互联网红利还未结束！云脊资产梁力最新分享：供给端受限的四类投资机会……

“在全球资产配置中，中国将成为大家不得不继续关注且具有独特配置价值的国家。”

“我们对中国的未来不悲观，中国企业的竞争力足够强，只是需要化解‘内卷’问题。”

“中国经济最根本的问题在于，能不能重新平衡需求和供给，实现消费与投资的再平衡。长期来看，我觉得实现平衡没有太大的问题。”

“只有少数的制造业是值得投资的。在制造业中技术领先、先发优势并不是最稳固的壁垒，技术扩散是常态；研发、生产的规模效应才是更稳固的竞争优势。”

“投资高股息的核心在于，判断企业未来盈利能否持续；同样重要的是，判断企业未来是否需要资本开支，再投资的回报率是否合理。”

以上是云脊资产创始人梁力在近日在诺亚正行2025投资策略会中分享的最新观点。

私募老将梁力具有超12年的基金管理经验，早期在兴业资管做投资经理。

2014年至2024年期间，在业内富有口碑的宽远资产担任研究总监、基金经理，过去10年所管产品扣除管理费以后，年化回报***％（点此认证查看业绩）；同期，沪深300年化收益4.3％，恒生指数年化回报-1.9％。

2024年，梁力创立云脊资产。出身于经商家庭的梁力，从小耳濡目染，对好的生意模式有着自己独到的见解，能力圈覆盖食品饮料、消费零售、家用电器、互联网、公用事业等行业。

通过聚焦“供给受限 + 需求增长” 领域，以“确定性”和 “预期收益”为轴，构建出了自己的“投资四象限”。

在高确定性高收益、高确定性中等收益、低确定性高弹性、高确定性低收益的四个象限中，优先配置第一象限，将中高仓位留给高确定性中等收益的企业，少量仓位参与第四象限机会。

交流中，梁力结合实际投资案例，分享了自己的投资思考。

在本次交流中，梁力依然从产业角度出发，通过对中国各行业领先优势的分析，提出，中国将成为世界资金不得不继续关注且具有独特配置价值的国家。

此外，梁力还就自己长期关注的互联网、消费、制造业、高股息资产分享了最新看法，以及投资偏好。

其实，梁力也是聪明投资者的老朋友了。

2019年的价值研习社中，梁力以《寻找穿越周期的优质企业》为主题，通过历史上的著名投资案例，系统地总结了优质公司的特征和估值方法。

在市场低迷的2023年，作为为数不多的返场嘉宾，梁力再次做客聪明投资者，分享了《通过投资四象限，找到穿越时间的好生意》，从全新的视角出发对“好生意”进行了更细致的审视。（点此查看）

今年是梁力的新起点。

在未来整体经济增速放缓、企业盈利增速放缓的大背景下，他对自己未来的合理预期是，争取10%～15%的年化回报。

不过，梁力在交流中也直言，自己所坚守的投资策略，在熊市和平稳市的表现会更好；在牛市中，自己肯定不是表现最好的。

聪明投资者（ID:Capital-nature）整理了本次交流的重点内容，分享给大家。

美国债务问题仍在恶化

从长期资产表现看，即使在过去市场对中国经济比较悲观的情况下，中国资产的韧性依然很强。

以恒生科技为例，2024年以来的涨幅非常可观。

所以，中国经济并没有大家想象中那么差，股票在悄无声息中上涨。

反观美国，2025年以来，美元对主要货币贬值幅度在10%左右，以美元计价来看，黄金、白银、铜等硬资产价格上涨，这意味着美元跌了不少。

原因在于过去相当长时期内的“美国例外论”，从2025年开始悄然发生改变。在我们跟很多海外投资者交流中，大家也都持有这样的观点。

背后的原因除了关税引发的广泛抗议外，大家更担忧的是随着美国赤字率持续攀升，美国财政的可持续性。

长期健康的经济体通常将赤字率维持在3%左右，但美国赤字率却持续处于高位。

而对于民选政府而言，加税是很困难的，因为无论向哪个群体加税，最后可能会带来很大的政治阻力；取消对任何群体的补贴也很困难，因为所有的人都代表了选票。

更广义的“赤字”是美国长期的贸易逆差。美国的贸易逆差一直维持在高位，原因在于美国的消费大于产出，根本原因是美国的储蓄是远远不足的。对于其他国家而言，不仅仅是将廉价商品生产出来卖给美国，而且是借给美国去消费。

