司充分受益于国产替代。中国ERP软件行业相对成熟，据前瞻产业研究院测算，2023年市场空间在485亿元左右（YoY+12.2%），市场主要由外资厂商主导，信创+商业化决策共同推动国产替代需求。公司自2018年推出苍穹PaaS平台起进军大客市场，大客拓展为把握国产替代需求做好铺垫，有望凭借云转型的先发优势与坚定投入提升份额。1H2025，苍穹&星瀚订阅收入2.8亿元（YoY+41.1%，占总订阅收入比重16.4%）。NDR环比持平于108%，新签约客户达304家，包括吉利控股、蒙牛集团、茅台技开等行业领军企业，持续为公司增长贡献动力。

AI Agent商业化推进，1H2025合同金额超1.5亿元。公司的AI布局可以简单划分为苍穹AI Agent开发平台及在星瀚/星空/小微产品上线的预购建应用两部分，1H2025 AI合同金额已超过1.5亿元。我们认为短期AI Agent更多是间接带动模块增购，使份额向以公司为代表的有云和AI优势的厂商集中。更长期看，AI软件OpEx替代人力OpEx带动ERP市场扩容为较明确的趋势，看好增量IT开支为公司TAM带来的积极影响。

投资建议：我们预计2025-2027年公司收入分别为70.1/79.0/89.5亿元，现价对应PS为7.3x/6.5x/5.7x 。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济回暖不及预期、ERP市场竞争加剧风险、大客户缩亏不及预期、AI产品发展不及预期。

正文内容

公司概况：破旧立新成就云 ERP 龙头，云转型阵痛期将过 

破旧立新成就云ERP龙头。公司于1993年自财务管理软件起家，至1999年拓展业务模块后进入ERP领域，2011年正式推进云转型，2021年进军国产替代市场，现产品覆盖本地部署的传统许可软件（针对大/中/小微的EAS/K/3/KIS，其中K/3和KIS自2020年起停售）与云端部署的PaaS与SaaS解决方案（针对大/中/小微的苍穹&星瀚/星空/星辰&精斗云），对应收入口径划分为ERP及其他业务与云业务，2024年分别占比18%/82%。进一步按产品线拆分云业务的收入结构，2024年苍穹&星瀚/星空/星辰&精斗云收入占比分别为26%/42%/24%，同比增速分别为33%/10%/14%——中型企业占比依旧最高，同时大型企业成为关键的增长驱动力。

中国ERP行业相对成熟，底层逻辑是企业的IT预算制。根据前瞻产业研究院数据，2023年中国ERP软件市场空间在485亿元左右（YoY+12.2%）。市场主要由外资厂商主导，SAP及Oracle占据超45%份额，国产前三分别为用友网络、金蝶国际、浪潮数字企业。在信创政策要求+中国特色结构调整带来的替换需求下，ERP国产替代趋势明确，国产一线ERP厂商有望因此受益。

公司有望凭借云转型的先发优势与坚定投入提升份额。1）云化方面，公司云转型进展行业领先，收入高增与亏损收窄趋势明显，2020-2024年收入CAGR 17%，2024年总收入63亿元，云收入占比超80%；毛利率回升近1pct，费用率进入稳中有降通道，预计今年迎盈亏平衡拐点。2）国产化方面，信创+商业化决策共同推动国产替代需求。公司自2018年推出苍穹PaaS平台起进军大客市场，大客拓展为把握国产替代需求做好铺垫，2024年大客收入占云收入比重约26%。

1H2025业绩点评：订阅收入稳定增长，AI合同金额超1.5亿元

订阅收入占比过半，ARR与合同负债保持高增。公司自1H2025起修改业务划分口径，单独披露云订阅收入，并将软件许可与实施、运维服务等其他收入归类至产品、实施及其他分部。1H2025，公司订阅收入达到16.8亿元（YoY+22.0%），占总收入比重同比增长4.7pct至52.8%；订阅收入反映公司业务的产品化程度以及经常性收入的可见性，占比过半意味着其云转型已跨过关键节点，业务进入订阅驱动阶段。同期，订阅ARR/订阅合同负债分别同比增长18.4%/24.7%至37.3/33.8亿元。考虑到大企业的订阅渗透率与实施运维服务的外包比例处于较低水平，我们认为订阅占比仍有较大的提升空间；公司指引远期订阅占比将达到80%-90%水平。

按客户类型拆分云订阅收入结构，中型客户占比最大，大型企业为主要增长驱动力；各产品线续费率均稳定在较高水平。1）苍穹&星瀚：总收入8.5亿元（YoY+34.3%），订阅收入2.8亿元（YoY+41.1%，占总订阅收入比重16.4%）。旧客续费表现良好，NDR环比持平于108%；新客需求旺盛，新签约客户达304家，包括吉利控股、蒙牛集团、茅台技开等行业领军企业。2）星空：订阅收入7.4亿元（YoY+19.0%，占总订阅收入比重43.9%）；净留存客户数达到4.6万家（YoY+9.5%），NDR稳定在94%左右水平。3）星辰&精斗云：订阅收入5.4亿元（YoY+23.8%，占总订阅收入比重31.9%），星辰/精斗云净留存客户数分别达到8.5万/38.6万家，NDR分别稳定在93%/88%水平。

