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（来源：渤海证券财富管理）

1.公司简介

公司深耕煤化工行业，核心业务为煤制烯烃。公司主要业务是以煤替代石油生产高端化工产品，具体包括：（1）煤制烯烃，即以煤、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产聚乙烯、聚丙烯；（2）焦化，即将原煤洗选为精煤，再用精煤进行炼焦生产炭；（3）精细化工，以煤制烯烃、炼焦业务的副产品生产MTBE、纯苯、苯乙烯、工业萘、改质沥青、蒽油等精细化工产品。其中，煤制烯烃为公司的核心业务。

公司是煤基多联产循环经济示范企业。公司以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，按照煤、焦、气、化、油、电多联产的技术路线，实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链，是典型的煤基多联产循环经济示范企业。

公司高端煤基新材料循环经济产业链

公司2019-2023年营业总收入复合增速21.05%，归母净利润复合增速10.42%。2019-2023年，公司营业总收入分别为135.68亿元、159.28亿元、233.00 亿元、284.30亿元、291.36亿元，年复合增速21.05%；归母净利润分别为38.02亿元、46.23亿元、70.70亿元、63.03亿元、56.51亿元，年复合增速10.42%。

公司营业总收入、归母净利润情况及YOY（亿元，%）

2.行业情况

聚烯烃是一种重要高分子材料，是多种下游产品的重要原材料。聚烯烃材料作为现代社会发展的重要高分子材料， 其中，聚乙烯(PE)是通用聚烯烃材料中产量最大的品种，被广泛应用于农业、工业、包装及日常工业中。聚乙烯上游原料包括煤、石油、天然气、乙烷等；聚乙烯在中国应用相当广泛，薄膜占比最高，约消耗聚乙烯58%。另外，注塑制品、电线电缆、中空制品等都在其消费结构中占有较大的比例，在塑料工业中占有举足轻重的地位。

公司产业链流程图

聚乙烯主要有三大生产路线，我国聚烯烃产能以油质路线为主。聚乙烯生产按原料可分为油制、轻烃、甲醇和煤制。2023年我国聚乙烯产能中，油制聚乙烯仍占据第一，产能占比65.5%；其次为煤与甲醇，产能占比18.0%；再次为轻烃，产能占比16.0%。

公司聚乙烯原料来源占比

国内煤价持续下降，煤制聚乙烯价差扩大。以黄骅港动力煤（Q5500）为例，其在2022年至2024年价格下跌32.43%，从2022年均价1280元/吨跌至2024均价865元/吨；随着煤价的下跌，煤制烯烃价差呈现逐渐扩大趋势。自2023年下半年到2024年，随着年煤炭港口库存震荡上升且短期内这一趋势大概率将延续，未来原材料港口煤价仍有下降空间。

2022-2024年聚乙烯-原料煤价差

聚丙烯市场集中度较低。近年来聚丙烯生产企业中，除石油石化企业外，民营企业在市场中占据的份额逐渐提升，行业集中度较低。2023年，中国石化聚丙烯产能占总产能的25.4%；中国石油占总产能的11.5%；其它企业占总产能的63.1%。国有炼化企业占据聚烯烃超四成产能。按企业类型产能分布来看，2023年中石油产能分布位居第一，较2022年产能增加120 万吨，产能占比在22.21%，其次为中石化，产能占比为20.69%，再次为地方企业、合资企业、煤（甲醇）企业，产能占比分别为20.28%、18.8%、18.02%。

中国聚乙烯产能结构

2018-2024 年全国聚乙烯、聚丙烯产量持续增长，年复合增速分别为 10.06%、8.71%，2019-2021 年增长速度相对较快。2018-2023 年全国聚乙烯、聚丙烯产量持续增长。2024 年聚乙烯产量达 2797 万吨，同比增长 2.4%；2024 年聚丙烯产量达到 3447 万吨，同比增长 6.6%。

中国聚乙烯，聚丙烯产量及同比增速

政策端发力支撑高端聚烯烃进口替代，自给水平有望持续提升。2021年中国石油和化学工业联合会发布的《化工新材料产业“十四五”发展指南》提出要攻克一批面向重大需求的“卡脖子”技术，如开发高碳α-烯烃、聚烯烃弹性体(POE)、茂金属聚烯烃等，提高高端聚烯烃塑料国产化能力，目标是2025年自给率提升至70%。在政策利好加持下，国内聚烯烃自给率仍将逐步提升。

