Bullish即将上市：认购火爆，能否暴涨？

8月13日晚，Bullish将会正式登陆美股，公司计划通过IPO发行3000万股普通股，最终发行价价为每股37美元，此前公司曾上调发行价至每股32.00至33.00美元，股票将在纽约证券交易所（NYSE）以“BLSH”为代码上市。此外，承销商拥有30天内额外购买450万股的超额配售权。值得关注的是，BlackRock和ARK Investment Management等机构已表达兴趣，计划以发行价购买总计2亿美元的股票，这一动态凸显了市场对其前景的认可。

公司概况：数字资产生态的构建者

Bullish是一家总部位于开曼群岛的数字资产平台，专注于为机构和个人客户提供市场基础设施与信息服务，其核心目标是推动稳定币、数字资产及区块链技术的普及。公司通过旗下Bullish Exchange和CoinDesk两大品牌开展业务，形成了覆盖交易、数据、资讯的完整生态。Bullish Exchange作为受监管的全球数字资产交易平台，在多个关键市场持有重要牌照，例如香港的1类、7类及虚拟资产交易平台牌照，德国的加密资产托管牌照等，业务覆盖现货、期货、永续合约等多种产品；CoinDesk则作为知名数字资产信息服务品牌，通过指数、数据、资讯及会议活动，为行业提供权威参考，其指数产品支撑着超过410亿美元的资产管理规模。

自2020年成立以来，Bullish凭借合规化运营和技术创新实现了快速增长。截至2025年一季度，其交易平台的现货交易量过去12个月达6470亿美元，永续期货交易量达1110亿美元，在比特币现货交易的全球 regulated市场中位列前三。CoinDesk作为行业标杆，2024年平均月独立访客超1070万，2025年Consensus会议注册人数达2.6万人，充分彰显了其在行业内的影响力。公司团队由金融与科技领域资深人士组成，CEO Tom Farley曾主导纽约证券交易所的技术转型，为Bullish的 institutional化发展奠定了坚实基础。

业务模式：交易与信息服务的双轮驱动

Bullish的主营业务分为交易与流动性基础设施、信息服务两大板块，形成了相互协同的商业模式。交易板块以Bullish Exchange为核心，提供现货、期货、永续合约等多元化交易服务，支持超过115个交易对，其中现货对70余个、永续期货对45个。平台通过自动化做市（AMMI）技术保障流动性，2025年一季度平均日交易量达26亿美元，较2024年一季度增长78%。此外，平台还为稳定币发行方提供订阅制流动性服务，通过 contractual revenue增强收入稳定性。信息服务板块以CoinDesk为载体，涵盖指数、数据、资讯及会议业务，其中CoinDesk Indices的旗舰产品如CoinDesk 20指数和比特币价格指数（XBX）被广泛用作投资基准，数据服务月均服务1.1万专业用户，会议业务则以Consensus为核心，成为全球数字资产行业的重要交流平台。

从收入结构来看，Bullish的收入主要来自交易手续费、流动性服务订阅费、数据与指数 licensing费及会议赞助收入。2024年，公司调整后营收达2.14亿美元，其中交易相关收入占比约71%，信息服务收入占比29%，呈现出“交易为基、信息为辅”的特点。值得注意的是，信息服务业务的毛利率较高且收入稳定，有效对冲了交易业务的周期性波动。2025年二季度数据显示，公司数字资产销售额达586.3亿美元，其他收入（含信息服务等）约3180万美元，业务多元化成效显著。

财务分析：业绩波动较大

Bullish的财务表现呈现出高增长与高波动并存的特征。2024年，公司实现净利润7956.4万美元，调整后EBITDA为5200万美元；但2025年一季度受数字资产价格波动影响，净利润出现3.486亿美元亏损，调整后净利润为200万美元。这种波动主要源于公司持有的数字资产公允价值变动，2024年该部分收益达2.07亿美元，而2025年一季度则录得2.468亿美元损失。从营收规模看，2024年调整后营收2.14亿美元，2025年二季度调整后营收预计为5580万至5730万美元，同比略有下滑，主要因交易价差收窄，不过信息服务收入的增长部分抵消了这一影响。

