一级市场最优质的企业正在从并购市场中的卖方转变为买方

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去年9月24日推出的“并购六条”彻底激活了并购市场，大量一级市场的优质企业进入并购市场。根据我们在《2025年上半年上市公司重组市场回顾》的统计，2025年上半年A股上市公司首次披露的重组交易112起，是去年同期首次披露交易数量的287.18%。

这一数据的背后一方面是过去几年一级市场积攒了大量的优质企业需要进入资本市场获取资本运作平台以支持企业的进一步发展以及让投资人实现退出的需求；另一方面，这些一级市场的优质企业过去大都是以IPO为目标的，估值也是锚定IPO的估值水平，而并购市场的估值大都以收益法评估为依据，反映到市盈率水平往往只有十几倍，远低于IPO成功后二级市场几十倍的市盈率水平，这就导致这些从IPO转向并购的一级市场优质企业都要经历一个痛苦的估值下调过程。而为了解决一级市场估值与并购估值倒挂的问题，各方也做了大量努力，从标的股东差异化定价到市场法估值再到监管在各个场合强调要提高并购交易中估值的包容性。

但无论如何，估值下调是一个痛苦的过程，标的企业的实控人往往要对投资人股东进行利益补偿，极端情况下甚至“净身出局”（标的估值以历史融资额为依据）只为解除对赌回购责任。此外，这些能走向并购市场的一级市场企业往往发展态势仍然良好，有些甚至在行业中的地位和竞争优势还要优于作为买方的上市公司，实控人要从心理上接受被并购也并不是一个容易的过程，很多还是基于对赌回购到期以及当前一二级市场融资环境压力之下的被动选择。

不过，近期上市公司控制权市场的活跃显示出这些一级市场的优质企业似乎发现了另一条路径，那就是从并购市场的卖方转向买方。

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近期一级市场优质企业对上市公司的收购

根据我们统计，截至2025年8月13日，A股资本市场已公告多起代表性一级市场优质企业收购上市公司的案例，部分交易方案及交易特征如下：

以上案例中，部分一级市场优质企业作为或参与收购主体成为A股控股股东，部分案例则是由一级市场优质企业的实际控制人出面进行收购。我们在《从最近两起大体量收购，看上市公司控制权交易中收购主体结构的搭建》文章中分析过核心业务主体作为收购主体的优劣势，这里不再赘述。

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国资介入将助推这一趋势的成形

如我们之前的文章《从直接出手转向“配资”，国资参与A股控制权交易的模式正在多样化》所述，在今年以来一级市场优质企业纷纷出手收购上市公司控制权的交易中，国资的出资扮演了重要的角色。对于国资来说，相较于传统对一级市场企业进行股权投资以招商引资的方式，国资为一级市场的优质企业收购上市公司进行出资不但安全性更好，所投资金可以直接对应具有流动性的上市公司股份，同一笔资金还能招引上市公司和一级市场优质企业两个标的，一石二鸟，安全性和效率都更高。

国资“出资”产业方（一级市场优质企业或其实际控制人）收购A股上市公司的代表性案例梳理如下：

其中，在核芯互联实控人收购长龄液压的交易里，江阴国资不仅参与了收购主体配资，还受让核芯互联部分老股，核芯互联实控人因此筹集到部分收购资金。关于这个交易我们在《长龄液压方案更新，再谈上市公司控制权交易中收购主体结构的搭建》一文中进行过详细分析。

总体来看，国资介入为一级市场的优质企业成为上市公司的买方提供了资金来源，而二级市场对此类交易的正向反应也使得一级市场的优质企业有能力专门进一轮融资为此类交易筹集自有资金，加上银行的并购贷，此类交易的资金来源已有标准化的答案。

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既是买也是融资

以更综合的视角来看，这类一级市场优质企业收购上市公司的过程，也是其“融资”的过程。站在交易时点，目前“自有资金+国资配资+并购贷”的融资范式基本成熟，一级市场优质企业可以以较低的自有资金规模撬动对上市公司的收购；而在未来，依托上市公司的融资能力，一级市场优质企业可以解决其后续企业发展的资金需求，这类交易对一级市场优质企业来说既是买也是融资。

以矽睿科技收购安车检测为例，矽睿科技2024年6月将其直接和间接持有的麦歌恩68.28%的股份以6.83亿元的价格出售给纳芯微（688052.SH），而本次控制权收购中矽睿科技仅出资3.22亿元就取得了安车检测的控制权。截止2024年末，安车检测账面资金超过12亿元，负债规模较小，收购完成后矽睿科技未来可以依托安车检测账面资金及平台融资能力，更灵活地开展业务。

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符合市场需求和监管导向

以截至2025年8月14日收盘价计算，目前A股市场有2107家50亿市值以下的小市值公司，这些公司中的大部分短期并没有退市的压力，但往往主业面临明显的天花板或者已丧失在行业中的竞争力，长期而言大概率将走向慢性死亡逐渐僵尸化，既不能给股东带来回报又浪费了上市资格。

而被一级市场的优质企业收购之后，通过变更控股股东，这些小市值公司往往能获得新的发展动能和资源，既提高了存量上市公司的质量，又避免了退市这种彻底的出清带来高昂的摩擦成本和阻力，实现资本市场的新陈代谢，既是市场的需求也符合监管导向。

收购资金不是问题，而通过收购上市公司既解决了收购方的发展问题，也提高了存量上市公司的质量，符合市场的需求和监管导向，未来会有越来越多的一级市场优质企业从并购市场的卖方转变为买方，甚至可能成为A股市场继2012-2015年之后第二轮并购活跃期主流的交易模式。

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