【华西纺服】裕元集团（0551）：制造收入端符合预期，拟建印度厂扩产

（来源：华西研究）

华西纺服

公司25H1收入/归母净利/扣非净利分别为40.6/1.71/1.63亿美元，同比增长1.1%/-7.2%/-9.0%。25Q2公司收入/归母净利为20.31/0.95亿美元，同比增长-0.35%/13.02%，Q2净利增速环比转正主要由于产能利用率提升以及费用管控见效。

公司中期拟每股派息0.4港元，分红率47.77%，年化股息率6.4%。

根据本公司2023/4/17公告，集团与印度的泰米尔纳德邦政府订立合作备忘录，公司间接全资附属公司将会分阶段投资约230亿卢比（相当于约276百万美元）于投资项目，在印度一个经济特区设立生产基地。该投资项目将会以集团内部资源及╱或银行借贷（如有需要）提供所需资金。25H1该项目的前期相关工程建设已开始并有序推进。

分析判断:

制造收入端符合预期，毛利率承压，但25Q2制造业净利率提升主要由于期间费用率及所得税率下降。1)25H1制造业收入/归母净利为27.98/1.55 亿美元，同比增长6.2%/-0.3%，分产品来看运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底、配件及其他收入分别增长4.9%/29.2%/-16.2%；分量价来看，产能利用率/鞋履出货量/单价为93%/1.27 亿双/20.61美元，同比+3.33PCT/+4.97%/+3.2%。25H1制造业毛利率/归母净利率为17.7%/5.5%，同比-1.4/-0.4PCT，净利率降幅小于毛利率主要由于期间费用率下降0.6PCT；财务费用率下降0.16PCT；所得税占比下降0.6PCT。2)25Q2单季制造业收入/归母净利为14.70/0.91亿美元，同比+6.46%/+29.14%，分量价来看，25Q2鞋履出货量/单价为0.65亿双/21.17美元，同比+4.68%/+3.9%。25Q2制造业毛利率/归母净利率为17.75%/6.20%，同比-0.25/+1.09PCT，净利率提升主要由于销售费用率下降0.9PCT；财务费用率下降0.1PCT；所得税占比下降0.76PCT。3）截至25H1公司员工人数增至29.23万人，同比增长5.5%，其中制造业务人数+6.6%。4)25年7月制造业营收同比增长0.5%，1-7月累计同比增长5.3%。5）25H1集团整体资本开支为1.46亿美元，同比增长56%，其中制造业务的资本开支为1.3亿美元，同比增长92%。

7月零售业务收入进一步下滑。25H1宝胜零售业务收入/归母净利91.59/1.88亿元，同比-8.26%/-44.00%。实体店铺受人流不振影响收入下降14%，截至25H1直营门店数量同比下降1.16%至3408间，较24年底关闭40家；同店销售同比10-20%中段下降。全渠道收入稳健增长同比+16%，其中直播同比增加超100%。25H1零售毛利率/归母净利率为33.50%/2.05%，同比-0.70/-1.31PCT，折扣同比扩大低单位数；25Q2宝胜毛利率/净利率为34.50%/1.23%，同比-0.89/-2.29PCT。25年7月宝胜营收同比下降8.6%，1-7月累计同比下降8.3%。

投资建议

我们分析，公司作为全球运动鞋制造龙头，具有全球头部运动品牌商份额优势，以及通过垂直一体化布局能够有力把控产业链上下游，做到高品控、快交付。公司对美国出口占比29%，公司印尼/越南/中国大陆产量占比为53%/32%/10%，基本可以通过越南及印尼产能覆盖，加征关税主要通过影响终端消费从而影响订单，但公司有望凭借海外产能扩产进一步拓展市场份额。展望来看，1）短期来看，我们分析公司下半年订单受关税、通胀等影响订单承压；2）中期来看，公司在管理改善后重启产能扩张，明后年订单仍有望恢复低至中单增长，主要得益于扩产、价格增速转正、阿迪及ASICS驱动；3）长期来看，对比同行净利率仍有提升空间。考虑到关税影响，下调公司25-27年营收预测86.9/90.9/94.3亿美元至82.18/85.47/88.21亿元；下调25-27年归母净利预测4.6/5.2/5.6亿美元至3.7/4.1/4.5亿美元，对应下调25-27年EPS 0.29/0.32/0.35美元至0.23/0.26/0.28美元，2025/8/11收盘价12.4港元，对应25-27PE为7/6/6X，维持“买入”评级。

风险提示：海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；零售业务经营效率改善不及预期风险；系统性风险。

证券分析师：唐爽爽 S1120519090002；

发布日期：2025-08-11；

《裕元集团（0551）：制造收入端符合预期，拟建印度厂扩产》