在过去很多年大家没有怀疑“美国例外论”，但如今美元的下跌已经说明了市场开始担心这一点。

这会带来什么变化？

中国将成为大家不得不继续关注且具有独特配置价值的国家

美国GDP占全球GDP的28%，但美元资产在全球资金的配置大概是60%，而中国资产仅占全球主动资金配置1.5%，比法国、英国、日本等国家的配置都要少，背后原因是2022年疫情之后，大家认为中国经济可能会崩溃。

我们相信美国依然是一个很强大的市场，美国的创新能力、吸引人才的能力依然强大。

但是，大家也在考虑过去在美国的配置是不是太多？对中国的配置可以变得更多？毕竟中国并没有大家想象中那么差。

2018年第一次贸易战后，中国的贸易顺差出现了一个低点，但之后中国的顺差快速上升，在2024年创历史新高，原因是中国的出口非常强劲，中国相比于其他国家的产业竞争优势越来越强。

从总量来看，中国制造业的竞争力很强。

中国的制造业总额在贸易战期间占全球制造业的比例还在提升；虽然后面几年有所下降，原因是中国大量的产业向东南亚转移，但这些工厂依然由中国企业控制。

在过去几十年全球化的历史中，中国的制造业增加值在全球的占比达到1/3，远超美、日、德最峰值时期的占比。

单个国家的贸易壁垒不足以让中国的贸易逆差下降；同时，中国产业的竞争力也在不断提升。

汽车是全球最大的产业，中国的汽车出口在去年已经超过了德国和日本，成为最大汽车出口国。甚至未来中国更多的汽车不仅仅是直接出口，而是在海外建厂｡

新能源方面更加极端，中国的光伏行业垄断了全球80%以上产量，而且几乎都是最先进的产能，电池领域也是同样的情况｡

创新医药层面也是，今年以来恒生医药指数表现突出，原因就是中国大量药企的license out比例快速增长；同时，中国的创新药从占全球研发比例忽略不计，到今天成为全球第二大的创新药开发国，体现出很强的国际的竞争力。

造船也是如此，在疫情前，中国造船份额占全球的百分之三四十，低于日韩；如今中国的订单量已经占全球70%的体量，远超日本､韩国的总和。

从微观调研我们看到，中国企业的发展路径都是从中低端市场开始，不断挤出外资对手。

几乎所有中国企业进入的领域都会快速拿到显著的市场份额。不仅是硬件，近几年中国软件公司的增长也非常可观。

过去大家认为游戏一直是欧美垄断的行业，如今在移动手游市场，中国的市场份额位居全球第一。

原来最大的广告公司是Meta，2024年字节跳动收入已经超过了Meta。

还有今年以来泡泡玛特的Labubu爆火，都表明除了“傻大黑粗”的制造业，中国在文化娱乐软服务领域也具有全球竞争力

此外，中国的科技实力也出现了很大变化。

让海外感到意外的DeekSeep出现，中国在人工智能领域已经与美国拉近了距离。

而且，中国的科技实力不仅体现在制造业优势上，在各国专利申请数、全球最有影响力的论文数中，中国也已经超过了美国。

从这些角度来看，美国可能没有过去大家想象得那么好，中国也没有大家想象的那么差。

因此，在全球资产配置中，中国将成为大家不得不继续关注且具有独特配置价值的国家。

经济的再平衡依旧会发生

虽然中国的产业竞争力很强，科技竞争力已经崛起。但几乎每个身处其中的企业或普通人都觉得体感似乎没有那么好。

原因是总量虽然增长很快，但大家都不挣钱。

一方面，企业在发展过程中更多依赖于扩产；另一方面，地方政府不断的激励政策。原因是地方政府的目标在于招商引资，这样不仅能创造GDP增长，还能增加税收；但这些激励也催生了产业的产能过剩。

