美国高分红地图，电信运营商产业链：威瑞森电信（美）、中国移动（中）……（2025年8月）

（来源：并购优塾产业链地图）

电信运营商（Telecom Operator）是提供通信网络基础设施和服务的企业，其核心业务包括语音、数据、宽带等基础通信服务，并逐步扩展至云计算、数据中心（IDC）、物联网（IoT）、产业数字化解决方案等领域

来源：360百科

2025年7月19日工信部公布上半年通信业数据：5G用户达11.18亿户（普及率79%），千兆宽带用户2.26亿户；算力规模达748 EFLOPS，智能算力占比提升。

电信运营商7成以上的消费者来自于个人，其中移动业务的增量来自于新增手机。

2025年第二季度全球智能手机出货量为2.889亿部，同比微降1%。中国大陆智能手机市场同比下滑4%，北美市场增长1%。

增速较快的是中东和北非地区，增速分别达到12%和8%，非洲受益于政府政策、厂商竞争加剧以及从功能手机向智能手机的转变；中东则得益于高端设备需求增长、“先买后付”选项的普及以及节假日销售的推动。

来源：canalys

从中国和美国行业内龙头公司的情况看，中美龙头电信运营企业的利润也反映出了用户增长基本持平，导致收入和利润增速持平。

威瑞森电信（Verizon，全美居首的有线通信和话音通信提供商，在美国市占率达到40%以上，总部位于纽约）——25Q2实现总营收345亿美元，同比增长5.2%；调整后EBITDA128亿美元，同比增长4.1%。目前其股息率为6.23%。

中国移动——2025年Q1实现营业收入2638 亿元，同比持平；归母净利润 306 亿元，同比增长 3.5%。目前其在内地市场股息率为4.27%，在中国香港市场股息率为5.76%。

电信运营商的进化，围绕通信技术进步而发展：

一、模拟语音通信阶段（1950s - 1980s）——运营商作为基础设施提供者，核心业务是提供固定电话服务。这一阶段的关键在于模拟信号传输技术的成熟与应用，特别是纵横制/步进制交换机实现了电话自动交换，同轴电缆和微波中继技术构建了长途骨干网，而卫星通信则首次实现了全球范围的远距离连接，共同支撑起覆盖广泛的固定电话网络。

二、数字移动语音时代(1980s - 1990s)——运营商开始从固定网络向移动网络拓展，核心业务转变为移动语音服务（1G、2G）。标志性的数字程控交换机大幅提升了固定网络的性能和功能。蜂窝网络概念落地（如1G的AMPS/TACS），特别是全球移动通信系统（GSM）和码分多址（CDMA）技术的成功商用，使得可靠的、可跨国漫游的移动语音通信成为现实，用户规模开始爆发式增长。

三、数据与移动互联网时代(1990s - 2010s)——运营商的核心业务重心转向移动数据和互联网接入（2.5G, 3G, 4G）。移动网络则经历了从GPRS/EDGE（2.5G）提供初级分组数据，到UMTS（WCDMA）和CDMA2000（3G）提供更高速度支持视频通话和网页浏览，演进到LTE（4G）这一全IP化、高速率的移动宽带标准，支撑了高清视频、移动支付和社交网络的爆炸性增长。

固定网络方面，DSL、Cable Modem和FTTx等宽带接入技术普及。同时，光纤骨干网的大规模部署为海量数据（维权）流量提供了基础。

四、云化与万物互联时代(2010s 中期 - 2020s)—— 这一阶段，核心业务扩展至高速互联、云计算、物联网和企业数字化服务。技术特征体现为网络虚拟化、软件化和智能化。第五代移动通信（5G）是核心驱动力，其三大场景——eMBB（极致速率）、uRLLC（超可靠低时延）、mMTC（海量连接）——以及网络切片和边缘计算（MEC）技术，为工业互联网、自动驾驶等提供了可能。网络功能虚拟化（NFV）和软件定义网络（SDN）实现了网络的灵活敏捷和降本增效。

FTTH/FTTR普及了千兆乃至万兆固网宽带，NB-IoT/LTE-M等低功耗广域物联网技术支撑了大规模连接。运营商积极构建云计算基础设施，角色转变为“数字化使能者”和“生态整合者”，提供“连接+云网融合+平台+解决方案+生态”（CNPSE）的综合服务，深度参与企业数字化转型和智慧城市建设。

