能源高分红地图，省级发电公司：申能股份、浙能电力、陕西能源……（2025年8月）

（来源：并购优塾产业链地图）

中国电力供应格局，以“五大六小”发电集团为主导，省级地方发电为重要补充。

省级发电公司是省级能源安全与产业政策的执行者，是具有优先保证省内用电、供热、调峰等电力需求的省级“电力粮仓”。

当今年8月的热浪席卷全国，国家电网迎来前所未有的挑战。在持续高温高湿天气的夹击下，6个区域电网今夏已16次刷新负荷峰值，严峻的考验集中在经济活跃地区。

2025年8月6日，国家电网发布通报：8月4日至6日，全国用电负荷连续三天创历史新高，峰值负荷达12.33亿千瓦，比去年峰值高出5300万千瓦，相当于整个欧洲电网峰值负荷的1.5倍。

面对持续高负荷，国家电网启动高级别应急响应。跨区跨省输电电力峰值达2.25亿千瓦，这相当于将三峡电站全年发电量在三天内完成跨区域调度。

从行业景气数据来看：2025年上半年，全国全社会用电量累计48418亿千瓦时，同比增长3.7%。

全国29个省份全社会用电量同比正增长，其中，西藏（12.8%）、贵州（9.0%）、浙江（7.1%）、福建（6.3%）、山西（6.3%）、重庆（6.2%）、江西（5.3%）、云南（5.2%）、上海（5.2%）9个省份用电量同比增速超过5%。

全社会用电量及累计同比

来源：choice

同时，火电仍然作为国内电力结构的主要参与方，也是省级发电公司保障省内能源安全的压舱石。2025年受益于煤炭价格走低，火电度电利润有修复空间。

火电的主要成本：动力煤价格

来源：五矿期货

从省级电力公司龙头的近况来看：

作为上海地区电力龙头，申能股份2024年实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%，主要原因是公司高参数燃煤机组优势以及华东电力供需格局偏紧，利润增幅高于收入，是受煤炭燃料成本下降影响。

2025年一季度，实现收入73.4亿元，同比下降9%；归母净利润10.11亿元，同比下降12.82%。2025Q1收入、归母净利润同比下滑，主要系煤电机组检修以及公允价值变动损益影响。

目前，以目前价格对应2024年全年分红情况看，申能股份的股息率为5.52%，浙能电力股息率为5.58%，陕西能源为4.40%。

中国发电公司，经历了从国家垄断到市场化竞争、从中央主导到地方参与的演变过程。中国省级发电行业发展经历了以下几个阶段：

一、萌芽期（1980s-1990s）：在计划经济时代，发电行业由国家完全垄断，电力部统一管理发电、输电和配电，发电主体是央企直属电厂（如五大电力集团前身），地方仅有小水电或自备电厂，如镇江镇海电厂、广东沙角电厂等。但技术落后、效率低，仅用于缓解局部缺电的问题。

二、扩张期（1990s-2010年）：1985年“集资办电”政策出台，允许地方政府、外资、社会资本投资电厂，各省组建电力工业局。2002年迎来“电力体制改革”，拆分国家电力公司，成立了五大发电集团和两大电网公司，明确了“厂网分开”，发电端引入竞争。

省级政府为争取电力话语权，保障省级能源安全，推动成立省级能源投资集团，如浙能集团、广东能源集团等，不断收购整合地方小电厂，逐步扩大发电规模，或是与央企合作，参股大型发电项目。

三、转型期（2010-2020年）：2015年“9号文”，推进电力市场化交易，地方发电企业参与竞价，挤压传统煤电利润，部分地区煤电整合，淘汰落后煤电机组。2020年“双碳目标”提出后，地方企业加速向新能源发电转型，与央企争夺风电、光电等新能源指标。

四、深化期（2021年至今）：省级能源集团深化发展，一是深化能源转型，参与“风光大基地”建设，如与央企合作开发跨区域新能源项目；二是深化电力市场化竞争，参与现货市场、绿电交易、碳交易等，增强竞价能力；三是向综合能源服务商转型，整合多种能源（电、热、冷、气等）服务，或提供节能改造、碳管理、虚拟电厂等电力增值服务。

例如浙江能源集团成立综合能源服务公司，为工业园区提供“光伏+储能+天然气分布式能源”套餐，并参与浙江省虚拟电厂试点，聚合用户侧负荷参与调峰。

省级发电公司是电力产业链的中游参与者，其产业链环节如下：

省级发电公司产业链

来源：撼地产业研究院

上游——主要是提供电力设备和电力设计环节，如中国西电、东方电子、许继电气、中国能建、中国电建等。

中游——包括发电、输电、配电、供电等多个环节。其中，发电环节根据发电规模、服务范围的差异，可以分为大型发电集团（五大六小）、地方性发电公司等；输配电代表公司为国家电网、南方电网等。