比如新能源光伏，这个行业前几年的表现很好，但近几年所有的光伏企业都过得比较艰难。

除了企业自身的扩张冲动外，地方政府也在推波助澜。如果企业不能持续实现盈利增长，中国的资本市场也很难健康地增长。

如今，产业也发生了一些变化。中央政府意识到，长期处于通缩环境是不行的。

因此提出了各行各业的“反内卷”行动，看起来跟2015年的供给侧改革差不多，但关注的不仅仅是上游资源品，是更广义的消费品和服务的价格的提升。

背后的本质在于希望推动社会从通缩环境走出来。

具体措施来看，要通过削减供给、让企业有序竞争，慢慢让大多数产品价格开始上涨；同时，不再允许地方政府通过补贴来招商引资，避免在推高产能建设中发挥作用。

此外，以旧换新补贴政策的实施，也有效推动了家电、汽车等行业的需求增长。

但是，中国经济最根本的问题在于，能不能重新平衡需求和供给，实现消费与投资的再平衡。

长期来看，我觉得实现平衡没有太大的问题。

可以看到，当前社会无论是演唱会、Labubu，还是旅游，都增长得很快，有些演唱会甚至一票难求。

对于90后或00后的年轻人而言，他们没有经历过吃不饱饭的年代，因此消费倾向相对更高，可能1万块的工资可以花掉80-90%，因为在他们看来，未来还能再挣回来。从国际对比研究中，中国年轻人的消费倾向并不比欧美年轻人低。

所以，虽然中国短期内投资与消费不平衡的问题很难解决，但随着时间拉长，90后、00后逐渐成为社会主要消费群体，中国的消费一定会起来，经济的再平衡依旧会发生。

供给端受限的四类投资机会

此外，在通缩的环境下，虽然企业盈利困难，但少数公司的盈利依然在创新高，尤其是一些供给受限的行业。

全市场大概有5000多家上市公司，其中有1000家公司在2024年企业盈利刷新了历史记录；大概有600多家公司的市值创历史新高。

所以，重要的不是宏观环境的变化，而是哪些企业可以在当前宏观背景下实现自身的盈利增长。

长期看如果一个公司的盈利可以持续创新高，企业市值也会随着盈利增长而增长。

所以，我们对中国的未来不悲观，中国企业的竞争力足够强，只是需要化解“内卷”问题。

对我们而言，要找到那些供给受限行业，这些行业的需求增长最后会更多地转化成企业盈利的增长。

就供给受限的行业，有四种类型，

第一，资源或牌照。

比如说煤矿、金铜矿，或者海洋石油等，它们有资源的限制和独占性，尤其是过去几年政策的变化，供给很难有增长。

运营商、机场免税等等，则是牌照带来的限制，即使这个行业盈利很好，但其他企业进不来，不会有新的供给，也就容易获得盈利增长。

第二，供给格局带来的限制，最突出的特征是垄断或者寡头垄断。

比如，互联网行业具有天然垄断倾向，具备很强的网络效应和双边规模效应，边际成本也趋向于零。天然走向垄断倾向最强的就是社交软件。

弱一点的，比如在线音乐流媒体，大概两家龙头占据百分之八九十的市场份额。再弱一点的电商可能是四五家占据几乎全部市场。平台越大买家越多、卖家越多，双边效应会更好。

此外，还有一些行业原来很分散，随着不断地竞争、并购、整合和退出，最终走向寡头，从而具有定价能力，行业形成良好协同。比如白色家电、啤酒这些行业。

第三，供给差异化。例如，品牌、转移成本。

虽然产品供给可以增加，但是大家不会认为两个品牌的东西一样。

比如，Labubu类似的手办和毛绒玩具，其供给是无限的，但回归IP本身，其供给是受限的。

再比如大家去买黄金饰品，不同品牌的价格不同，有些品牌卖得很贵，但消费者依然愿意排队消费，这就是品牌带来的差异化。

第四，供给端的超额优势。

过去我们经常会投化工、航运等周期性行业，行业里只有一两家公司挣钱，剩余企业都在亏钱。如果超额优势足够强，某种程度上也是一种供给限制，只有最优的产能才是真正的供给。

我们希望找到一批企业价值长期随着盈利增长，市值不断增长的企业，在股价较低时进入。

之所以好公司会有低估值，是因为优秀的企业也会可能面临政策、宏观、经营周期阶段性向下等持续的负面因素。如果坏消息足够多、持续时间足够久，大家就会开始质疑企业是不是真的好。

这正是我们所寻找的机会。

组合构建与动态调整

对于组合构建，我们首先看潜在的回报率，即现在买入这家公司，三、五年后可以带来多少回报？

企业回报有三个主要来源，即企业盈利增长；企业的分红、回购；估值变化。

我们的基准要求是，投资标的在未来三五年能带来15%左右的年化回报。

但我们更加关注确定性，确定性有两个来源，

第一，企业的商业模式、竞争力是否能保证企业未来经营的稳定性，长期能够持续保持高盈利和盈利的持续增长？

第二，对企业的熟悉和理解程度。我们大部分重仓的企业，都跟踪了3年甚至5年。

对于这些确定性很高、回报很高的公司，我们会努力在市场大幅下跌时，尽可能地增加仓位。但这些机会充满偶然性，可遇不可求。

我们希望通过中高仓位去配置那些中等回报但收益确定性较高的标的。

少数仓位配置到一些确定性不那么高，但隐含回报可能非常高的机会。

比如一些行业正处于激烈的竞争状态，参与者的短期盈利面临很大压力，但一旦行业完成整合，赢家会获得很高的利润。

一个例子是最近的外卖行业，激烈的补贴战会使得参与者盈利短期急剧下滑，但也打开了行业的上限。这次的外卖大战可能会持续相当长时间，直到大家都很绝望的时候，机会可能就会出现。