五、AI原生与智能体互联时代 (进行中，面向 2030+)——核心业务将聚焦于AI驱动的智能网络、沉浸式通信以及感知-通信-计算一体化服务。技术特征将是AI Native、空天地海一体化、通感一体和算力网络。同时，网络需要适应AI Agent（智能体）的通信需求，并探索量子保密通信（QKD）提供极致安全。运营商将进化为“智能基础设施提供者”和“AI泛在服务的运营平台”，构建智能、融合、安全的网络与算力底座。

电信产业链，各环节分别包括：

来源：前瞻经济学人

上游——基础设施与设备供应商，技术壁垒高，毛利率30%-50%（如高端芯片）。主要包括：1）核心芯片与元器件，如基带芯片、光模块、射频器件等。2）通信设备制造商，如主设备商、天线/射频、光纤光缆。3）网络基础设施，如IDC硬件、电源/温控等。

中游——网络建设与运营商。重资产运营，运营商毛利率约25%-30%（依赖规模效应）。国内主要电信运营商为中国移动、中国电信、中国联通；美国主要电信运营商为Verizon（威瑞森电信）、AT&T、T-Mobile。

主要包括：1）网络建设与集成，如工程服务、系统集成。2）电信运营商，如基础网络运营、网络资源管理。3）云与算力服务，如公有云、算力网络等。

2023年美国大型电信运营商用户市场份额

来源：中金公司

下游——应用与服务生态，应用层利润分化，头部互联网公司毛利率超50%（如腾讯）。主要包括：1）终端设备，如消费终端、物联网终端。2）应用服务提供商，如ToC应用、ToB解决方案（智慧城市、工业互联网、数据服务）3）新兴场景服务商，如车联网、元宇宙、卫星通信等。

从产业链上的参与者近期的增长预期来看：

来源：Choice，并购优塾

—— 研讨会 ——

2025年8月22日-24日，邀请在并购领域从业经验丰富的4位重磅专家，举办为期3天干货《并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收处理、上市公司并购落地、产业基金并购》专题研讨会，本活动，将聚焦并购全流程实战，深度解析交易架构搭建、税务优化方案及风险识别技巧，产业基金并购核心能力等四大关键业务方向，力求为大家奉上干货满满、与众不同的内容！

注：报名咨询，可添加客服：bgys2015

2025年8月30日-31日，我们将举办《DCF现金流贴现-建模技能速成指南》线下精品研讨会，纯正的建模干货，全流程快速上手实操，希望能帮大家少走弯路。

注：报名咨询，可添加客服：bgys2015

【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

电信运营商（Telecom Operator）是指拥有或运营通信网络基础设施，并向用户提供通信服务的企业。核心职能包括建设、维护通信网络（如5G、光纤宽带），并通过这些网络向个人、企业及政府提供语音、数据、互联网接入等服务。

中美两国作为全球排名前二的电信大国，市场模式存在较大区别。

1）业务模式

中国——规模经济，通过海量用户摊薄成本，实现全民普惠服务。同时需要承担社会责任，在人口稀少地区也需要铺设基站。依托庞大人口基数（移动用户超10亿），推行“提速降费”政策，顶级套餐月费仅188元（约28美元），ARPU值极低（移动不到50元）。

美国——高价值精耕，在有限用户中追求单客高收益。用户规模小（威瑞森1.56亿用户），但资费高昂（主流套餐50-70美元/月，约359-503元），ARPU值达407.6元（AT&T为中国移动的8倍）。4G之前有大量中小运营商，5G时代通过兼并（如T-Mobile合并Sprint）形成“三巨头垄断”（分别为Verizon、AT&T、T-Mobile 三家），削弱竞争。

同时，政策侧重反垄断（如阻止AT&T收购T-Mobile）而非资费管控，运营商拥有强定价权，5G套餐较4G提价10美元/月。

2）业务结构

美国——运营商收入高度依赖传统通信业务（威瑞森占98%，AT&T占97%），新兴业务（如云计算、AI）几乎无布局。

以威瑞森为例当前主要的投资方向是固定无线接入（Fixed Wireless Access, FWA）是一种通过无线电波替代传统有线介质（如光纤、铜缆），将用户终端（家庭或企业）接入核心网络的通信技术。

FWA的好处是偏远地区铺设成本比有线低30%~50%，且维护简便。中国国内并未大规模推广FWA（固定无线接入）作为家庭宽带的主流替代方案,因为中国光纤到户（FTTH）覆盖率超过90%，绝大多数家庭通过光纤接入高速宽带，成本低且稳定性高。