下游——用电端分为居民用电、工业用电、商业用电，如化工、建材、金属冶炼等用电大户。

机构一致预期增长和景气度：

%）

来源：Choice，并购优塾

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

一、全国发电市场格局

中国电力供应格局以五大六小发电集团为主导，省级地方发电为重要补充。从2024年发电量数据看，全国总发电量为10万亿千瓦时，五大六小发电集团合计占比54%。

1）先从发电量看——

五大发电集团中，国家能源集团以1.26万亿千瓦时排名居首，其他四大发电集团差异不大，发电量规模均在6000亿千瓦时以上。

六小发电集团中，中国三峡集团以4575亿千瓦时排名居首，其余几家发电量规模在1000-2000亿千瓦时左右。

此外，省级地方发电公司的发电量量级主要在1000亿千瓦时以下，但其中，浙能电力、粤电力表现突出，发电量已经超过千亿瓦时，在省级发电市场遥遥领先。

其中，浙能电力甚至超过了六小集团中的国投电力、中节能。

中国发电集团的发电量

来源：公开资料，并购优塾整理

2）再从新能源转型比例看——

截至2024年底，全国发电装机容量33.5亿千瓦，同比增长14.6%。虽然火电装机量仍然占比43%，但新能源发电装机首次超越火电，达到14.5亿千瓦，风电和太阳能发电累计装机更是提前六年完成12亿千瓦目标，彰显我国在能源转型上的坚实步伐。

2024年全国电力装机构成

来源：电气时代

在推动电力绿色转型和构建新型电力系统方面，五大发电集团起到国家能源战略的主力军作用，带头建设风、光能源大基地。

截至2024年底，国家电投清洁能源装机占比72.71%；华电集团清洁能源装机占比56.2%；华能集团清洁能源装机占比达到51.8%；大唐集团清洁能源装机占比突破47%；国家能源集团可再生能源装机占比超40%。

而省级发电公司的主要职责是保障省内能源安全，在新能源布局上不及五大发电集团，上海电力是国电投旗下公司，在新能源装机方面较为领先，其次是申能股份、粤电力。

2024年省级发电公司新能源装机量比例

来源：公司公告

二、燃煤发电的技术原理

由于省级发电公司以燃煤发电为主，我们这里重点来看燃煤发电的技术原理：

燃煤发电是将燃煤初步破碎后通过输煤设备送至原煤斗，经磨煤机磨制成煤粉，由风机产生的风力送至锅炉燃烧，将水加热成高参数蒸汽驱动汽轮机，带动发电机利用电磁原理将机械能转换成电能，经变压器升压后送至电网，通过电网将电能提供给用户。

燃煤发电的工艺流程

来源：公司公告

在这个生产环节中，蒸汽参数（压力与温度）直接影响燃煤发电的效率，蒸汽参数越高，热效率也随之提高。

传统燃煤发电采用亚临界机组，蒸汽压力通常在15-17MPa，蒸汽温度在540-560℃，热效率在38%-42%，供电煤耗约为320-360g/kWh，装机容量约为200-600MW左右。

为了提高燃煤发电的热效率，超临界/超超临界技术是一种高效升级方案，技术核心在于提高蒸汽参数。其技术原理在于：水的临界点为温度374℃、压力22.1MPa，当蒸汽参数超过该临界点时（通常>25MPa，温度>580℃），水与蒸汽的密度差消失，工质在锅炉内直接变为超临界流体，无需汽水分离。

因此，超超临界机组的热效率可以提升至45%-48%，甚至50%更高。对应供电耗煤也会下降至200-278g/kWh。

图：超超临界技术热效率差异

来源：国泰君安

因此，在“双碳”目标背景下，超超临界机组发电技术将是降低碳排放、煤电清洁化的重要举措。

据天风证券统计，截至2022年，国内超超临界发电机组占总煤电装机容量超过26%，五大发电集团均已投运超超临界发电机组，其中，国家能源集团超超临界煤电百万千瓦机组44台，占比1/3。

除此之外，火电灵活性改造也是提高热能利用，提高综合收益的方向。例如通过热电联产机组实现运行灵活性改造。

图：热电联产的优势

来源：并购优塾整理

从成本方面看，燃煤发电的主要成本为燃料成本和折旧成本。

营业成本构成(火电）

来源：并购优塾整理

省级发电公司的经营难点在于，传统燃煤发电与新能源发电之间的平衡，既要保障省内能源稳定供应，又要控制度电成本、供电能耗。面临五大六小等电力公司竞争时，还需要提高区域综合能源服务水平。