此外，还有少量仓位配置在确定性很高但收益相对较低的机会上，比如可转债、私有化套利等等。

在我们看来，不赔钱比挣钱更重要，所以我们的投资是基于确定性，在确定性的基础上去追求收益率。

“投资四象限”的案例

接下来，我会给大家分享几个我们的投资案例，让大家看看我们投的是什么样的公司，以什么思路来投。

第一部分，高确定性、高收益的案例。

我们过去投一个集装箱公司。

集装箱行业看起来是个没有差异化的行业，也是周期性波动很大的行业。船企要造很多船去运箱子，资产很重，负债率也很高，波动特别大。

但我们发现了其中一个中小型船公司，专注东南亚集装箱运输，通过小型船、高密度的班轮方式，可以确保客户的货物能够准时运达，因而获得稳定的溢价。同时通过精细化管理保持了行业最低的成本，从而在行业低迷的时候依然能保持良好的盈利能力。

和其他船公司做法不一样，这个公司一直保持了净现金的状态，使得公司可以在行业周期低点逆势扩张。

在同质化的行业中创造出了很好的超额回报，它看似不起眼，但在过去10年股价涨了10倍以上。

还有一个汽车经销商的案例。这个公司的回报率也非常可观，两年里涨超20倍。

这也是我们在看汽车经销商行业时发现的一家小公司。

其商业模式很大区别于同类企业。相比于其他豪华车经销商主要聚焦在一二线城市，它专注于四、五线城市，通过单城市单店经营的模式，不仅拥有了一定的定价权，而且还垄断了区域的售后服务市场。同时通过极致的库存周期的管理，经营数据远远优于同行，剔除近现金的ROE常年超过50%。

我们买入时，市场还没有看到这个企业，估值很低，当时只有二三十亿的市值，之后随着盈利增长，慢慢被市场看到，估值很快增长。

但后来该公司发生了质变，尽管其运营效率很高，但公司所代理的宝马、保时捷等品牌，遭遇了中国自主汽车产业崛起的挑战，企业后期出现了大幅度下跌。

这也给了我们一个教训，零售商或价值链上较短的企业，尽管短期可以保持很高的ROE,但有很多不可控的风险，因为很多东西并不在自己手里。

第二部分，是高确定性、中等收益的案例。

比如，2022年的石油、煤炭、运营商等公司，优点在于这些公司估值很低，股息率很高。

尤其是煤炭公司过去由于政府限制新产能、新能源转型，资本开支慢慢变少，留存大量利润，最终会变为现金很多、股息很高、估值很低的标的。

第三部分，是高确定性、低收益的案例，主要参与的是一些私有化套利。

公司的私有化是公司公告要以某价格来回购所有的流通股，我们会在公司发了公告以后，去判断私有化的成功率。

尽管收益率可能不高，这对组合而言是很好的补充，因为这些套利收益和市场关联度不高，改善了组合的风险收益特征。

互联网红利尚未结束

最后谈谈现阶段我们对所关注行业的观点，以及我们的选股偏好。

第一个领域是互联网行业，是当下仍然值得关注的行业，我们有几个观点可能跟市场不同。

第一，互联网红利尚未结束。

虽然大部分互联网企业的用户数似乎已经很高，但重度用户数还在增长。

比如，对于外卖、游戏、视频或者音乐订阅等行业，80年代以后出生的人群才是真正的重度用户，购买量、游戏充值金额，和订阅意愿都显著高于其他人群。

随着这个群体的不断扩大，还有很大的增长空间。

第二，AI正在为行业带来更多正面影响。广告收入的增长很可能会持续超预期。

我们看海外Meta、谷歌、Reddit这样的公司，在AI的推动下，广告收入增长不断超预期。

中国的互联网企业也逐步将AI更深度用于广告的优化，我们会看到很多公司的广告增长开始加速。

从商业模式上，我们偏好有更强的规模效应和网络效应的公司。这类公司通常维系用户成本是很低的，从报表上看，公司销售费用通常很低。如果一个互联网企业需要大量销售费用去维护用户群，是需要警惕的。

