【信达能源】卓越新能深度报告：生物柴油龙头，双碳背景下的绿色能源先锋

本文源自报告:《卓越新能（688196.SH）公司深度报告：生物柴油龙头，双碳背景下的绿色能源先锋》 | 发布时间：2025年8月14日 | 发布报告机构：信达证券研究开发中心 | 报告作者：刘红光，S1500525060002；胡晓艺，S1500524070003。

摘要

【公司层面】

卓越新能是国内第一家专业从事废油脂制取生物柴油技术研发生产的企业，也是国内酯基生物柴油生产龙头企业。我们认为当下时点公司具备投资价值，主要有3点原因：

1）业绩表现长期行业领先，并且在极端关税政策背景下仍保持盈利：基于公司优秀的成本管控能力、上游供应商管理和下游销售渠道拓展能力，公司盈利能力和抗风险能力均优于同行，在2023-2024年欧盟反倾销调查最为严峻的时刻，公司仍然未出现亏损。且在产能扩张计划下，未来业绩增长潜力较大。

2）海内外产能持续扩张：目前公司拥有酯基产能近50万吨，我们预计生物柴油能够扩产到近130万吨（包括酯基国内近50万吨+新加坡20万吨+泰国30万吨，烃基国内20万吨+泰国10万吨），为公司收入和利润增长带来显著贡献。

3）外部负面影响落地且逐步削弱：公司受欧盟反倾销税的负面影响好于预期，公司通过荷兰子公司直销保障生物柴油销售量和价格稳定，且通过保税形式能较大程度规避负面影响。长期看，公司受外部负面影响正在削弱，新加坡、泰国以及中东等海外生物柴油基地建设和国内生物航煤产线将为公司提供更大基数的非税销售来源。

【行业层面】

我们认为，生物燃料行业发展前景广阔，且存在重大投资机会，主要原因包括：

1）国内外政策推动需求增长且当前处于提升渗透率的早期阶段：欧盟是全球生物柴油最大消费地，也是中国生物柴油最大出口地。当前欧盟对华虽设有政策阻挠，但我国企业短期内可通过出口到非欧盟但高需求地区比如英国、或贸易中转地区如新加坡、马来西亚等进行国际海运或航运线的生物燃料掺混等解决；长期可通过直接在海外非税地区建厂和国内生产出口SAF产品等方式应对欧盟反倾销税政策，而欧盟对包括UCOME在内的先进生物燃料和SAF需求会持续增长。另一方面，国内政策也在不断完善推动需求增加，包括进行SAF试点机场加注以及出台生物柴油推广应用试点名单等。

2）碳价加成和边际成本改善带来的盈利机会：虽然生柴的价格和原料成本均高于传统柴油，但从碳减排角度和欧盟碳交易市场考虑，生物柴油的经济性高于传统柴油，随着未来国际、国内碳市场或碳税政策的持续推进或出台，生物燃料的外部收益有望较快实现内部化，全生命周期经济性将进一步凸显。另外，2024年我国已经取消生物柴油主要原料UCO出口退税，中美关税问题导致2025年对美出口UCO数量下降，原料油回流或可使得成本端有所改善。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的营业收入将分别达到48.07、73.04和85.29亿元，同比增速分别为34.9%、51.9%和16.8%。2025-2027年归母净利润分别为3.60、6.19和7.74亿元，同比增速分别为141.6%、71.8%、25.2%，EPS分别为3.00、5.15和6.45元/股。根据最新收盘价，我们预测，2025-2027年公司PE分别为15.37/8.95/7.15倍，PB分别为1.84/1.59/1.38倍。结合公司海外销售渠道拓展能力强，保障生物柴油价格和销量稳定，降低欧盟反倾销税影响，以及海内外产能扩展计划带来的业绩成长空间大，我们认为卓越新能具备较大业绩增长潜力和估值提升空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

股价催化剂：海内外新产能投产；原料油成本下降；国内政策推动需求增长提速。

风险因素：政策风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；产能扩张风险。

【投资聚焦】

核心观点/投资逻辑：

1、公司在保税库和海外产能方面的前瞻性布局得以有效应对欧盟反倾销税的负面影响。短期内，公司通过荷兰子公司在欧洲当地进行直销（在当地保税区内储存和销售，如果转口流向欧盟外地区不需要缴反倾销税），为公司生物柴油销售量和销售价格提供支撑。长期看，公司一方面重点拓展海外生产基地，包括在建的新加坡项目、拟建的泰国项目以及未来的中东合作项目，都为海外市场非税销售提供保障，新加坡和荷兰子公司也进一步拓宽公司销售渠道；另一方面，公司在国内建设烃基生物柴油产线，可转产生物航煤进行海外销售，生物航煤不在欧盟反倾销税征收范围内，且未来市场需求空间增长速度较大。