聚丙烯市场呈现供需双弱特征。2024年1-6月份，PP总产量在1674.28万吨，较2023年同期增加8.33%，相对于产能的高速增长，产量增幅相对有限。需求端，PP传统下游领域需求亮点难寻，虽有汽车、家电等新兴领域需求支撑，但需求增长仍在低水平运行。从消费来看，1-6月份PP表观消费同比增速仅在2.34%，趋势上2季度弱于1季度。上半年PP出口同比增长明显，较大的支撑了需求增长，但国内市场需求压力不容忽视。

 中国聚丙烯粉料下游消费结构

PE具有更高消费韧性，PP具有更高消费潜力。随着我国产业结构转型和升级，第三产业开启快速发展，高附加值领域则成为行业关注重点，促使原料生产企业创新优化产品，共聚注塑、纤维、透明料、CPP膜料等新兴领域消费出现亮点。综合而言，而结合PP和PE下游消费领域的耐用性特性，PE的消费韧性高于PP的消费韧性，PP的消费潜力则大于PE的消费潜力。

美国降息进程将有利于聚烯烃需求端跟随宏观修复进程一同增长。需求方面，在经济增长大背景下，需求继续向上修复，下半年欧美主动降息与主动补库周期形成向上共振，全球流动性将逐渐改善，内外需求表现同比改善。随着美国降息周期的开始，聚烯烃需求端将随宏观经济逐渐回暖。 

3.公司竞争优势

公司是煤化工行业领军企业，拥有完整煤化工循环经济产业链。公司以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，按照煤、焦、气、化、油、电多联产的技术路线，实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链，是典型的煤基多联产循环经济示范企业。目前公司循环经济产业链包括焦化产品产业链、烯烃产品产业链、精细化工产业链。

公司能源产业链

能耗优势领先，位居国家煤制能效领跑者榜单首位。公司2023年持续推动工艺技术装备升级，挖掘节能降耗、提质增效潜力，能耗、环保等综合指标均达到行业领先水平，煤制烯烃单位产品综合能耗达到2234千克标煤/吨，煤醇比可控制在1.15吨标准煤以内，醇烯比达到2.87吨/吨，位列位列煤制烯烃行业首位。

2023年公司实施节能降碳项目共计17项，截止年报披露所有项目均已完成，实现减排量75.65万吨。同时，公司实施氢能项目和绿氢制绿氨项目，氢能项目通过“风光互补”发“绿电”制取“绿氢、绿氧”，并直供化工系统生产各类化工产品，开创了一条用新能源替代化石能源的“碳中和”科学路径。

DMTO技术升级助力煤制烯烃甲醇单耗下降。DMTO 装臵是现代煤制烯烃（CTO）厂的核心，新型DMTO催化剂可以显著提高低碳烯烃的选择性并降低焦炭-原料比。在DMTO-III装臵中，即使在不回收C4+副产品的情况下，生产1 t乙烯和丙烯的甲醇消耗量仅为2.6-2.7 t。

DMTO三代技术流程图

煤制烯烃项目醇烯比由 2.97 逐期降低至 2.66。公司宁夏宝丰二期 CTO 工厂采用新型 DMTO 催化剂，使该装臵生产每吨低碳烯烃对应的甲醇消耗量由 2.97t 降至 2.85 t；宁东三期和内蒙一期项目采用 DMTO-III 技术，醇烯比进一步下降至 2.66-2.67。

资源循环利用，原料成本壁垒高筑。公司充分发挥自身循环经济优势，以自有焦产业链副产品焦炉煤气作为原材料，建成60 万吨/年焦炉煤气制甲醇装臵，以低成本的焦炉煤气制甲醇替代煤制甲醇，降低了烯烃原料成本；同时，在工艺技术方面，通过焦炉气非催化转化装臵使得焦炉气制甲醇与煤制甲醇实现有机结合，合理调节煤制合成气的碳氢比，比单独煤气化装臵原料成本更低，从而进一步降低原材料成本。

内蒙项目投产在即，各产品成本合计可降低1145元/吨。公司内蒙项目采用DMTO 三代技术，设计醇烯比为2.66 吨甲醇／吨烯烃，比公司宁东烯烃二期项目醇烯比2.88 吨/吨（吨甲醇／吨烯烃）降低约8％，甲醇价格按2200 元／吨计算，成本降低480 元／吨；公司宁东烯烃项目所需原料煤主要从内蒙古鄂尔多斯地区采购，内蒙项目原料煤供应区位优势明显，原料煤和动力煤比宁东项目可节约运费90 元/吨，吨烯烃用煤按4.5 吨计算，成本降低405 元／吨；另外，单套装臵生产能力更大，管理人员、操作人员相对减少，人工成本等相应降低约260元／吨。

编发| 邢艳

复审| 张宏魁

审核| 李皓