我们还偏好那些业务很有价值但还未完全商业化的公司，这意味着有提升利润的空间。

同时，还看好具备全球扩张力的企业，中国很多互联网企业都已具备这样的基础。

不仅要在中国竞争，更是要将中国的已经验证的商业模式复制到东南亚、南美、中东、欧洲等地区。

重视消费的多样化

第二个领域是消费。

消费已经调整了很久，在通缩的大环境下，虽然市场对消费有很多悲观看法，但很多消费公司的盈利仍在不断增长。

我们投资的大部分消费公司，其利润在不断创历史新高。

在中国经济结构调整的大背景下，消费、投资需要更加均衡，未来三五年，中国的消费增长会比GDP增长更快。

同时，消费的多样化也在慢慢体现出来。

比如，拼多多保持了超过行业的增速似乎展示出市场在消费降级；但同时消费者也愿意为情绪价值付出更多的钱，演唱会、labubu和老铺黄金的爆火都显示出这一点。

消费是一个每年几十万亿的市场，那些真正能够形成品牌溢价的行业，在未来通缩环境得到改变的背景下，会有好的表现。

我们的偏好是那些存在了足够长时间的企业。一个行业存在的时间越长，很大程度上说明未来延续的时间会更长。

以及，真正建立了品牌的企业。有无品牌的差异在于企业是否具备提价能力，这对消费品很重要。中国平台经济高度发达，大部份消费品企业最终都是为平台打工，很难获得超额利润，只有少数强大的消费品品牌能够获得超额利润。

我们还看到一些优秀的消费品在做去渠道化的努力，直接面向消费者(DTC)。在中国这个广阔又差异众多的市场难度巨大。但一旦建立了这样的能力，就具备了差异化的竞争力。

还有能够全球化的企业，很多中国的消费品公司正成为跨国企业，比如家电、体育用品。海外的增长会带来额外的利润贡献。

只有少数制造业值得投资

第三个领域是中国的制造业。

客观地说，中国制造业大部分很难获得超额回报。“内卷化竞争”一直是制造业的主题，大家习惯于通过降价来获取更多市场份额。

只有少数的制造业是值得投资的。

在制造业中技术领先、先发优势并不是最稳固的壁垒，技术扩散是常态；而研发、生产的规模效应才是更稳固的竞争优势。

所以，我们偏好那些经历过残酷的市场竞争，已经进入竞争格局相对稳定的行业，比如家电、电池等等。

其次，我们还偏好细分领域的“隐形冠军”。因为市场空间有限，企业的努力方向是建立从材料到设备到终端产品的一体化优势，因此这些“隐形冠军”更有可能维持很长时间的超额盈利。

最后，具有海外扩展机会，我们喜欢那些相比海外对手不仅仅具备成本优势，而且有能力做出最好的产品的企业。

在很多领域，中国企业已经成为了不仅成本最优，而且是能做出最好产品的企业。

比如扫地机器人，过去曾是美国公司发明的产品，如今该公司在中国的企业竞争压力下几乎已经破产。

企业未来盈利能否持续是判断高股息资产的核心

第四个领域是低估值、高股息。

在低利率环境下，低估值、高股息的机会依然值得关注。

投资高股息的核心在于，判断企业未来盈利能否持续；如果企业短期股息很高，但未来盈利能力有可能大幅下滑，就存在很大的风险。

同样重要的是，判断企业未来是否需要资本开支，未来的资本开支的回报率是否会显著下降。

我们偏好供给端有明显限制的低估值公司，以及处于净现金状态，再投资需求较弱，自由现金流超过盈利的。

选择现金流稳健，债务风险较低的转债标的

最后是可转债和一些其他套利的机会。

转债方面，我们一般会挑比较熟悉的公司，或者低溢价率的标的，获取风险收益不对称的机会，这种机会具有偶然性。

具体我们会选择现金流稳健，债务风险较低的转债标的。

债券给我们提供了非常高的安全性，同时，股价波动可能带来良好的期权价值。

我们会根据市场的机会决定可转债的仓位，在可转债整体估值偏高的情况下，可能会将转债仓位降到0。

套利机会就是刚才讲到的企业私有化，以及大股东要约收购，收并购后换股等事件驱动的套利机会。

我们将基于公开信息来判断套利空间，决定是否参与，它可以给我们的组合带来额外贡献。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

编辑：关鹤九

责编：艾暄