（二）

首先看看收入体量情况：

从总收入规模看，2024年，浙能电力（880亿元）＞申能股份（296亿元）＞陕西能源（231亿元）；

从电力类型看，浙能电力、陕西能源的收入以火电为主，申能股份的电力结构更多元化，火电占比45%，还有气电、油气管输、风电、光伏发电等。

若从火电装机量和发电量看，2024年，浙能电力（火电装机3287万千瓦，发电量1735亿千瓦时）＞陕西能源（火电在役装机1123万千瓦，发电量530.43亿千瓦时）＞申能股份（火电装机840万千瓦，发电量405.7亿千瓦时）。

具体来看各家公司收入结构：

浙能电力（浙江省、杭州市）——地方国有企业，大股东为浙江省能源集团有限公司，持股比例69.45%，实际控制人为浙江省国资委。第二大股东为中国华能集团有限公司，持股比例4.27%。

公司主要从事火电、气电、核电（参股中国核电及秦山核电等公司）、热电联产、综合能源等业务，是浙江省内规模居首的发电企业，管理及控股发电企业主要集中在浙江省内，管理及控股装机容量约占省统调火电装机容量的一半, 在浙江电力市场中占有较大份额。

从收入结构看，2024年电力收入708亿，占比80%，其次是蒸汽销售、光伏产品等。光伏业务来自公司2023年取得中来股份（创业板上市，300393.SZ）控制权，主要开展光伏辅材、高效电池及组件、光伏应用业务。

发电量方面，2024年，公司合并报表口径完成发电量 1,739.52 亿千瓦时，其中火电为1735亿千瓦时，占比99%，其次是光伏4.2亿千瓦时，风电1403万千瓦时。

装机容量方面，2024年末公司管理机组总装机容量 3749.99 万千瓦，其中燃煤机组占总装机容量的 87.67%，燃气机组占总装机容量的 10.87%。

来源：Choice，并购优塾

申能股份（上海市）——地方国有企业，大股东为申能（集团）有限公司，持股比例53.67%，实际控制人为上海市国资委。第二大股东为长江电力，持股比例9.38%。

公司是以电力、油气为主业的综合性能源供应商，主要从事电力、石油天然气的开发建设和经营管理，作为能源项目开发主体，公司提供电力、石油、天然气项目的勘探开发、投资建设、运营维护以及节能环保技术、燃料贸易等多种服务。

公司电力结构多元化，从收入结构看，2024年，煤电（134亿，占比45%）＞气电（59亿，占比20%）＞油气管输（33.8亿，占比11%）＞煤炭销售（28亿，占比10%）＞风电（28亿，占比9%）＞光伏（11亿，占比4%）。

从收入地区看，以华东地区为主，华东地区销售占比88%，电力供应占上海地区约三分之一。其次是西北地区占比7%。

发电量方面，截至2024年末，公司发电量为491.24亿千瓦时，同比增长6.84%。其中，火电405.7亿千瓦时（占比82%），风电54亿千瓦时，光伏发电31亿千瓦时。

控股装机量方面，截至2024年末，公司控股装机量为1795.5万千瓦，同比增长5.95%。其中，煤电装机840万千瓦，占比46.8%，气电装机342万千瓦，占比19.2%。而新能源控股装机容量612.96万千瓦，占公司控股装机容量的34.1%。其中，风电装机282万千瓦，占比15%，光伏装机244万千瓦，占比13.6%。

来源：Choice，并购优塾

陕西能源（陕西省，榆林市）——地方国有企业，大股东和实际控制人为陕西投资集团有限公司，持股比例64.31%。

公司主营业务为火力发电、煤炭生产和销售。公司能源项目主要布局陕西省及西北地区，担负煤炭电力转化和西电东送的重要功能。

截至2024年报告期末，公司拥有煤炭保有资源量51.84亿吨，煤炭资源储量位于陕西省能源企业前列。公司在保障陕西省内电力供应的同时，通过陕武直流、宝德直流、吉泉直流、榆横—潍坊特高压交流工程等通道为国内其他地区供应电力，42.43%的煤电机组为“西电东送”配套项目。

从收入结构看，2024年电力业务收入176.6亿元，占总收入比例为76%，其次是煤炭48亿元，占比21%。从收入地区看，西北地区贡献占比65%，华北地区14.5%，华中地区11%，华东地区8.8%。

电力业务——截至2024年12月末，公司煤电装机总规模为1725万千瓦。其中，在役装机1123万千瓦，在建装机402万千瓦，核准筹建装机200万千瓦。2024年，公司发电量530.43亿千瓦时，同比增长19.74%，电力业务收入同比增长19.62%。