FWA与固定带宽连接的工作原理对比

来源：华为《FWA白皮书》

中国——布局比美国超前，运营商积极发展“第二曲线”业务，1）云计算：天翼云收入972亿元（+67.9%），移动云833亿元（+65.6%）。2）其他领域：AI、物联网、数据服务等，推动从“管道商”向“智能服务商”转型。

从成本方面看，电信运营商的运营成本主要为：折旧与摊销、网络运维与能源成本、人力成本等。其中，折旧与摊销、网络运维与能源成本占比较高，占到总成本的比重约20%~30%。

1）折旧与摊销，以5G设备为例折旧周期通常为7年，5G单站硬件成本约为4G的 2-3倍，若考虑覆盖密度（5G需1.5-2倍基站数），综合投资达4G的 3-4倍。

2）网络运维与能源成本，包括基站、光缆、数据中心等设施的日常维护，且5G基站能耗是4G的3倍以上。

全球电信运营商存在明显的资本开支周期，新技术商用初期（如4G/5G）资本开支显著提升，用于网络覆盖和基础设施建设。从财务上呈现为资本开支高峰期自由现金流承压（如Verizon 2022年FCF同比-48%），资本开支下降后，ROE及分红率提升。

例如，4G周期美国运营商2013-2015年为无线资本开支高峰（2015年达330亿美元），2016年同比下降18%；5G周期2022年全球运营商资本开支达峰值（中国移动2022年资本开支1852亿元），2023年起开始下降。

来源：中金公司

电信运营商由于行业增速下滑，固定资产投资巨大，中小企业不可能通过差异化竞争进入，巨头也由于增速下行出现价格战趋势。

全球电信服务收入增速低于通胀（CAGR 2.9%），以中国为例移动用户渗透率饱和（中国达117部/百人），新增用户依赖"第二手机"或"一人多卡"，增长空间有限。

5G/6G、光纤网络、算力中心等建设需持续投入（如中国移动2022年资本开支1836亿元），但回报周期长（5G收益期约10年），同时5G尚未完全收回投资，6G研发已启动（2030年商用）。

（二）

首先，从收入体量和业务结构方面来看:

从2024年收入体量来看，中国移动（10407亿元）>威瑞森电信（9689亿元）；

威瑞森电信（Verizon）——由Bell Atlantic与GTE于2000年合并成立，通过收购Alltel（2009年）和全资控股Verizon Wireless（2014年）扩大规模，近年战略重心转向5G网络部署和固定无线接入（FWA）业务，目标2028年FWA用户达800-900万。

2024年收入构成来看，消费业务（Consumer Group）占比76.2%、企业业务（Business Group）21.87%。

其中，消费业务主要包括无线服务（手机资费、数据服务）、设备销售（手机、平板等）；企业业务包括企业级用户、政府及公共事业单位，提供无线连接、企业网络服务、物联网与云服务等。

从收入来源地看，几乎100%收入来自美国本土市场。

来源：marketscreener

中国移动——成立于1999年7月22日，从1G空白、2G跟随、3G突破、4G并跑到5G引领，逐步成长为全球网络规模居首、客户规模超10亿的电信运营商，业务涵盖移动通信、宽带、云计算及数字化服务等领域。

2024年收入构成来看，个人市场占比46.48%、政企市场20.09%、家庭市场13.75%、新兴市场5.15%。

其中，个人市场主要为：移动通信服务（语音、流量、5G套餐）；家庭市场主要为：家庭宽带、智慧家庭（“魔百和”IPTV、安防、智能组网）；政企市场是近几年增长的主要动力，业务包括：移动云、IDC、5G专网；新兴市场主要为：国际业务（跨境通信）、数字内容（咪咕视频/云游戏）、金融科技（和包支付）。

来源：并购优塾

（三）

来源：Choice，并购优塾

这个行业，从短期增长情况看：

威瑞森电信——25Q2实现总营收345亿美元，同比增长5.2%；调整后EBITDA128亿美元，同比增长4.1%。

分业务看：无线服务收入第二季度为209亿美元，同比增长2.2%。消费无线服务收入为174亿美元，同比增长2.3%，商业无线服务收入为36亿美元，同比增长1.6%。设备收入无线设备收入增长25.2%，至63亿美元，主要受设备销售旺盛和促销带动。

用户增长情况来看，消费者核心预付无线净新增5万户，去年同期净流失1.2万户。固定无线接入（FWA）订户超500万户，同比增长迅速，季度净新增27.8万户。消费者后付费手机净流失0.9万户，但优于分析师预期。

来源：Choice，并购优塾

中国移动——2025年Q1实现营业收入2638 亿元，同比持平；归母净利润 306 亿元，同比增长 3.5%.

