国海研究 | 美国降息周期中的“第四种”交易模式/宠物系列专题—晨听海之声0815

（来源：国海证券研究）

深度报告·2篇:

国海策略·胡国鹏团队 |美国降息周期中的“第四种”交易模式——策略专题报告

国海农业·程一胜团队 | 宠物系列专题研究之二：产品驱动、需求洞察，国产宠物品牌格局渐明朗

点评报告·1篇:

国海能源开采·陈晨团队 |新《煤矿安全规程》的影响如何？

2025半年报点评

国海食饮 | 双汇发展：养殖同比大幅扭亏，肉制品开拓新渠道

国海电新 | 新强联：盈利能力、业绩再超预期，规模效应凸显

策略：美国降息周期中的“第四种”交易模式——策略专题报告

报告作者：胡国鹏/袁稻雨/袁野

报告发布日期：2025年8月14日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、三种美国降息周期传统交易模式(宽松/衰退/复苏)的触发因素和利好资产；2、滞胀困境下，第四种交易模式(滞胀交易)的触发因素和利好资产；3、后续交易模式和利好资产展望。

过去四轮美国降息周期中存在三种交易模式：复盘过去4轮美国降息周期（1995年7月、2001年1月、2007年9月和2019年8月开启的美国降息周期），共有三种交易模式——宽松交易、衰退交易、复苏交易。1995年和2019年典型的“软着陆”时期，市场交易模式分别为“复苏-宽松”和“衰退-宽松”；而2001和2007年“硬着陆”时期，市场在宽松和衰退交易之间反复轮动，鲜少出现复苏交易情形。

美国降息周期中还有“第四种”交易模式——滞胀交易。降息落地与否并非宽松和衰退交易的区别，经济温度和政策应对才是关键变量，两个变量不同状态构成5种组合，其中4种组合都可以找到对应的宽松/衰退/复苏情形，但“经济小幅温和降温+政策支撑不足/不及时”这种组合所对应的情况还没有被充分讨论。

交易模式和利好资产展望：通胀担忧缓解前，以滞胀交易为主，阶段性切向宽松交易情形Ⅰ和衰退交易情形Ⅰ。结合复盘与当前市场环境，继续看好美股，尤其是受益于财政和关税谈判而投资增加的TMT、能源、材料和工业方向；港股弹性或好于美股，首推TMT、能源、电讯行业；美债的避险属性相较之前几次有所下降，预计10Y美债收益率将在4.2%-4.5%之间反复波动。

风险提示：历史数据仅供参考；样本代表性不足的风险；数据处理统计方法可能存在误差；基于主观认知划分产生的偏差；国内国际市场不可简单对比；金融市场的系统性风险。

农业：宠物系列专题研究之二：产品驱动、需求洞察，国产宠物品牌格局渐明朗

报告作者：程一胜/王思言

报告发布日期：2025年8月14日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、国内宠物行业竞争格局分析；2、供应链如何在现阶段助力品牌发展；3、从产品趋势、需求倾向看品牌运营。

国内宠物市场是具有成长潜力的消费市场，行业集中度较低。宠物行业保持成长性，根据派读《中国宠物行业白皮书》统计数据，2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%。根据观研天下的数据，中国的养宠渗透率仅21%，而日本和美国的养宠渗透率分别达到40%和60%，随着社会人口结构调整，犬猫数量在短期内预计维持增长势头不变。

国内宠物市场持续扩容，行业格局分化，头部品牌市占率提升。头部品牌近几年线上GMV增速大多都显著高于平台增速，头部品牌的市占率提升。产品中高端价格带更具增长潜力，产品升级趋势不改，低端产品在增速较低情况下，同质化竞争更激烈，我们认为行业里落后产能会陆续出清，优势进一步向头部企业靠拢。

从产业链看，现阶段，优质供应链为品牌发展提供了保障。在2020年前的宠物板块投资热潮中，资本牵动供需关系促使宠物行业利润流向了代工厂。品牌业务建立在稳固的供应链、现金流基础上：自有的研发中心保证了产品更新效率，及时满足市场需求；独立的工厂和完备的物流体系保障了原料的可追溯性、品质的可控性，让生产全链条透明可追踪、契合宠食消费者对产品品质的诉求。

科学养宠观念普及，产品是驱动品牌发展基础。从原材料和技术创新上，精细化养宠观念下消费者更加重视产品力，从消费体验创新上，关注情绪消费、社交消费。

投资建议和盈利评级：我们认为国内宠物仍处于品牌快速发展阶段，头部品牌市占率提升，中高端产品消费升级趋势不改，看好宠物赛道长期成长性，维持宠物食品行业“推荐”评级。

风险提示：国内宠物食品品牌竞争加剧；内销增速不及预期的风险；原材料价格波动的风险；宠物食品安全问题的风险；贸易摩擦风险；重点关注公司盈利预测不及预期；不同产品不具备完全可比性的风险。

能源开采：新《煤矿安全规程》的影响如何？

报告作者：陈晨/徐萌

报告发布日期：2025年8月14日

事件：应急管理部公布2025版《煤矿安全规程》：2025年7月24日，应急管理部公布2025版《煤矿安全规程》(第17号令)，自2026年2月1日起施行。《煤矿安全规程》作为矿山安全生产法律法规体系的重要组成部分，在煤矿安全生产领域居于主体规章地位，是规范煤矿安全生产行为的基本准绳，自1951年首次颁布以来，先后经历9次全面修订和6次部分修改。

投资要点：此次修订系目前最彻底的一次修订：2025年8月13日，国家矿山安全监察局召开新闻发布会，就新版《煤矿安全规程》发布予以解读。据发布会上介绍，新版《煤矿安全规程》共六编，三十四章，七百七十七条。与上版相比，新增56条，实质性修改353条，是一次全面、系统修订，也可以说是最彻底的一次修订。《煤矿安全规程》上版修订于2022年，对比2016年版进行了18条修订，修订内容包括煤（岩）与瓦斯（二氧化碳)突出防治的深化、冲击地压防治要点等，为2025年的修订奠定了基础。

 新版《煤矿安全规程》重点内容及可能存在的影响：1）冲击地压矿井产能释放或受约束：新版《煤矿安全规程》新增“冲击地压防治”章节，对冲击地压矿井的区域防治、巷道支护与安全防护等提出具体要求，或约束冲击地压矿井的产能释放，根据中国能源网，我国有冲击地压矿井138处，涉及产能超过4亿吨；2）生产运营成本或将上升：新版《煤矿安全规程》对瓦斯突出矿井的建设要求提高，新增开工压力要求，将瓦斯压力降至2MPa以下后方可开工建设，将大幅增加煤层气抽采需求及相关支出，此外新版《煤矿安全规程》规定煤与瓦斯突出煤矿等特殊类型煤矿需配备专职副总工程师亦提高人力成本，鼓励智能化技术应用也将带来相关资金投入，成本上升可能影响矿井生产，中小煤矿或在资金压力下面临整合或退出，从而提升行业集中度；3）资源接续能力或将提升：新版《煤矿安全规程》将新建大中型矿井开采深度放宽至1200米（2022年表述为新建非突出大中型矿井开采深度(第一水平)不应超过1000m），加强对于深部煤炭资源的开发利用，或将提升资源接续能力。

 美国关税新政落地对市场情绪构成一定冲击，市场寻求稳健性资产，煤炭高股息、现金奶牛的投资价值属性值得关注。同时年内国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡，头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。（3）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。

 风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩不及预期风险；6）测算误差风险；7）煤矿事故扰动风险；8）煤价超预期下滑风险；9）全球贸易摩擦。