煤炭业务——截至2024年12月末，公司核定煤炭产能共计3000万吨/年，其中，已投产产能2400万吨/年，在建产能600万吨/年。此外，公司持有丈八煤矿（规划产能400万吨/年，以相关部门核准产能为准）和钱阳山煤矿（规划产能600万吨/年，以相关部门核准产能为准）矿业权，正在积极推进办理项目前期手续。2024年，公司原煤产量2,356.28万吨，自产煤外销量803.88万吨，煤炭业务收入同比增长18.55%。

来源：Choice，并购优塾

（三）

归母净利润增速

来源：公司年报，并购优塾整理

这个行业，从微观增长情况来看：

浙能电力——2025年一季度，实现收入176亿元，同比下降12.09%；归母净利润10.74亿元，同比下降40.81%。

2024年报，浙能电力总收入下降8.31%，主要是因中来股份的光伏产品量价齐跌，光伏产品板块收入减少了近60亿所致。

2025Q1收入、归母净利润下降，主要是电价下降以及参控股企业效益下降所致。根据国网浙江公司，3M25浙江省电网代理工商业购电价格同比-72元/MWh，同时也抵消了煤价下行对成本端的利好。

季度归母净利润增速（单位：%）

来源：Choice，并购优塾

申能股份——2025年一季度，实现收入73.4亿元，同比下降9%；归母净利润10.11亿元，同比下降12.82%。

2024年实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%，主要原因是公司高参数燃煤机组优势以及华东电力供需格局偏紧，利润增幅高于收入，是受煤炭燃料成本下降影响。

2025Q1收入、归母净利润同比下滑，主要系煤电机组检修以及公允价值变动损益影响，其中，2025Q1煤电实现发电量99.02亿千瓦时，同比减少12.5%。

季度归母净利润增速（单位：%）

来源：Choice，并购优塾

陕西能源——2025年一季度，实现收入52亿元，同比下降7.78%；归母净利润7.03亿元，同比下降28.78%。

2024年实现营业收入231.6亿元，同比增长19%，实现归母净利润30.1亿元，同比增长17%，主要原因是公司煤电发电量提升，电价环比持平，以及煤炭产量增长，自产煤外销量大增。

2025Q1收入、归母净利润同比下滑，主要系需求低迷影响，2025Q1发电量/上网电量121.9/114亿千瓦时，同比-8.2%/-8.5%。

季度归母净利润增速（单位：%）

来源：Choice，并购优塾

（四）

从资本支出上看，近两年三家公司的资本支出都在增加，申能股份三年CAGR高，约为54%，主要是重点突破新能源业务，全力推进海南、新疆、市内深远海及海上光伏等大基地项目建设。

从归母净利润规模看，浙能电力的收入规模更高，因此，归母净利润规模也更高。2022年净利润亏损是因为火电占比高且煤炭原材料成本大幅增长所致。

再从现金流角度看，三家公司的净现比都大于1，陕西能源略高。

CAPEX VS现金流（单位：亿元）

来源：Choice，并购优塾

来源：Choice，并购优塾

（五）

ROE_TTM走势 （单位：%；基准日：报表截止日）

来源：Choice，并购优塾

从ROE水平看，陕西能源＞申能股份、浙能电力，主要原因是净利率差异。

陕西能源净利率高，一方面是收入结构中，有20%左右是煤炭销售收入，而煤炭销售业务的毛利率水平显著高于火电电力业务。2024年，其煤炭业务毛利率为59%，电力业务为29.87%。

另一方面，由于公司自产煤矿，自产自销比例较高，煤电一体化优势使得其电力业务的毛利率高于同行。2024年，申能股份的煤电业务毛利率为15.57%，浙能电力的火电业务毛利率为11%。

另外，浙能电力的总资产周转率较高，是因为申能股份、陕西能源近两年的资本性支出增长较多所致。

来源：Choice，并购优塾

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来源：Choice，并购优塾

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来源：Choice，并购优塾

期间费用率（单位：%）

来源：Choice，并购优塾

我们从产业链全视角来对比，分析产业链的价值分布：

来源：Choice，并购优塾

从产业链价值看，中游发电公司的净资产收益率较好，剔除受燃料价格大涨的影响，净资产收益率在10%以上。

从成长性看，中游发电公司的收入体量一般较大，且火电市场发展进入稳定增长生命周期，增速相对平缓。而上游的发电设备增速较快。

从生意质地看，中游发电公司具有规模壁垒和资金壁垒，进入稳定经营周期、具备区域竞争优势的省级发电公司经营活动现金流较好，具有较强的竞争力。

（六）

全社会用电量

来源：华联期货