2、稳定的上游供应商体系。受行业特性影响，废油脂回收以分散化的小型供应商及个人为主，拥有一个长期稳定的供应商体系是国内生物柴油企业的重要壁垒。生物柴油厂商要以适当价格取得稳定的废油脂供应需要与大量的供应商建立长期的互信关系。因此，生物柴油行业的新进入者面临不能以适当价格稳定采购到所需的符合要求的废油脂原材料的困境。公司自成立以来已经构建了稳定、规范的废弃油脂采购体系和覆盖全国及东南亚地区的采购渠道，并与众多供应商建立了长期稳定的业务互信关系（签订长期采购合同并建立供应商档案），实现了原料的稳定供应及合理成本采购。

3、公司业绩历史表现优于同行。历史数据看，公司盈利能力和抗风险能力均优于同行，在2023-2024年欧盟反倾销调查最为严峻的时刻，公司仍然保证不出现亏损。且在海外基地建设驱动下，未来业绩增长潜力较大。

4、产能扩张计划。公司计划在新加坡、泰国以及中东沙特建立生物柴油（一代和二代）产能，国内建立生物基材料以及烃基（SAF）产线，目前公司拥有酯基产能近50万吨，我们预计生物柴油能够扩产到近130万吨（包括酯基国内近50万吨+新加坡20万吨+泰国30万吨，烃基国内20万吨+泰国10万吨），能够为公司收入和利润增长带来较大的贡献。

【目 录】

一、卓越新能：国内生物柴油制备龙头企业 

1.1 公司概况

公司于2001年创立，是国内第一家专业从事废油脂制取生物柴油技术研发生产的企业，2019年11月，公司在上交所科创板成功上市。目前，公司已形成以生物柴油为主，衍生深加工生物基材料的“生物质能化一体化”的产业布局，是我国生物柴油行业产能规模大、出口量多、创新能力较强的龙头企业，拥有酯基生物柴油产能近50万吨，环保型醇酸树脂、工业甘油、生物酯增塑剂、天然脂肪醇等生物基材料产能合计14万吨。

叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧为一致行动人，三人同为公司实际控制人，叶活动家族合计对公司控股比例达75%，股权结构高度集中。

1.2 财务分析

收入方面，生物柴油业务占公司收入比重在85%以上，2022-2024年生柴业务占比达到90%以上。2021年初公司美山基地生物柴油产线投产，公司生物柴油产能和收入大幅增加，2023年欧盟反倾销调查影响公司出口导致收入下滑，2024年公司通过荷兰子公司直销方式提高了生柴外销价格，公司收入有所回升。

2016年公司获得ISCC认证（满足欧美市场标准），产品直销欧盟，公司国外收入占比大幅提升，截至2024年，公司海外收入占比近90%。

分业务看，公司生物柴油毛利率2023-2024年下滑至10%以下，主要受欧盟反倾销调查和反倾销税影响，2023年主要是由于公司出口价格下降，2024年主要是由于公司国际跨洋运费和欧洲当地费用增加导致，我们认为随着公司积极调整出口销售渠道以及产品结构，欧盟对公司业绩的负面影响或逐步减弱。另外，生物基材料盈利空间较为可观，随着公司5万吨天然脂肪醇在2025年4月投产调试，我们认为公司盈利能力和产业链附加值或进一步提高。

分区域看，国内业务盈利能力明显高于海外，主要是受不同区域销售产品结构不同影响，国内以生物基材料为主，海外以生物柴油为主。

从利润表现看，2023-2024年受欧盟反倾销调查和征税影响，公司净利润出现锐减，但我们认为随着公司积极调整销售和生产方式，该负面影响或将逐步减弱，2025Q1公司归母净利润已经明显改善，同比+111%。

公司业绩表现优于同行。过去10年公司ROE始终保持为正，没有出现过亏损情况，且业绩波动性较同行更低，而海新能科和嘉澳环保均受欧盟负面冲击导致业绩亏损，山高环能则依靠其他业务板块如UCO出口保持业绩为正，但整体盈利水平低于卓越新能。

现金流方面，除2017年、2021年和2023年经营净现金为负，其他均保证正值，其中，2021年主要受公司美山新厂投产，增加存货储备所致及货款跨年收讫所致。2023年主要受在欧洲建设自主销售网络，前期业务启动所致。随着新项目投产，2025Q1公司整体净现金流保持为正。

期间费用方面，2023年以来公司管理费用增加主要是新增海外子公司并拓展海外业务，及应对欧盟调查各项费用增加所致。同理，销售费用增加也是开拓欧洲本地市场，销售人员增加，港口租赁储罐费用增加所致。财务费用为负值主要是公司利息收入增加及汇兑收益影响。此外2024年研发费用下滑主要受材料费下降影响。整体，公司期间费用率保持在可控水平。