分业务来看，

1）截至2025 年 3 月 31 日，移动客户总数 10.03 亿户，其中5G 网络客户数达到 5.78 亿户；首季度手机上网 DOU 达到16.1GB，同比增长 8.0%；移动 ARPU 为 46.9 元。

2）家庭方面，有线宽带客户总数达到3.20 亿户，季度净增 548 万户，其中，家庭宽带客户达到2.82 亿户，季度净增 445 万户；首季度，家庭客户综合 ARPU 为人民币 40.8元，同比增长2.3%。

3）政企市场收入占比进一步提升（具体占比未披露），核心动力来自“AI+DICT”标准化解决方案在智慧城市、工业互联网等领域的规模化落地（如自研“九天”AI平台支撑超200个智慧项目）。

来源：Choice，并购优塾

（四）

来源：Choice，并购优塾

电信运营商的经营活动现金流稳定，因为无论是移动通信服务、宽带服务还是企业数字化服务，用户每月或每年必须支付费用。这种模式保证了现金流的持续性和可预测性。国内三大运营商OCF/营收比常年维持在 25%-30%。

威瑞森2021年资本开支明显较高，用于高价竞拍C波段频谱。

C 波段工作在中频段（3.7-3.98 千兆赫）速度比低频段有显著提升，覆盖范围比高频段更广，被称为5G的“黄金频段”，这种组合非常适合构建一个强大的全国性5G 网络。

Verizon 和 AT&T均参与了拍卖，两家公司均拥有低频段和高频段，但在中频段却处于落后于T-Mobile。

对比来看，国内频谱为政府无偿分配，强调“国有资源”属性。

C 波段频谱位置

来源：DIGI

（五）

ROE趋势（%）

来源：Choice，并购优塾

来源：Choice，并购优塾

%），

来源：Choice，并购优塾

%），

来源：Choice，并购优塾

从净资产收益率来看，威瑞森>中国移动，权益乘数是主要影响。

威瑞森毛利率明显高于中国移动，因为政策导致的定价权不同，美国运营商拥有较强自主定价权，可随通胀和技术升级提价。中国运营商需要“提速降费”，导致ARPU值仍仅为美国的1/7（中国约50元/月 vs 美国约50美元/月，威瑞森达到138.25美元/月）。

尽管毛利率相差较大，但是两家公司的净利率相近。因为：1）威瑞森高的较高的折旧摊销费用（投入高，且折旧年限更短），外加利息费用(占收入比重约5%)；2）中国移动具有正向的非经营收益（利息/投资收益/股权收益）。

来源：Choice，并购优塾

从盈利能力看，上游和中游内部都较为分化，上游硬件厂商在下游资本开支较高阶段盈利能力较好。

从成长性来看，上游硬件相对较好，主要受到云计算、AI等领域的带动。

从生意质地来看，电信运营需求刚性，用户粘性强，市场基础稳固。龙头护城河深，需持续投入网络建设（如4G/5G基站、光纤宽带、数据中心等），资源规模优势显著。从现金流角度来看，长期稳定的高分红能力（股息率6%-9%）吸引长期投资者。

（六）

这个行业的景气度情况，我们可以通过以下指标来跟踪：

一、短中期增长驱动要素为：手机销量、用户数量、新业务增速（FWA、云计算中心建设等）

2025年第二季度Verizon后付费电话用户净减 9000 人，但固定无线接入宽带用户增加 27.8 万人，总数超过 510 万人。

来源：canalys

来源：canalys

来源：并购优塾

二、长期来看，需要关注6G规划。

（七）

电信运营商的关键竞争要素在于：

1）消费者在选择电信运营商时主要考虑：个人用户考虑网络质量与覆盖、资费性价比、增值服务与生态体验；政企业用户则聚焦云网融合能力与本地化服务。

2）满足消费者不同需求需要电信运营商有不同的定位。

3）得“商业模式+客户+资本开支”得增长；

4）得“规模”得利润；

一、商业模式

威瑞森——以美国全国移动网络（高质量）为根基，向家庭宽带（Fios / FWA）与企业级网络与边缘计算延伸，2024年年报强调“网络质量 + ARPA 提升 + 固网扩张（并购 Frontier）”。