毛利率和净利率方面，Bullish凭借数字化运营和规模化效应保持着较高水平。2024年，公司交易业务毛利率约为35%，信息服务业务毛利率超60%，综合毛利率约42%。净利率方面，2024年为3.7%，2025年一季度受资产估值波动影响降至负值，但调整后净利率（剔除资产公允价值变动）仍保持在3%左右，显示出主营业务的盈利能力。公司财务健康度还体现在强劲的流动性上，截至2025年6月，其总流动资产超30亿美元，其中比特币持有量达2.43万枚，为业务扩张提供了坚实基础。

竞争优势：合规与生态构建的双重壁垒

Bullish的核心竞争力源于其全球化合规布局与全产业链生态构建。在合规方面，公司通过在香港、美国、德国等关键市场获取顶级牌照，成为少数能同时服务多国机构客户的平台，例如香港的牌照使其可向合格投资者提供服务，德国的牌照则打开了欧洲机构市场。这种合规优势不仅降低了监管风险，还增强了机构客户的信任度，截至2024年，其机构客户数量同比增长36%。

生态协同是另一大优势。Bullish Exchange与CoinDesk形成“交易+信息”的闭环，例如CoinDesk 20指数的永续合约在Bullish平台上市，吸引了大量基于指数的交易需求；同时，交易数据又反哺CoinDesk的指数编制，提升数据权威性。这种协同效应使得客户粘性显著提升，2025年一季度，超过50%的现货交易客户同时使用永续期货服务。此外，公司的技术架构支持全球统一订单簿和跨 collateral 保证金账户，提升了交易效率和资本利用率，这一技术壁垒使其在竞争中保持领先。

行业前景：数字资产迎来机构化浪潮

全球数字资产行业正处于快速增长阶段，2025年市场总市值已超3.4万亿美元，较2022年增长近3倍。其中，机构参与度的提升成为核心驱动力，例如比特币ETF自2024年推出以来净流入超440亿美元，以太坊ETF也于同年获批，传统金融机构如BlackRock、Fidelity纷纷布局相关业务。稳定币市场同样增长迅猛，2025年6月总市值达2500亿美元，预计2030年可能突破1.6万亿美元，为交易和支付场景提供了基础货币。监管环境的逐步清晰，如美国《GENIUS法案》确立稳定币监管框架、欧盟MiCA法规生效，进一步为行业发展扫清障碍。

行业竞争呈现“合规化、集中化”趋势。目前，全球主要参与者包括Coinbase、Kraken等合规交易所，以及Bullish等新兴力量。Bullish凭借机构级服务和生态优势，在比特币现货交易中占据约35%的市场份额（2024年数据），位列全球前三。同时，去中心化交易所（DEX）的兴起带来新挑战，但Bullish通过提供更高流动性和合规保障，仍保持着对机构客户的吸引力。未来，随着传统金融与数字资产的融合加深，具备全产业链服务能力和全球化合规布局的平台将占据主导地位。

估值分析：估值明显高于Coinbase

按照37美元的发行价计算，Bullish上市时的总市值约为54.02亿美元（以发行后总股本1.46亿股计算）。从估值指标看，其2024年调整后收入为2.14亿美元，对应PS倍数约为25.2倍。此外，公司持有大量数字资产，截至2025年6月，比特币持有量达2.43万枚，按当前比特币约12万的价格计算，其价值约29亿美元，这部分资产也为估值提供了一定安全垫。

在可比公司方面，Bullish的可比公司为Coinbase，其PS倍数约11.8倍；相对而言，Bullish此次上市的估值比较高。长期来看，公司估值将会向Coinbase靠拢，不过，如果公司能够维持交易业务增长并扩大信息服务的市场份额，其有望保持较高的估值。而短期来看，由于此次认购火爆，Bullish仍然有望在短期内获得不错的股价表现。