二、生物燃料：政策推动+碳价加成，需求前景广阔

2.1 概述：碳减排催生生物燃料需求

生物燃料泛指由生物质组成或转化的固体、液体或气体燃料，是可再生能源开发利用的重要方向，核心作用在于减少温室气体排放、废物利用、减少污染物排放。狭义的生物燃料仅指液体生物燃料，主要包括燃料乙醇、生物柴油和生物航空燃料等。大多数生物燃料消耗需与精炼石油产品（如汽油、柴油和航空煤油）混合，也有一些生物燃料不需要与石油燃料混合，被称为即用型生物燃料。

具体到生物柴油和生物航空燃料领域，可分为三类产品：酯基生物柴油(脂肪酸甲酯，fatty acid methyl ester，简称FAME)、烃基生物柴油(氢化植物油，hydrogenated vegetable oil，简称HVO/氢化衍生可再生柴油，hydrogenation derived renewable diesel，HDRD)、可持续航空燃料(Sustainable Aviation Fuel，简称SAF)。

使用生物燃料可以有效降低碳排放。1）使用生物燃料代替部分化石燃料，直接减少了化石燃料的消耗，避免了这部分化石燃料燃烧时产生的碳排放。2）虽然生物燃料燃烧后也会产生碳排放，但一方面植物在生长过程中通过光合作用吸收二氧化碳，将其转化为有机物质并储存起来。当这些植物被加工成生物燃料并燃烧时，释放出的二氧化碳与植物生长过程中吸收的二氧化碳量大致相等，从而实现了碳的循环利用；另一方面用于生物燃料生产的农业废弃物、林业废弃物、城市生活垃圾等有机废弃物如不加以处理，多数本身也会在自然环境中分解产生温室气体，而通过转化为生物燃料，既减少了废弃物的排放，也降低了碳排放。

对于生物燃料的减排量，欧盟可再生能源计划设定了不同生物燃料的温室气体减排量标准，计算方式大体如下：

国内外资源差异导致生物柴油生产原料差异较大。生物柴油的生产原料主要有植物油脂（大豆油、玉米油、棕榈油等）、动物油脂（牛油、猪油等）、微生物油脂（微藻及真菌）和废弃无用油脂（包括餐饮和工业废油）四大类。其中，欧盟以菜籽油为主，美洲以大豆油为主，东南亚以棕榈油为主，我国以废弃油脂为主（地沟油杂质多，提纯利用较为复杂），并在价格合适情况下考虑进口棕榈油。原料占生物柴油生产成本的80%以上，原料不同也导致生物柴油的生产成本差异，其中废弃油脂原料具备明显优势。另外，不同生产工艺路线中，原料油转化率高的装置单位生产成本较低。

不同原料制备的生物柴油的碳减排量存在差异，以废油脂为原料的生物燃料减排量最高。根据欧盟REDII（Renewable Energy Directive 2018年修订版），以废弃食用油（waste cooking oil，简称UCO）为原料生产的生物燃料的碳减排量相比传统柴油达到80%以上，以植物油为原料的生物柴油减排量则较低。在欧盟的政策中对于UCO基生物燃料的生产消费也给予了更多鼓励，1）若要实现《欧洲气候法》中2030年（相比1990年）减排55%目标，以及REDII要求交通运输部分温室气体（GHG）减排目标达到14.5%，根据REDII，2015年前投产的生物燃料装置（工厂）生产的燃料要求碳减排量至少在50%以上，2015年后投产的在60%以上，2021年后投产的在65%以上，才可计入14.5%的总目标当中，目前看UCO和动物脂肪制备生物柴油能够充分满足这一要求；2）REDIII(2023年修订)要求以粮食作为原料（crop-based）生产的生物燃料不得超过交通总用油量的7%。在以上目标减排和掺混限制下，欧盟对UCO基生物柴油需求将进一步增长且存在政策倾斜，欧盟RED规定利用餐厨废弃物（UCO）为原料生产的生物燃料，纳入减排目标时其消费量带来的碳减排量可按照两倍计算。

2.2 生物柴油

2.2.1 需求端：欧盟为全球消费主力，政策利好推动需求释放

欧盟为生物柴油最大消费地，但美国、巴西和印尼在近年贡献主要增量。截至2022年，全球一代生物柴油（biodiesel）消费量为94万桶/天（3571万吨），主要集中在欧盟、美国、印尼和巴西，四个区域产量全球占比合计83%。其中，欧盟消费量高于产量，需要进口补充缺口。