毛利率同比改善，行政费用率由于裁员赔偿超预期提高。1H2025，订阅收入占比提升驱动毛利率同比提高2.4pct至65.6%，基本和一致预期持平；其中云订阅业务毛利率高达96.2%（YoY+1.0pct），产品、实施及其他业务毛利率为31.5%。控费效果随渠道建设与苍穹平台整合逐步完成迎释放拐点，销售/研发费用率分别减少3.1/3.8pct至39.6%/24.3%；行政费用率小幅提升2.1pct至10.8%，超预期提高主因裁员赔偿，1H2025合计人员减少约1000人，对应补偿近8000万元。

亏损大幅收窄，经营性现金流接近打平。随公司云转型效果释放，经营杠杆持续改善，1H2025，净利润亏损同比大幅收窄至9774万元（上年同期为亏损2.2亿元），彭博一致预期为亏损7250万元，收窄幅度略不及预期；经营现金流流出同步缩窄至1822万元，上年同期为1.7亿元。公司维持2025年实现盈亏平衡，经营现金流增长至超10亿元指引；并进一步指引2030年经营性现金流有望达到30亿元，现金创造能力可见性显著提升。

AI合同金额超1.5亿元，场景化落地加速。公司的AI布局可以简单划分为苍穹AI Agent开发平台及在星瀚/星空/小微产品上线的预购建应用（以2025年5月20日发布的金钥财报、差旅Agent、招聘Agent等AI原生智能体为代表）两部分。公司AI应用一方面通过新的付费场景贡献直接收入；另一方面或将间接带动模块的增购——为降低Agent在跨越分布式系统调用工具的出错率，对软件底层架构的一致性要求相应提高，以此推动up-sell和cross-sell。我们认为短期AI Agent更多是间接带动模块的增购，使份额向以公司为代表的有云和AI优势的厂商集中。更长期看，AI软件OpEx替代人力OpEx带动ERP市场扩容为较明确的趋势，看好增量IT开支为公司TAM带来的积极影响。

盈利预测与估值分析

预计收入稳定增长，2025年实现盈亏平衡。具体按各产品线看，预计1）苍穹&星瀚：增长驱动力主要来自国产替代市场的份额扩张；2）星空：预计公司加速推广星空旗舰版产品，客单价相应更高，但该分部的新获客仍受制于宏观经济而表现相对疲软；3）星辰&精斗云：一方面和中型企业一样受制于宏观经济带来的预算下行，另一方面下行部分被金税四期的推广抵消，续费率稳定在较高位置。综上，我们预计2025-2027年公司收入分别为70.1/79.0/89.5亿元（YoY+12.0%/12.7%/13.3%）。假设订阅占比进一步提升、费用率随产品线与渠道建设完善有所下降，毛利率有望继续提升，同时三大费用率在开支收窄、管理提效等举措下均保持下行趋势，最终净利润得以释放，预计2025-2027年净利润分别为1.5/5.6/10.9亿元，对应净利率为2.2%/7.1%/12.1%。

公司历史估值波动区间较大，可比公司主要是国内同产业链公司，包括A股用友网络、赛意信息、汉得信息、鼎捷数智（平均PS 5.2x），H股明源云、北森控股、迈富时（平均PS 5.0x），同时也会参考海外映射给予转型期/远期稳态定价参考，包括SAP、Salesforce、Workday等（平均PS 7.5x）。

1）宏观经济回暖不及预期：中小微客户的经营情况受宏观经济影响较大，经济下行会影响客户的IT预算，进而影响ERP续费、替换与新购的节奏。中小微客户占公司云收入的66%以上，虽目前看宏观经济已触底企稳，但仍存在很多不确定因素，超预期下行会对公司的现金流与收入增速造成较大冲击。

2）ERP市场竞争加剧风险：ERP相对其他软件市场的集中度较低，参与者不仅包括传统海内外的ERP厂商，还有IT外包服务商、IT能力较强的大厂等。若竞争对手的情况出现显著改善，或会影响公司的替代节奏。

3）大客户缩亏不及预期：大客户定制化要求高，对应实施收入比重也高，叠加分摊更多的研发费用和销售费用，是公司盈利的主要拖累项。若大客户的订阅渗透不及预期，低毛利的实施业务仍占大头，会导致OP缩亏进度放缓，最终影响公司的盈利能力。

4）AI产品发展不及预期：ERP由于重定制、低容错、长任务链条等特征，相对CRM、HCM等场景天然不适合生成式AI落地，故AI产品的落地与商业化节奏均慢于其他赛道。若基模型的能力进步有限、工程化的效果不及预期，公司AI Agent很难达到替代人工从而创收的效果，或对市场关于AI应用的乐观预期造成冲击。

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《国产ERP龙头，云+AI转型形势明朗》

对外发布时间：2025年08月14日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 郝艳辉、杨烨

登记编号：S0160525080001、S0160522050001

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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行业评级

以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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