中金：渐入财政主导，布局全球水牛

年初以来，美国政策冲击不断，干扰了自去年9月美联储降息开启的美国经济复苏进程。往前看，我们认为基本面最差的时段可能已经过去，经济有望重回复苏轨道，且通胀压力开始加剧。首先，政策层面逆风开始转向顺风，关税落地后，不确定性开始减弱，而减税政策如期通过，叠加金融去监管加速推进，下半年消费者和企业主信心有望恢复上行。

全球范围内，欧洲经济在“再武装”和“大财政”主导下，有望持续复苏。其次，随着低基数结束和关税落地，美国通胀可能开始逐步攀升。同时，美国财政部将在三季度净发行约1万亿美元的美债，我们预计流动性将逐步收紧，叠加通胀企稳，可能在三季度压制风险资产表现。

再往前看，我们判断美国或将进入财政主导&货币配合的阶段，美元流动性较长期充裕，美元有望延续趋势贬值，叠加欧洲等非美市场在新的叙事逻辑和基本面共同作用下机会增多，全球股市可能呈现“多点开花”的局面。行业层面，继续看好美欧日大工业和大金融板块，制造业、军工、电力、能源、基础设施等板块有望持续高景气，进而提振铜、铝等资源品价格。此外，美国债务货币化、金融抑制和通胀再度上行将趋势利好黄金等抗通胀资产。

美元贬值预期和待结汇资金回流下，或推动人民币继续升值。美国当前面临较突出的贸易和财政双赤字的问题，债务货币化愈发明显，叠加美国脱虚向实再工业化，全球资金再平衡，美元或开启1971年以来第四轮长周期贬值。2020年以来中国出口强势，积累了大量待结汇资金；美元贬值预期下，待结汇资金部分回流，有望推动人民币升值。

弱美元周期利好包括A港股在内的新兴市场，尤其港股。历史上，基本面改善和人民币汇率升值均利好风险资产表现，而当两者分化时，汇率升值对权益的提振占主导作用，而基本面相比汇率对债券的影响占据主导。此外，金融周期下半场，总量政策加力有望提振大类资产表现。当前港股基本面改善好于A股，且美元走弱相对更利好港股。风格上，当前国内“低利率、稳增长、新产业”的环境或更利于成长风格。且汇率升值同样利好A港股成长风格，其中，信息技术和材料表现较好。

当前“股债跷跷板”效应下，情绪因素驱动债市短期回调，短期风险资产强势或引发债市波动加剧。通过将国债利率进行拆解我们发现，短周期的市场情绪主导了当前的债市波动。在风险资产表现强势、经济基本面平稳背景下，市场情绪主导了债市的短期波动，短期可能延续这种震荡格局。中长期内，经济基本面仍是决定债市的主导因素，在“从政策到基本面”的传导过程中，债券收益率仍有下行空间。此外，财政存款或加速投放和全球流动性重启宽松“一内一外”两大因素，同样会对债市形成支撑。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。