欧盟+英国供需缺口较大，需依赖进口补充生物柴油供给；中国和阿根廷的产量明显大于当地需求，主要依赖出口消化产能。由此形成了生物柴油的全球贸易流向。

欧盟：

从需求端看，欧盟是全球生物燃料最大消费地区，截至2024年欧盟生物柴油（一代+二代）和SAF合计消费量1481万吨，其中公路用生物柴油合计1310万吨。从趋势看，2021年后欧盟的生物柴油消费量增速放缓甚至有所下滑，主要原因包括：1）为应对俄乌冲突后对俄罗斯能源制裁导致的石油供应紧张局面，欧盟采取了消费控制举措，使得包括生物燃料在内的柴油消费呈现下降态势；2）欧盟生物燃料使用基本受碳减排驱动，符合重复计算条件、单位碳减排量更高的先进生物柴油（advanced biofuels）使用量增加，导致履行任务所需的实际生柴消费数量下降；3）一些欧盟成员国为了应对高通胀，削减了生物燃料目标，例如2023年瑞典宣布将在2024-26年阶段性地将生物燃料在柴油中的所需份额从30.5%降至6.0%。

2018年，欧盟进口量大幅提升，主要受欧盟暂停对来自阿根廷和印度尼西亚的生物柴油征收反倾销关税的影响，同年自阿根廷和印尼进口占比大幅提升。2020年后，欧盟进口量下滑原因与欧洲国内消费量趋势类似，同时叠加关税政策及反倾销调查引发的价格波动影响。

从结构看，由于2019年8月欧盟对印尼临时征收8%-18%的反补贴关税和对阿根廷征收25%-33.4%的反补贴税，且欧盟对豆油和棕榈油为原料的生物柴油掺混量有限制，对GHG减排量更高的生物燃料需求量更高，以废弃油脂为主要原料的中国生物柴油迅速进入欧盟市场抢占份额。2023年欧盟外部进口的生物柴油中，40%以上来自中国，但2024年受反倾销调查影响，中国占比下降。

由于反倾销期间进口量下降幅度明显，需求表现相对平稳（略有下滑），欧盟内部生柴装置负荷和产量提升，且欧盟产量提升和2023年生柴价格下滑带动了对美国出口量的增长。

政策利好：

欧盟政策要求推动生物燃料需求或将持续增加。《欧盟可再生能源指令》(Renewable Energy Directive，简称RED) 最早于2009年出台，此后于2018年通过了修订版RED II。2021年发布的“Fit for 55”要求进一步更改RED II，并于2023年11月通过了最新修订RED III。RED III要求到2030年实现交通领域温室气体强度降低14.5%或可再生能源占比达到29%（成员国可自主选择）的目标。RED III还扩大了可再生能源目标的应用范围，从此前的道路和铁路燃料扩大至国际海运和航空领域。

另一方面，中国生物柴油政策陆续出台扩大内需。 2024年中国出台生物柴油推广应用试点名单以及取消生物柴油主要原料UCO出口退税保障国内原料供应。但中国现行有效的生物柴油标准仅有B5调和燃料(GB25199—2017强制性国家标准)，且为推广而非强制。烃类生物柴油尚未纳入国家交通燃料管理范围，也无相应的产品标准，理论上还不能进入成品油市场，只能用于出口。生物燃料使用目的在于低碳减排，还需靠国家政策引导实现消费范围扩大。考虑我国终端石油燃料价格由国家调控，而生物柴油成本较传统柴油高，我们预期通过相应的税收减免、政府补贴，或将交通运输行业纳入碳市场来体现生物柴油减碳收益，有望解决国内生物柴油消费的经济性不足问题。航空业作为运输行业较大的单一碳排放来源，在2016年已被纳入全国碳排放权市场第一阶段的重点排放行业，我国民航局在“十五五”规划中也重点提到要加大可持续航空燃油（SAF）的研发、应用和构建全国统一的航空碳市场，此外国际民航组织要求我国最晚于2027年加入CORSIA（国际航空业碳抵消与削减机制）。2025年3月，我国碳市场首次实现扩围，覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业。在国内外政策规定压力下，我们预期交通运输业或将在后续扩围中纳入碳市场。

2.2.2 供给端：存量以欧美为主，增量来自亚太和南美

欧盟当前为生物柴油最大产地，但美国、巴西和印尼近年来增长迅速，贡献了主要增量。目前全球生物燃料仍以一代生物柴油为主，HVO和SAF产能较少，仍处于发展初期阶段。截至2022年，全球一代生物柴油产量为98万桶/天（3720万吨），主要集中在欧盟、美国、印尼和巴西，四个区域产量全球占比合计近80%。其中，欧盟生物柴油产能发展较早，近年增速已经放缓，美国保持稳定增产，2018年后印尼和巴西产量增长迅速。

全球生物柴油产量或将持续增长，主要增量来自印尼和巴西。根据IEA预测，2030年，全球生物柴油供给量将达到近7300万吨，较2024年增长近1500万吨，其中印度尼西亚和巴西的增量最大，分别为320、490万吨，两国的生物柴油原料以棕榈油和大豆油为主。