盈利方式为：高ARPA（企业级 + 高端个人）＋设备分期/设备收入＋Fios 订阅＆上游商业服务（安全、MEC、私有 5G）。

中国移动——国有主导的大规模运营商，强调“规模+ 网络覆盖 + 数字化转型（AI+、计算网络、云）”，2024 年明确把“数字化收入 / 云 / DICT”作为增长引擎。

盈利方式为：靠规模薄利（海量用户×低ARPU）＋快速增长的“数字化/云/5G 行业解决方案”提高单用户/行业收入，2024 年数字化转型业务收入占比已在增长。

从商业模式来看，两家公司侧重点不同，威瑞森来自于FWA/Fios带来的用户ARPA提升，中国移动则在保证个人/家庭基本盘的情况下，通过提升企业用户占比、数字化收入来提升ARPU。

二、客户

1）占比

威瑞森——用户画像为：高付费个人（premium postpaid）、中小企业（SMB）、大型企业/公部门（需要 SLA、私有 5G）、家用宽带用户（寻求高带宽/流媒体体验）、低价敏感群（prepaid/补贴计划）。

中国移动——用户画像为：海量个人用户（低价敏感）、家庭用户（宽带/智能家居）、企业客户（垂直行业：智慧城市、工厂、车联网）、内容消费者（MIGU 客群）、金融/钱包用户（and-Wallet）。

从用户占比情况来看，B端客户占比相近，两家公司均为21%。

2）ARPU

威瑞森电信——报表披露口径为ARPA，按账户（account）口径计算的平均服务收入，如果一个账户平均有>1 条连接（例如家庭 plan），ARPA 会高于按单连接口径算的 ARPU。

2025Q2ARPA 为147.5美元，近一年提升约2.56美元（约 +1.8%），增长主要来自于更高端FWA / Fios 套餐。

中国移动——2025年上半年数据来看：1）移动ARPU为49.5元，相对稳定；2）家庭综合ARPU达44.4元，同比增长2.3%，主要受益于千兆宽带（客户1.09亿户，+19.4%）和FTTR（光纤到房间）服务（客户1,840万户，+264%）的渗透率提升。3）政企市场企业用户平均贡献约3,393元/半年，同比增长5.6%，主要来自于包括云服务（移动云收入561亿元，+11.3%）、AI应用等。

三、资本开支

威瑞森——2024 年资本开支总额约 170 亿美元，2025 年预计资本支出预计在 175–185 亿美元之间。主要投向包括：1)C-band 5G 覆盖强化，用以提升网络质量、速度与覆盖。2)固网服务扩展（特别是固定无线接入FWA）目标到 2028 年将 FWA 用户翻倍至 900 万。3)另外Verizon 正计划以约 200 亿美元现金收购 Frontier Communications，加强光纤网络覆盖与固网业务。

中国移动——2024 年资本开支总额约 1640 亿元人民币,2025 年预算资本开支预计为 1512 亿元人民币。主要投向包括：1）完成240 万个以上 5G 基站建设。2）智算算力规模达到29.2 EFLOPS，新上线多座大型智算中心（呼和浩特、哈尔滨）。

综合来看，两家公司的商业模式和各自的发展重点相契合，且两家公司的股息率均较高，属于全球范围内标杆性的红利资产。

（八）

看到这里，我们小结一下:

一、分红率——威瑞森和港市的中国移动股息率较高且稳定，威瑞森股息稍高一些。

来源：Choice，并购优塾

二、行业估值——从PB/ROE法来看，威瑞森较低；从PE/ROE法来看，威瑞森较低；从PEG法来看，威瑞森也较低。

来源：Choice，并购优塾

三、风险要素——下游需求不及预期、债务压力。

威瑞森电信的债务压力需要追踪，其短期借款较多约1600亿人民币，账面现金约300亿元。从可持续经营来看，威瑞森近三年经营活动产生的现金流净额约2500亿元，固定资产投资约1500亿元，基本可覆盖短期借款。

此外，2025年，威瑞森实施了大规模的债务重组计划，包括：25亿美元新债券发行（用于置换到期债务并延长债务期限）、3亿美元现金回购（针对非机构投资者的债券回购计划）、瀑布式优先级结构。优先处理低利率、短期限债券，以降低再融资成本在当前利率环境下，威瑞森通过债务重组将7.75%的高息债券置换为5.401%的新债券。

来源：Choice，并购优塾