东方证券-铝行业深度报告：电解铝，盈利拉久期，周期转红利-250814

（来源：研报虎）

核心观点

　　我们通过对产业链中期供需情况的研究，认为电解铝行业供需格局好于市场预期，随着库存持续去化铝价上涨，市场对铝行业盈利及分红稳定性有望逐渐上调，下半年电解铝板块有望迎来较好的行情表现，建议积极关注相关公司的投资机会。

　　国内产能几无增长，海外增量影响有限。国内供给端，年初至今国内电解铝总产能较去年底净增长为零，并且当前在建项目以产能置换为主，实际净增新产能45万吨占比约1%。国内产能几无增长这一现状，随着行业产能利用率逐渐逼近上限，供给强约束这一观念愈发深入人心。海外供给端，虽然中期规划的项目产能较多，但是在配套基建及电解铝生产本身苛刻的用能条件下，实际落地产量或明显好于市场预期，并且由于综合进口成本倒挂，以及国内高端铝加工出口的生意模式，海外电解铝产量实际对国内的供需格局影响有限。

　　整体需求稳中有增，新兴领域亮点纷呈。下游需求端，我们根据今年上半年电解铝各类终端领域增速情况，调整2025年全年电解铝需求预测。受益于新能源汽车产销两旺，以及特高压等新兴电力领域投资高增，2025年电解铝需求有望维持1.5%以上增长。展望明年，对于市场关心的光伏行业未来需求，我们也进行了敏感性分析。通过测算我们认为若明年光伏行业需求增速不低于-21%，则电解铝总需求有望维持正增长，行业整体仍处于供需偏紧的格局。此外，我们通过分析电解铝真实出口需求，认为明年行业最大的看点在于海外国家财政扩张带来的需求支撑。

　　原料成本震荡下行，生产利润趋于稳定。上游成本端，今年进口铝土矿发运情况较去年明显改善，随着港口库存持续回升，电解铝原料成本震荡下行。虽然此前氧化铝跌破行业现金成本价，引发部分企业减产阶段性推升原料价格，但后续随着氧化铝企业在恢复盈利后恢复生产，以及海内外在建氧化铝项目的不断落地，氧化铝价格有望重回下行并有望中期维持低位。利润方面，上半年电解铝生产利润随着氧化铝价格下行修复，并且从最近几年来看，尽管铝价及生产利润时有波动，但是生产利润占铝价整体的比例逐渐保持稳定，此外即使氧化铝价格小幅上行对电解铝利润影响也较小，未来市场对电解铝行业稳定盈利的预期有望进一步增强。

　　负债情况逐步改善，分红水平稳步提升。随着电解铝企业经营利润与现金流大幅增长，资产负债情况明显改善，并且由于行业未来资本开支强度较低，上市公司回报股东的能力与意愿也大幅提升。我们测算电解铝行业龙头中国宏桥分红率已提升至67%，预计今年对应股息率8%，其余公司分红率均在30%-40%之间，天山铝业5%左右的股息率相较其它红利类资产也具备更强的吸引力。

投资建议与投资标的

　　价格方面，随着铝锭库存持续去化，电解铝价格有望维持上涨，龙头公司或展现更高的利润弹性；成本方面，市场对今年氧化铝价格下行带来的成本优化已有预期，但对氧化铝价格在供给过剩格局下长期维持低位，从而保障电解铝企业更长久期的成本优势与盈利稳定性仍存在明显的定价不足，电解铝板块有望在更长的久期实现高分红，建议关注中孚实业(600595，未评级)、中国宏桥(01378，未评级)、神火股份(000933，未评级)、云铝股份(000807，未评级)。

　　长期来看，全产业链成本优势是电解铝公司的核心竞争力。天山铝业(002532，买入)拥有较强的能源成本优势，一体化的经营模式也巩固了铝土矿、氧化铝等其他主要原材料的成本优势，公司近期公告的产线技改有望超预期降低单位耗电量与生产成本，同时受益于尚未充分定价的新增产能建设对中期盈利能力的提升，建议持续关注。

风险提示

　　国内宏观经济增速放缓；关税等因素影响出口需求与产业链稳定性；原材料价格波动；假设条件变化、产能统计遗漏影响测算结果的风险