中国：

中国生物柴油主要出口到欧盟。2018年后，中国生物柴油出口量增速加快，80%以上的产量都用来出口，且出口地以全球范围内减排要求最为严格和需求量最大的欧盟地区为主。欧盟进口生物柴油的主要接收国是荷兰、西班牙和比利时，这些国家的港口储存容量很大，进口后再被运送到其他欧盟国家。2023年12月欧盟对中国生物柴油发起反倾销调查，2024年8月做出初裁征收12.8%-36.4%的临时反倾销税，2025年2月做出终裁征收10.0%-35.6%的反倾销税（不包括SAF），此举导致中国2024年出口量大幅下降，且部分出口转移至马来西亚和新加坡，主要用于贸易往来船舶燃料掺混。

目前我国生物柴油生产以酯基为主，酯基类总产能约为326万吨，按照2024年产量计算产能利用率约为60%。从结构看， 酯基类产品头部企业包括卓越新能、嘉澳环保、山高环能等，CR3占比42%。

中国未来新建产能以烃基为主。截至2025年6月，我国出口的烃基柴油较酯基柴油价格平均高出近400美元/吨，且烃基柴油燃烧性能优于酯基，还可转产SAF高价出售并规避欧盟反倾销税，因此未来我国新建产能以烃基为主（主要生产SAF，具体产能规划可见生物航煤供给端部分）。

2.2.3 供需展望：未来或将出现供给缺口

全球生柴主要消费国明确掺混比例目标，促进生物柴油需求持续增长。巴西2023年将生物柴油强制掺混比例从10%增至12%，2024年增至13%，2025年增至14%。印尼也一再重申将从2025年1月1日起强制要求生物柴油中含有40%的棕榈油基燃料，即B40，而目前的掺混比例为35%（B35），2024年10月上任的普拉博沃·苏比安托总统的竞选纲领是将生物柴油掺混率提高到B50或B60。马来西亚将在2025年把用于地面运输车辆的生物柴油掺混率从B10（10%棕榈基生物柴油的混合物）增加到B20。欧盟则要求可再生能源（包括生物燃料、可再生电力、非生物质来源的可再生燃料（RFNBO）——包括使用可再生电力电解水制取的燃料氢和合成电子燃料）在交通领域占比在2030年达到29%。美国农业部于2020年2月宣布，在市场驱动的基础上实现2030年生物燃料占运输行业燃料15%比重的掺混率目标，在2050年实现30%的掺混率目标。

根据2015-2022年EIA数据测算显示，全球生物柴油掺混比例年均增长近0.3个百分点。随着净零排放目标实现节点接近以及欧盟、东南亚、南美等地区不断提升可再生能源目标，同时考虑生物柴油在国际航运领域扩大应用（比如在国际海事组织海洋环境保护委员会（MEPC 83）会议上，国际海事组织（IMO）批准了新的临时指南，即传统加油船允许运输的生物燃料混合比例由原先的25%提升至30%），我们假设未来6年（2025-2030年）全球生物柴油掺混比例每年增长0.5个百分点。根据IEA最新报告（Oil2025）预测的柴油消费量，按照掺混比例增长假设，结合IEA最新预测的全球生物柴油供给量，我们判断2027年后全球生物柴油市场将进入供需紧平衡甚至缺口不断扩大的阶段。考虑以废弃油脂为原料的生物柴油减排效果更好、供应量更少，中国的生物柴油出口前景会更为广阔。

2.2.4 原料优势叠加减排收益内化趋势，我国企业竞争力凸显

生物柴油价格与国际粮食作物油价格走势高度相关。由于国际主要生产国如美国、欧盟、巴西、阿根廷、印尼等仍以作物油或棕榈油为主要原料，且生物柴油原料成本占比在80%以上，国际生物柴油价格主要跟随植物油原料价格波动，且我国生物柴油主要出口流向欧盟，出口价与菜籽油（欧盟主要原料）相关性较强。

地沟油和潲水油相比植物油具备成本优势。根据同花顺iFinD和百川数据，作为我国主要生物柴油生产原料的潲水油和地沟油价格相对菜籽油、大豆油、棕榈油更低。同时，餐厨废油基本不受天气因素影响，价格波动幅度相对缓和，如2020年起东南亚棕榈油受洪灾影响和加拿大菜籽油受干旱天气影响导致原料油价格飙升，我国生物柴油企业的价格和出口盈利优势进一步凸显。

生物柴油的原料油成本（包括废油脂和植物油）相比传统柴油成本（原油）偏高，对应生物柴油价格也高于传统柴油，但考虑国内原料端边际改善和国内减排收益有望内化（当前欧盟市场已经内化），我们认为未来生物柴油的经济性和盈利空间仍然可观。

1）边际成本改善：

一方面，在欧盟反倾销制裁下，中国在2024年已经取消生物柴油主要原料UCO出口退税来保障国内原料供应。另一方面，从结构看，我国UCO出口到美国的数量占比已经达到40%以上，2025年中美关税问题导致美国进口中国UCO数量明显下降，或使得出口原料油部分回流到国内进行消耗。综合两方面，原料油价格或也会因国内供应增加有所下降，对于我国生物柴油的生产端企业或有利好。

2）减排收益内部化：

生物柴油内化碳价后的经济性优于传统柴油。

以欧盟为例，欧盟标准下，废油脂生产的生柴对应80%的碳减排量（相比传统柴油），消费1吨传统柴油释放4吨CO2，按照先进生物燃料双倍计算规则和欧盟碳配额交易价格，我们能够计算出消费1吨生物柴油所节省的碳价总量。

2023年后，随着原料油和生柴价格回落，在2021年以来欧盟较为高昂的碳交易价格下，我们计算发现生物柴油价格虽然高于传统柴油，但基于其碳减排的特性和欧盟双倍量化计算可扣除的碳价后，我国废油脂为原料的生柴出口价格明显低于传统柴油，而按照50%的碳减排量单倍计算的作物油基生柴相对于传统柴油仍没有价格优势。

除了当前出口欧盟市场具备经济性外，展望国内市场，2025年3月，生态环境部正式印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》（以下简称《方案》），明确将钢铁、水泥、铝冶炼三大重点行业纳入全国碳市场，这是全国碳排放权交易市场首次扩大行业覆盖范围，考虑未来中国碳交易市场所包含的行业范围不断扩大，未来我国生物柴油经济性有望在减碳收益中体现，生物柴油内需也有望提速增长。

2.3 生物航煤

2.3.1 需求端：欧盟及国际组织政策推动需求增长

国际方面，国际民航组织强制要求航空业2027年起参与国际民航碳减排。2016年10月召开的国际民航组织（ICAO）第39届全体成员国大会决定建立一个“国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）”。CORSIA目标是在2050年，将航空业的二氧化碳净排放下降到2005年水平的50%。CORSIA机制的实施分两个阶段：2026年之前为第一阶段，自愿参与；第二阶段为2027～2035年，强制参与。

欧盟方面，《欧盟航空燃料管理法规》在2025-2050年时间框架下设定了欧盟可再生航空燃料的混合使用比例目标。《欧盟航空燃料管理法规》对管理对象具有直接约束力，违规行为将由各成员国执行相应处罚。例如，对未达到SAF燃料总体应用目标的航空燃料供应商，处罚金额至少是每吨SAF燃料和传统航空燃料年均单价差的两倍乘以不达标SAF燃料的数量。为了防止“提前或异地过量加油”，要求飞机运营商在欧盟机场的加油率达到年需求量的90%以上。

中国生物航空燃料仍处于试点阶段，未来试点范围的扩大及远期的全面推广将催动生物航煤需求持续增长。2024年7月31日，中共中央与国务院发布了《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，明确强调要“加强可持续航空燃料研发应用”，“到2030年，运营交通工具单位换算周转量碳排放强度比2020年下降9.5%左右”。2024年9月18日，国家发改委、中国民航局在北京启动可持续航空燃料应用试点。9月19日起，国航、东航、南航分别从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12个航班将正式加注可持续航空燃料。第一阶段为2024年9至12月，主要参与单位为国航、东航、南航以及北京大兴机场、成都双流机场、郑州新郑机场、宁波栎社机场。第二阶段为2025年全年，参与单位将逐步增加。

由于当前仅欧洲强制掺混SAF，初步形成了以欧洲为主要需求区域，亚洲、南美供应欧洲的供需格局。美国有少量消费，其他区域都是试验性的消费，如中国的消费目前仅限于国航、东航、南航等部分航班的掺混加注。

未来随着欧盟、中国等主要经济体及国际航空运输协会相关政策的强制推动，预计生物航空燃料的消费将呈现较快增长。根据CORSIA机制和航空业减碳目标，国际航空运输协会(IATA)预测，2025年全球SAF年需求量将达630万吨，2035年将扩大到7262万吨，2050年将高达3.58亿吨，远高于当前生物航油实际产能。对于欧盟，阿格斯根据航油消费量推算出2025年欧盟生物航油需求量将超过200万吨，2030年将超过400万吨。

2.3.2 供给端：新增产能提速

2024 年全球生物航煤在运产能接近 230 万吨，主要由亚太、欧洲和北美三地区贡献，分别为 166.8 万吨、35.96 万吨和25.9 万吨，分别占比72.5%、15.6%、11.3%，总占比超99%。

我国SAF产能全球占比最大，且在需求增长背景下产能快速扩张。截至2025年5月，嘉澳环保、海科化工等大规模生产装置已投产SAF，国内合计运营产能超200万吨，部分供应到国内试点机场（如中石化镇海炼化、河南君恒等），部分出口欧洲或供应国际机场（如易高环保等）。目前国内在建/拟建产能或达到近700万吨，包括卓越新能在建10万吨HVO/SAF产能（拟25年内投产），2025-2026年或进入快速投产周期。

三、核心竞争力：头部扩产+成本优势+渠道壁垒，看好公司业绩潜力

3.1 产能优势

作为国内酯基生物柴油生产龙头，公司市占率维持在20%以上，特别是在2024年受到欧盟反倾销税冲击下，绝大部分工厂陷入亏损，多数中小工厂处于停工状态，公司作为行业龙头优势凸显，市占率提升至30%以上，产能利用率仍能够维持在70%以上。

从历史看，公司始终保持高负荷运行，其中，2019年后公司运行负荷有所下降，2021-2022主要受美山两期10+10万吨生物柴油投产影响，2023-2024年主要受欧盟反倾销税影响。

抵御欧盟反倾销税冲击，国内SAF产能建设和海外生物柴油基地建设将是未来方向。1）公司计划在国内建设合计20万吨烃基产线（可转产生物航煤，欧盟不对SAF征税），目前年产10万吨烃基一线已进入建筑施工阶段。2）考虑欧盟未来较长一段时间内仍是全球最大的生物燃料消费地区，为降低欧盟反倾销税影响，未来国内新建产能或将以生物基材料为主，生物柴油方面则重点放在海外基地建设上，目前新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作。2024年9月，在泰国成立泰国卓越公司，已获得BOI批准，2025年7月计划分期投建30万吨酯基生物柴油和10万吨烃基/生物航煤产线。未来公司或将继续拓展海外基地到中东地区，国内外生物柴油总产能（包括烃基和SAF）有望达到近130万吨。

3.2 技术及成本优势

公司的废油脂高转化率技术处于世界领先水平。相比于欧美以植物油为原料，废油脂来源于餐厅、食品厂、榨油厂等，油脂在前道的使用过程中基本都经过高温烹饪或酸败，部分油脂会出现分解和断链，且原料来源的环境、包装、运输过程中都会导致原料容易被其它有机物污染，因此杂质含量多，提纯技术难度大，生产过程涉及副反应、催化剂寿命、各种废油脂对工艺的适应性等条件，要实现其高转化率和高品质生物柴油得率，需要各项技术的攻关和长期技术积累。公司产品以生物柴油为主，且衍生产品链不断丰富，产品附加值和废弃油脂的综合利用率不断增加，废油脂转酯化率高达99%，超出世界先进标准的90%高品质生物柴油得率，工艺技术和研究成果处于业内领先水平。

公司生物柴油生产成本管控水平优异。公司生物柴油的主要成本构成为直接材料，占比在80%以上，直接材料主要包括废油脂和甲醇，其中废油脂占比在90%以上，甲醇作为辅料用量较少。与植物油相比，地沟油、潲水油等废油脂的价格普遍偏低。此外，公司99%的超高废油脂转酯化率，对于降低公司的单位生产成本也有较大贡献。从总体生产成本看，公司长期以来保持了对同行的单吨生产成本优势，2024年成本优势有所缩窄，主要是由于在欧盟反倾销举措之下，同行的出口外销量大幅下降，而公司通过在欧洲当地设立仓储物流中心的形式继续保持出口，使得制造费用及运输费用在成本中的占比明显提升、带动了总生产成本的增加。

3.3 渠道优势

3.3.1 废油脂获取：上游供应商管理是重要壁垒

废弃油脂原料获取渠道具有集中度低、不稳定的特点。由于地沟油的收集主要从餐饮或食品加工等企业的下水道或隔油池进行，工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高等，且需在餐饮企业等下班后即通常在下半夜才能开始，工作时间特殊，收集的废油脂还需运至处理场所进行过滤、加热、沉淀、分离等后才能出售，因此行业集中度较低，以个人供应商为主。受行业特性影响，拥有一个长期稳定的供应商体系是国内生物柴油企业的重要壁垒。生物柴油厂商要以适当价格取得稳定的废油脂供应需要与大量的供应商建立长期的互信关系。因此，生物柴油行业的新进入者面临不能以适当价格稳定采购到所需的符合要求的废油脂原材料的困境。

公司通过多年积累及长期互信关系，建立了稳定的多元供应商体系。我国上游废油脂原料充足但来源分散。截至2023年，我国餐厨废油利用率不到30%，餐厨废油产生量达到800万吨，远超过生物柴油产能。废油脂供应商包括个人、中间商和企业，其中以个人供应商为主，其中个人供应商体系的建设需要长时间来积累。公司自成立以来已经构建了稳定、规范的废弃油脂采购体系和覆盖全国及东南亚地区的采购渠道，并与众多供应商建立了长期稳定的业务互信关系（签订长期采购合同并建立供应商档案），实现了原料的稳定供应及合理成本采购，其中个人供应商原料供应占比在80%以上。对于供应商而言，公司可以实现稳定大量的采购和货到付款，对于公司而言，能够获得稳定的废油脂来源，实现双方共赢。

废油脂价格影响因素较多，单一因素影响小。废油脂主要来自餐馆、酒店、养猪场、食品和植物油加工企业等，作为生物柴油的上游原材料，因应用领域的关联性，其价格通常受原油及生物柴油等价格的波动而相应会有一定的波动，同时鉴于废油脂供应地域分散、其他应用领域阶段性需求增长，以及收购中的原料收集、加工、运输等多个环节工作环境差、人力成本高等特点，因而影响价格波动的因素也较多，不易受单一因素变化影响而出现大幅波动。

公司实际采购价格为双方磋商后决定。公司对废油脂的定价一方面主要参考国际原油期现货价格、生物柴油市场行情综合分析确定，同时也适当参考国内外大豆油、棕榈油等主要油脂的期现货价格走势；另外在实际采购定价中还根据各供应商合作程度、质量水平、供货的持续能力与稳定性、供货的及时性、物流成本、供应商所处区域采购价格行情等协商定价。

3.3.2 下游销售：海外直销降低反倾销影响

公司生物柴油产品主要通过荷兰卓越在欧洲自主销售，保证了盈利和销量稳定。欧洲作为全球范围内最主要的生物燃料消费地和出口目的地市场，在当前阶段仍具有无可替代的地位。自欧盟发动反倾销调查以来，我国主要生物柴油生产商都受到较大影响。在同行公司产销量大幅下降的同时，得益于公司的前瞻性布局，公司可通过在荷兰的子公司荷兰卓越进行保税直销，一方面保税销售方式规避了反倾销税的影响，且销售价格同比有所提升；另一方面保证了公司生物柴油产销的稳定，2024年公司生柴外销量同比+ 2.40万吨至37.6万吨。目前荷兰卓越已成为公司海外供应链的重要直销平台。同时，公司在新加坡和泰国启动生物柴油生产基地的建设，可以有效应对欧盟反倾销税挑战。海外产能和销售渠道将成为公司相比于同行的持续性优势。

四、盈利预测与估值

盈利预测及假设

（1）生物柴油：

价格：随着海外减排政策推进以及作物基生物柴油掺混比例达到欧盟规定上限，以及欧盟反倾销税影响逐步削弱，假设2025-2027年公司生物柴油价格逐步提升。

产量：我们预计2025年新加坡10万吨酯基生物柴油产能投产，我们预计2026年泰国30万吨酯基生物柴油产能有望投产。

毛利率：假设随着欧盟反倾销税影响减弱，公司板块毛利率逐步回升到正常水平，2025-2027年分别为7.5%、8.4%、9.3%。

（2）生物航煤：

产量：公司计划在美山基地建设10+10万吨产能，2025年内我们预计或先投产10万吨。

毛利率：假设随着公司技术逐步成熟，盈利性向好，2025-2027年公司板块毛利率分别为0%、1%、3%。

（3）生物基材料：

假设醇酸树脂、工业甘油和生物酯增塑剂板块随着化工行情回暖保持毛利率稳健增长。

2025年投产的生物脂肪醇项目在2025-2026年内产能利用率逐步攀升，毛利率水平假设在45%左右波动。

估值与投资评级

我们采用相对估值法对公司进行估值。在可比公司选取方面，我们考虑了国内酯基生物柴油头部公司山高环能（山高环能也存在固废处理和供热业务）和嘉澳环保，以及烃基生物柴油上市公司海新能科。但由于海新能科2025-2026年同花顺iFinD一致预测业绩出现亏损，因此我们选取同样是酯基生物柴油头部企业的山高环能和嘉澳环保进行可比估值。

根据最新收盘价，我们预测，2025-2027年公司PE分别为15.37/8.95/7.15倍。根据同花顺iFinD和万得一致预期，2025-2027年可比公司PE均值（剔除海新能科）分别为29.16/16.85/12.02倍。2024年公司PB为1.98，可比公司PB均值为3.06。从PE和PB来看，卓越新能估值低于可比公司均值。

2024年受欧盟反倾销税影响，公司盈利水平下滑，导致PE（TTM）较为异常，未来随着公司盈利水平逐步恢复正常并向上攀升，我们认为公司估值或存在潜在上行空间。

我们预计公司2025-2027年的营业收入将分别达到48.07、73.04和85.29亿元，同比增速分别为34.9%、51.9%和16.8%。2025-2027年归母净利润分别为3.60、6.19和7.74亿元，同比增速分别为141.6%、71.8%、25.2%，EPS分别为3.00、5.15和6.45元/股。

结合公司原料供应具有稳定性优势、海外销售渠道拓展能力强，以及海内外产能扩展计划带来的业绩成长空间大，我们认为卓越新能具备较大业绩增长潜力和估值提升空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险因素

1）政策风险：国内外减碳政策落实进展不达预期，或新增关税政策，可能影响公司业务发展。

2）原材料价格波动：废弃油脂价格波动对公司生产成本的影响。

3）市场竞争风险：国内外市场竞争加剧，可能对公司市场份额造成冲击。

4）产能扩张风险：新项目投产进度不及预期，可能影响公司业绩增长。